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-主張按市場(chǎng)競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行國(guó)有股減持的出發(fā)點(diǎn)，是強(qiáng)調(diào)股票的同股同權(quán)原則，但其缺陷是忽視了國(guó)有股與流通股在形成與進(jìn)入市場(chǎng)過程中的兩個(gè)重大差異
-如果按照凈資產(chǎn)—權(quán)數(shù)定價(jià)方案減持，則既默認(rèn)了市場(chǎng)的現(xiàn)有規(guī)則和現(xiàn)實(shí)狀況，又同時(shí)兼顧了市場(chǎng)各方的利益
-在市場(chǎng)內(nèi)部進(jìn)行國(guó)有股減持，是符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與股份經(jīng)濟(jì)內(nèi)在要求的，不存在股民侵蝕其他人利益的問題
最近一個(gè)時(shí)期，有關(guān)國(guó)有股減持的討論不但呈現(xiàn)出白熱化的趨勢(shì)，而且對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行也產(chǎn)生了越來(lái)越大的影響。隨著討論的逐步深入，分歧的焦點(diǎn)也越來(lái)越明顯。概括起來(lái)說(shuō)，國(guó)有股減持的焦點(diǎn)問題主要集中在10個(gè)方面。
一、減持基點(diǎn)：是同類股票還是異類股票
主張按市場(chǎng)競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行國(guó)有股減持的出發(fā)點(diǎn)，是強(qiáng)調(diào)股票的同股同權(quán)原則，這種主張的重要缺陷是忽視了國(guó)有股(包括法人股與其他非流通股)與流通股在形成與進(jìn)入市場(chǎng)過程中的兩個(gè)重大差異。
其一，國(guó)有股大部分是按照股票面額折價(jià)入股的，而且很多企業(yè)是改制與上市一步到位，并沒有承擔(dān)在向股份制經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中本應(yīng)承擔(dān)的一級(jí)市場(chǎng)的投資選擇風(fēng)險(xiǎn)，而更多地是在為國(guó)企改革服務(wù)的方針下帶有政策扶植的特點(diǎn)進(jìn)入市場(chǎng)的；而流通股股東則是按照大大高于股票面額的市場(chǎng)價(jià)進(jìn)入市場(chǎng)的，流通股股東既要承擔(dān)投資選擇風(fēng)險(xiǎn)，又要承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
其二，國(guó)有股的形成是根據(jù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部規(guī)則——原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局與原國(guó)家體改委在1994年發(fā)布的《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》來(lái)進(jìn)行的，而流通股的形成則是按照股份經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)規(guī)則來(lái)進(jìn)行的，這種規(guī)則差異的市場(chǎng)涵義，就是國(guó)有股是按計(jì)劃經(jīng)濟(jì)方式進(jìn)入，而流通股則是按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)方式進(jìn)入，這兩者之間存在著重大的質(zhì)地差別。因此，看不到國(guó)有股與流通股的這種本質(zhì)差異，拋開同股同價(jià)與同股同則而去強(qiáng)調(diào)同股同權(quán)，就會(huì)不可避免地要陷入誤區(qū)。
二、內(nèi)涵把握：是籌集資金還是產(chǎn)權(quán)變革
無(wú)論是1999年底黔輪胎與中國(guó)嘉陵的減持方案還是2001年6月12日推出的減持辦法，抑或最近人們議論較多的折價(jià)配售方案，其基本的出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)都是圍著錢字轉(zhuǎn)，這就使得減持過程缺乏應(yīng)有的改革內(nèi)涵。
國(guó)有股減持自然包含著國(guó)有股的套現(xiàn)過程，但國(guó)有股怎么減與減來(lái)的資金怎么用則是兩個(gè)不同層次的問題。對(duì)于市場(chǎng)的參與者與投資者來(lái)說(shuō)，只有第一個(gè)層次是有意義的，也就是說(shuō)，不管減持資金的用途多么合理，減持過程也不能違反市場(chǎng)的公平、公正和公開原則，更不能以資金使用方式的合理性去反證減持過程與減持規(guī)則的正當(dāng)性。而且，既然國(guó)有股減持是一場(chǎng)深刻的產(chǎn)權(quán)革命，那就要為此付出相應(yīng)的代價(jià)，但如果這個(gè)代價(jià)是以犧牲市場(chǎng)利益來(lái)確保大股東的利益，那么這種減持就可能與改革的基本點(diǎn)背道而馳，并且也難以取得成功。
三、定價(jià)原則：是市場(chǎng)定價(jià)還是基數(shù)定價(jià)
目前，有關(guān)國(guó)有股減持的各種主要方案，其基本的分歧點(diǎn)是定價(jià)機(jī)制，即是由市場(chǎng)競(jìng)價(jià)還是以凈資產(chǎn)為軸心來(lái)進(jìn)行定價(jià)。以市場(chǎng)競(jìng)價(jià)方式來(lái)確定國(guó)有股的減持價(jià)格，不但容易產(chǎn)生價(jià)格操縱，而且還意味著市場(chǎng)規(guī)則的重大改變——原有三分之二股票的不流通已不再是流通股股價(jià)形成的前提，這實(shí)際上又意味著市場(chǎng)供求關(guān)系的重大改變，以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)方式進(jìn)入的數(shù)量巨大的國(guó)有股采取市場(chǎng)方式退出，將會(huì)造成市場(chǎng)變數(shù)驟增和市場(chǎng)預(yù)期紊亂，也就不可避免地會(huì)傷及市場(chǎng)上的投資者。
而如果按照凈資產(chǎn)—權(quán)數(shù)定價(jià)方案(即以上市公司的凈資產(chǎn)值乘以前三年的凈資產(chǎn)收益率，由此得出減持價(jià)格)減持，則既默認(rèn)了市場(chǎng)的現(xiàn)有規(guī)則和現(xiàn)實(shí)狀況，又同時(shí)兼顧了市場(chǎng)的各方利益，是一個(gè)尋求各方妥協(xié)的方案。按照這種方式來(lái)進(jìn)行國(guó)有股減持，國(guó)有股股東將比持倉(cāng)成本多獲得300—400%的收益，這不但確保了國(guó)有資產(chǎn)的保值與增值，而且也符合國(guó)有經(jīng)濟(jì)有進(jìn)有退戰(zhàn)略調(diào)整的要求，因此，社會(huì)各方與市場(chǎng)各方都應(yīng)以現(xiàn)實(shí)的眼光來(lái)進(jìn)行抉擇，放棄不切實(shí)際的減持目標(biāo)和籌資構(gòu)想。
四、推進(jìn)速度：是緩慢減持還是加快進(jìn)行
由于國(guó)有股減持對(duì)市場(chǎng)造成了一次次的沖擊，因而市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了“箭在弦上也可不發(fā)”甚至干脆擱置減持方案的想法。我的看法是，時(shí)至今日，國(guó)有股減持已經(jīng)成為市場(chǎng)上的“達(dá)摩克利斯之劍”，減持問題一天不解決，市場(chǎng)機(jī)制就難以理順，市場(chǎng)就一天也不能穩(wěn)定。加快國(guó)有股減持的關(guān)鍵是確定一個(gè)讓市場(chǎng)接受的減持方案，這意味著國(guó)有股的持股者應(yīng)當(dāng)放棄高價(jià)減持的思路，而在價(jià)格上與市場(chǎng)達(dá)成妥協(xié)。
五、操作方式：是間接減持還是直接減持
主張按香港盈富基金模式間接進(jìn)行國(guó)有股減持或主張先把國(guó)有股劃給社保基金然后再由社保基金分階段地進(jìn)行減持的思路所面臨的主要問題，也仍然是減持的定價(jià)原則，如果仍然采用市場(chǎng)定價(jià)方式，那就難以取得市場(chǎng)認(rèn)同；而如果能有一個(gè)被市場(chǎng)認(rèn)同的價(jià)格，那就不必間接減持而可以進(jìn)行直接減持了。
六、視角調(diào)整：是確定方式還是確定原則
原有減持方案的最主要缺陷，是不但確定定價(jià)原則，而且還確定減持方式，這就把政府決策與市場(chǎng)決策混為一談了。必須看到，我國(guó)上市公司現(xiàn)在已近1200家，這些上市公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)在機(jī)制可謂千姿百態(tài)，不可能用一個(gè)統(tǒng)一的模式來(lái)框定所有上市公司的國(guó)有股減持。比較可行的思路是，減持方案只管定價(jià)原則，至于各個(gè)上市公司的減持方式，則應(yīng)該充分發(fā)揮市場(chǎng)的智慧，作為個(gè)案處理。
七、價(jià)差確認(rèn)：是人為補(bǔ)償還是價(jià)格回歸
與以往的減持方案相比，現(xiàn)在人們議論中的折價(jià)配售方案的一個(gè)重要進(jìn)步是提及了對(duì)流通股股東的價(jià)格補(bǔ)償問題，但采取人為決定補(bǔ)償時(shí)間與補(bǔ)償方式的做法，難以達(dá)到對(duì)投資者利益進(jìn)行有效保護(hù)的目的，也難以取得市場(chǎng)的認(rèn)同。比較可行的思路還是根據(jù)定價(jià)原則，采取最簡(jiǎn)單、最直接的方式進(jìn)行價(jià)格回歸。比如按照凈資產(chǎn)—權(quán)數(shù)定價(jià)方案確定了減持價(jià)格以后，既可采取國(guó)有股縮股的方式，也可以采取向流通股股東配售的方式來(lái)完成減持進(jìn)程，從而使減持過程既符合市場(chǎng)“三公”原則又能盡快地在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)。
八、決策方式：是由大股東說(shuō)了算還是由流通股股東說(shuō)了算
由于減持過程本身就是大股東的套現(xiàn)行為，是大股東與上市公司的關(guān)聯(lián)交易，因而必須實(shí)行大股東的回避制度。而引入流通股股東認(rèn)同率制度的實(shí)質(zhì)是改變國(guó)有股股東與投資者的博弈方式，使投資者對(duì)減持方案從消極的“用腳投票”改為積極的“用手投票”。如果國(guó)有股股東的減持方案被所有上市公司否決，那就說(shuō)明這個(gè)方案有問題，需要進(jìn)行重大修改；如果一家上市公司的減持方案被否決，那就說(shuō)明這家公司的減持方案有問題，需要重新加以研究。這實(shí)際上是為市場(chǎng)加了一道防護(hù)墻，不但有利于減持方案的順利落地，而且也有利于降低減持方案的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
九、參與主體：是在社會(huì)范圍減持還是在市場(chǎng)內(nèi)部減持
在這方面，有必要指出的是：1、流通股股東是二級(jí)市場(chǎng)的資金提供者與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，在國(guó)有股減持中必須貫徹股份經(jīng)濟(jì)的股東優(yōu)先原則，并且在利益上向流通股股東傾斜；2、股票市場(chǎng)是一個(gè)開放的市場(chǎng)，如果誰(shuí)認(rèn)為減持方案有利可圖，那就參與進(jìn)來(lái)，成為二級(jí)市場(chǎng)的投資者并直接參與減持進(jìn)程；3、即使按凈資產(chǎn)值進(jìn)行減持，國(guó)家與社會(huì)也已經(jīng)獲取了巨額的溢價(jià)收入，流通股股東已經(jīng)為社會(huì)做出了巨大貢獻(xiàn)；4、國(guó)有股減持的完成意味著在我國(guó)上市公司中完成了股權(quán)革命，也意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)在主體上完成了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的跨越，這是一項(xiàng)功德無(wú)量、造福子孫后代的事業(yè)，對(duì)于這樣一項(xiàng)宏偉工程的重大意義，必須給予充分的認(rèn)識(shí)和肯定。因此，在市場(chǎng)內(nèi)部而不是在整個(gè)社會(huì)進(jìn)行國(guó)有股減持，是符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與股份經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求的，也不存在股民侵蝕其他人利益的問題。
十、實(shí)施環(huán)境：是在熊市中減持還是在牛市中減持
在我看來(lái)，國(guó)有股減持不可能在熊市中進(jìn)行并完成，因?yàn)闊o(wú)論采取什么樣的減持方案，都意味著市場(chǎng)上流通股數(shù)量的絕對(duì)增加，而熊市對(duì)于市場(chǎng)擴(kuò)容的排異性以及熊市中新進(jìn)場(chǎng)資金的有限性都會(huì)使減持過程面臨重大困難，甚至難以進(jìn)行。因此，國(guó)有股減持不但只能在牛市中進(jìn)行，而且減持方案本身也要有利于股市的向好發(fā)展，而以凈資產(chǎn)值為軸心來(lái)設(shè)計(jì)國(guó)有股減持方案，正是達(dá)到上述目標(biāo)的一個(gè)重要途徑。
需要指出，以凈資產(chǎn)值為軸心來(lái)進(jìn)行國(guó)有股減持，并不像有些人所講的那樣是主觀定價(jià)，而恰恰是一種客觀的定價(jià)過程。凈資產(chǎn)值是世界通行的資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)，也是股東權(quán)益的集中表現(xiàn)；凈資產(chǎn)值與凈資產(chǎn)收益率的形成本身就是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，我國(guó)現(xiàn)行的對(duì)上市公司成長(zhǎng)性的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，也恰恰是凈資產(chǎn)值與凈資產(chǎn)收益率；已有的上市公司的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓，也大都是按照凈資產(chǎn)值來(lái)進(jìn)行的。因此，把凈資產(chǎn)值與凈資產(chǎn)收益率結(jié)合起來(lái)考慮國(guó)有股減持的定價(jià)原則，是一種積極的，進(jìn)取的客觀態(tài)度而不是消極的、保守的主觀做法，它可以把國(guó)有股減持這個(gè)市場(chǎng)中的最大變數(shù)轉(zhuǎn)化為最大定數(shù)，因而是市場(chǎng)各方與社會(huì)各方都有可能接受的方案，也是在國(guó)有股減持中實(shí)現(xiàn)多贏的真實(shí)和有效的途徑，對(duì)此，我們應(yīng)該有一個(gè)實(shí)事求是的態(tài)度和比較明確的認(rèn)識(shí)。
(特約撰稿韓志國(guó))
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