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劉紀鵬
國家股減持以及股份全流通是當前中國資本市場的頭等大事，中國證監會在這一問題上采用了“自上而下、廣泛征集、反復比較、擇優選擇”的原則，并出了幾個階段性成果，供大家討論。從中可以看出，半年以來監管部門的指導思想已經發生了重大改變——正在向尊重市場、傾聽各方聲音、把保護投資人利益放在首位的方向轉變。
但這畢竟是新生事物，由此帶來的股市結構性調整力度很大，在很多細節上很難一蹴而就。全流通是一項復雜的系統工程，涉及利益的有關各方十分敏感。盡管大家對股份全流通的最終目標一致認同，也普遍支持新股上市全流通，但目標一致并不意味著就能操作好，需要非常注意操作層面的相關細節。以新股全流通為例，由于全流通的新股會對目前已上市公司的股價產生比價效應，如果新股上市全流通的時機和流通量把握不好，勢必會對市場穩定造成很大影響。明明是一件大家都看好的事，可能會因操作上的原因，變成利空。而這樣的細節多了，會把矛盾交織在一起，對證券市場正常運行帶來更加難以預料的影響。
筆者認為，新股全流通應把握兩個前提：
一是對時機問題的理解和把握。按流通的時機可把新股全流通分為三種：1.先于已上市公司國家股減持方案出臺推出；2.與已上市公司國家股減持方案同時推出；3.在已上市公司國家股減持方案出臺后推出。
因為方案推出會對已上市公司的二級市場股價產生很大的比價效應，所以，不同時機的把握會產生不同的效果。若先于已上市公司國家股減持方案出臺推出，新股上市的全流通一定會造成IPO時較低的市盈率，新股價格偏低；在二級市場上一定會造成同類已上市公司股票的比價效應，即帶來二級市場股價下跌，在緩慢下跌過程中導致現有流通股股票持有人的利益受損。若與已上市公司國家股減持方案同時推出，由于原有國有股存量的減持任務已經很重，且已上市公司的非流通股與新上市公司的全流通同時推進也會造成投資人的誤解，增加市場監管的難度。眾多矛盾攪在一起，對集中力量解決已上市公司非流通股全流通的這一主要矛盾極為不利。
比較好的選擇是第三種方案，即在已上市公司國家股減持和非流通股全流通方案出臺后推出新股上市全流通方案。這樣做，新股上市既實現了全流通，又不會對已上市公司的股價產生影響，因為已上市公司非流通股進入流通之前的股價決定著給投資人補償的水平。
充分重視新股上市全流通對已上市公司股價產生的比價效應，從保護現有流通股股東利益的角度出發，新股上市全流通的時機還是在已上市公司的國家股減持方案推出后實行為宜。
二是新股上市全流通的鎖定期。新股全流通并不等于一上市就立即流通，除了前面對新股上市全流通推出時機的把握外，還應從法律的角度對發起人的股份進入流通予以一定的鎖定期。
對于股份公司上市后發起人股份的轉讓，目前我國的法律并沒有具體的界定，僅是參照《公司法》第147條對“股份公司發起人股份的轉讓作了至少應在公司成立三年后方可進行”的規定。需作出明確解釋的是，這一條僅是對注冊資本在1000萬元以上的一般股份公司的股權轉讓而言，這里的股份公司成立與本文所指的股份公司掛牌上市是兩個截然不同的概念。加上我國的股份公司在成立后上市前還有“輔導期”的規定，因此，股份公司的成立和上市掛牌根本就不是在同一時間，也不可能是同一概念。我們在研究新股上市全流通這一問題時，簡單套用《公司法》第147條是“驢唇對不上馬嘴”的。
根據中國國情，我們應該也必須制定一個對新股上市后發起人股份進入流通的鎖定期(禁售期)，而且這里的禁售起始日必須明確是新公司上市的正式掛牌時間。至于鎖定期限，根據我國的實際情況，則可在《公司法》和《證券法》的一般準則下作出特殊性的規定，如新公司的發起人股份應在該公司上市掛牌后的三年或五年后方可進入流通，力爭把握好節奏，盡量減少對存量上市公司非流通股進入流通的沖擊和影響。
事實上，規定未來新上市公司發起人股份的三至五年鎖定期，也完全可以被新上市公司大股東所理解，因為企業在上市時都把最大限度的融資放在首位，力求引進較多的資金，力爭較高的市盈率和較好的發行價格是每一個上市公司最為關注的。規定三至五年的發起人股份鎖定期，顯然要比新上市公司沒有鎖定期更易于被國內的投資者接受。至于鎖定期是三年還是五年，可由上市公司自己決定。在理想的IPO價格和盡快進入流通的時間上，權衡利弊，由公司自主選擇，最終只要在其招股書中明確說明，給投資人以充分的信息披露和知情權即可。筆者傾向于五年的時間，通過一個較長時間消化新股全流通對中國股市的影響，同時也為我們解決存量股份的全流通贏得了時間。
最后，需強調的是，新股上市全流通不等于全變現。因為大股東要想保持一定的控股權，即使在五年后發起人股份全流通的條件下，也會合理把握自己股份轉出的比例。而最低的持股比例，從中國未來五至十年的情況看，應維持在30％以上。因此，從控股股東要保持控制權的角度，全流通并不意味著全變現。除非出現買殼賣殼等特殊情況，每個發起人大股東是不愿意、也不可能全部變現的。事實上，處于控股地位的大股東不僅要賣，有時為了保持控股地位，甚至還要買。投資人只有用動態的眼光來看待全流通問題，才能對新股全流通方案有一個全面、客觀的認識。
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