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恒信證券饒志均:全流通概念的凈資產全額配售方案

http://whmsebhyy.com 2002年02月04日 16:28 新浪財經

  恒信證券 饒志均

  基本思路:先流通后減持。將目前按流通與否分割的流通股與非流通股——改變為按出售價格與出售方法不同區分的兩種全流通股。

  指導思想:國有股減持方案階段性成果的的四點共識。

  方案介紹:著眼于先流通后減持,在全流通方案頒布之日實現全流通,大部分股票可在10年之后基本完成減持,能夠解決除凈資產為負值以外所有股票全流通問題;采用凈資產全額配售方式,給予二級市場充分的合理的補償,使流通股東免受損失;使用可控每月減持額度,制止股市暴漲暴跌,使減持在一個平穩的市場環境中進行;導入并推廣全流通預期價格,形成衡量全流通股票投資價值合理參考價格,實現新股全流通競價發行與原有股市的平穩對接;同時又符合國有股減持方案階段性成果達成的四點共識的可行性方案。

  凈資產全額配售,一直是得到市場廣泛認同的減持方案,但近一段時間,該方案受到了一些專家、學者的質疑,包括:吳敬璉的理論依據缺乏論;郭勵弘的非全流通方案論;張衛星的凈資產定價崩盤論;階段性研究成果的全額配售不公平論等。這些質疑有的來源于對這一方案本質的不了解,有的確實指出了前期不夠成熟的配售方案存在的問題,而這些質疑不可能否定凈資產全額配售其本身的合理性與可行性,相反,它們促成了凈資產全額配售方案的自我改進與完善。本文對凈資產全額配售方案的改進主要在于思路上的新的嘗試:從原有的由減持走向全流通——本方案的先全流通后減持。

  一. 配售類全流通方案成功的三個條件

  我認為,配售方案要成為一個成功的全流通方案,必須滿足以下三個條件,也是凈資產全額配售方案的精髓所在:

  1. 價格足夠低。低價配售并不是為了補償單個流通股東的損失(因為市場除權效應,流通股東不能從配售中直接獲利),而是著眼于補償整個股票二級市場,目的是拉回原有市場因部分流通導致的失真價格與過高的市盈率,以非流通股低價流通為代價,平穩還原全流通狀態下的低股價與低市盈率。保證存量資金最低限度的流出的同時,吸引新的資金進入,抵消全流通帶來的資金壓力,使流通股東免受損失。這也是全流通過程中保持股市平穩的基礎。高價全流通的后果我也不必多說,減持實踐已經證明了它的失敗

  2. 全額配售給流通股東。因為低價配售實質上是對二級市場在全流通過程中的補償,如果這種補償轉移到了市場之外,將意味著減少對市場的補償。如果非流通股有一部分是面向社會發售,那么這部分低價發行后上市的股票對二級市場而言與同數量非流通股直接上市的市場效果完全一樣。這也將引起市場反對而導致股市下跌,面向社會發行的比例越大跌幅越深,直至崩盤。

  3. 最低的不確定性,一個具備確定性的配售方案能夠根據現行市價與減持價準確地預見全流通的股票價值,缺乏這一點的配售方案只能是減持方案,而不是全流通方案。

  二. 全流通概念的凈資產全額配售方案

  以下就是全流通概念的凈資產全額配售方案,是筆者對已有的方案改進和充實后形成的,能夠解決除凈資產為負值以外所有股票全流通問題:

  1. 由全國人民代表大會以立法的形式確立該全流通方案,以保證其長期有效性。

  2. 從頒布之日起,所有股份全流通,原非流通股東(下稱減持方)可依據自己意愿決定是否減持、何時減持以及減持多少。

  3. 減持價格是最近一期財務報表的每股凈資產乘以一定比率,如三年平均每股凈資產收益率。

  4. 減持對象為原流通股東(下稱受讓方),按所持股份數等比例配售。每月月底減持一次,不進行除權處理,讓市場自動除權。

  5. 減持限額為每月不超過非流通股總額的1%。(另:建議此額度在初期為可變額度,用以避免股市過分地暴漲暴跌,市場在某一額度下趨于平穩后再確定不變額度)

  6. 新股全流通,以凈資產為底價競價發行。此為簡易方案(后附為保證新股發行平穩過渡可供選擇的方案)。

  7. 二級市場所有老股均標出兩個價格(凈資產為負者除外),一為現有交易價格;二為全流通的預期價格,計算公式為:[二級市場股票市值+(原非流通股未出售股份數×規定減持價格)]÷總股本。在這種有著極高的確定性的方案指導下,衡量股票投資價值的不再是交易價格,而是由交易價格與減持價格共同決定的全流通預期價格。

  8. 每次減持未售出部分視為減持方自己購買,可直接進入二級市場。此規定可使減持在任何情況下(包括股價低于凈資產)都能順利完成。

  舉例說明此方案及其對市場的影響。一只股票非流通股2億股,流通股1億股,每股凈資產2元,每年每股收益均為0.2元/股,凈資產收益率10%,每股市價10元。則它的減持價格為2.1元/股,現有市盈率為50倍。

  在全流通辦法頒布之后,該股減持方(即原非流通股股東)準備在2002年下半年出售1000萬股。則出售程序為:

  1. 2002年7月1日之前發布減持公告。說明減持價格為2.1元每股,將在2002年7月31日,8月30日,9月26日,10月31日,11月29日分5次減持,每次200萬股,上述日期前一交易日收盤后持有該股的受讓方(即原流通股東)將擁有 1:0.02(7月),1.02:0.02(8月),1.04:0.02(9月),1.06:0.02(10月),1.08:0.02(11月)比例以2.1元/股購買減持方股票的權利,及其他應說明因素。

  2. 受讓方可自行在以上5個日期購買相應數量的股票,也可在帳戶存入足額資金,委托證券公司代為購買,否則視為放棄購買。如:在某一次減持有2萬股被受讓方放棄購買,則此2萬股仍為減持方擁有,并可直接在二級市場流通。

  3. 減持方可自主增加減持量,只需在減持之前發布公告。

  從中分析其對市場的影響

  在減持之前,市場價格為10元,全流通預期價格為(10×1+2.1×2)÷3=4.73元。不考慮其他市場因素對股價的影響,在經過4次減持后,市場自動除權,價格為10÷1.08=9.26元,全流通預期價格仍為4.73元。可以看到,不考慮其他因素影響,通過四次減持,股票價格由10元/股降到9.26元/股市盈率由50倍降到46.3倍。隨著減持的繼續,股價與市盈率將不斷降低,在這種確定的預期下,最終股價將回到全流通價格4.73元/股,23.65倍市盈率,股價與市盈率均降低一倍以上。此分析對于其他股票同樣適用。這是利好因素。

  截止到2001年10月底,滬深兩市上市公司的總股本為5115.26億股,非流通股總計為3347.68億股,約占上市公司股本總額的65.44%。2001年中報顯示:每股平均凈資產值2.60元,加權凈資產收益率為7.53%。全部減持所需資金量在9360億元左右,按10年時間完成減持,每年減持10個月,每月減持1%計算,每年最多需要936億的增量資金來為減持接盤。這是利空因素。

  因為利空因素可以依靠每月減持限額進行調控,所以能夠以此平衡多空因素,保證市場經過快速恢復后,在穩定發展的環境下進行減持。

  三.以國有股減持階段性成果中的四點共識來評價這一方案。

  雖然2002年1月6日的階段性成果所提出的全流通方案因種種缺陷而被市場否定,但客觀的說,其所形成的四點共識卻是尊重歷史,尊重市場,并力圖徹底地解決證券市場根本問題的具有重大意義的四點共識,將是今后解決全流通問題的指導思想。

  1.國有股減持要形成一種多贏的局面。

  全流通概念的凈資產全額配售方案解決了非流通股不能流通的歷史問題,流通價格以凈資產為標準,由于每股凈資產值已經高于非流通股東每股成本,因此能夠實現非流通股的保值增值,原非流通股東完全可以根據自己的意愿決定是否減持、何時減持以及減持多少的問題。能夠保證非流通股東從一部分上市公司退出的同時,在另一部分上市公司保持控股地位不變,保證了原非流通股東的利益。對流通股東而言,以非流通股低價流通為代價,平穩還原全流通狀態下的低股價與低市盈率,避免流通股東的損失,相反能夠從平穩發展的證券市場中獲益,形成多贏的局面。

  2. 國有股減持要體現有利于證券市場長遠發展和保持穩定的原則,為中國證券市場的發展奠定堅實的基礎。

  全流通概念的凈資產全額配售方案解決了非流通股不能流通的問題,也就解決了國有股東一股獨大的歷史問題,從而解決了進入資本市場國企的三大病根:產權不清,政資不分,所有者缺位,有助于在市場中全面導入競爭機制,并且在本質上恢復資本市場的功能和作用。同時,低價全額配售對二級市場的補償使證券市場在全流通過程中能夠平穩過渡,還原了一個正常市盈率的健康市場。為中國證券市場的發展奠定堅實的基礎。

  3. 上市公司股份全部流通,消除扭曲,從而不再擴大現有非流通股的存量,不再增加新的“歷史遺留問題”。

  在這里要討論全流通概念的凈資產全額配售方案能否與新股全流通發行平穩對接的問題。可以看到,該方案極高的確定性使市場能夠準確的預見到全流通的預期價格,而非預測價格。從而使所有老股形成兩種價格(凈資產為負除外),一為交易價格;二為全流通的預期價格,而且隨著市場的波動,也將成為一個合理的全流通預期價格。新上市的全流通股的定價將向這一全流通預期價格稍高的價格靠攏。從而實現兩種股票的平穩對接與融合,使全流通新股能夠順利發行。同時,新股競價發行使新股發行價格接近上市價格,消除目前一、二級市場巨大的價格差,這也將使中國證券市場的一個重大進步。

  4.要正視當前因國有股、法人股不流通而形成的流通股價,在考慮國有股減持方案時,應照顧各方面的利益,保護投資者權益,對投資者的損失給予合理的度量和補償。

  全流通概念的凈資產全額配售方案的補償角度與折讓配售方案不同,它是以非流通股低價流通為代價,平穩還原全流通狀態下的低股價與低市盈率,避免流通股東的損失。同時避免了折讓配售方案中,非流通股東為提高減持價調控競價底價和競價過程,流通股東為獲補償而抬高股價的等等不確定因素。最大限度的保證了投資者利益。

  綜上所述,全流通概念的凈資產全額配售方案,著眼于先流通后減持,在全流通方案頒布之日實現全流通,大部分股票可在10年之后基本完成減持,能夠解決除凈資產為負值以外所有股票全流通問題;采用凈資產全額配售方式,給予二級市場充分的合理的補償,保證了流通股東的利益;使用可控每月減持額度,使減持在一個平穩的市場環境中進行;計算并推廣全流通預期價格,形成衡量全流通股票投資價值合理參考價格,實現新股全流通競價發行與原有股市的平穩對接;同時又符合階段性成果達成的四點共識的可行性方案。

  附:對全流通概念的凈資產全額配售方案第6條“新股全流通,以凈資產為底價競價發行”的再思考。

  在此方案中,雖然存在了老股的全流通預期價格來對比新全流通股的價格,但這兩種價格還是有明顯的差距。完全同質的新老股,如果老股預期價格等于新股價格,將存在以下兩個問題:A.雖然預期價格是一種確定性極高的預期,但99%地預期怎么也比不過100%的確定。B.為取得相同的投資回報(如分紅)新股股東所要付出的是新股價格,(相當于老股的預期價格),而老股必須付出比預期價格高的老股實際交易價格。這兩個問題將使新股的投資價值仍高于老股。從而帶來另一種不確定性,受這種不確定性的影響,最有可能的結果就是相同質地的新老股票,新股交易價格要略高于老股的預期價格,這并不影響該方案的可行性。但一個嚴謹方案必須全面考慮不確定因素的影響,如果經過專家論證,此不確定性可能導致最壞的結果的產生(即不確定性被市場無限放大,老股崩盤)。那么此方案 必須加以改進。以下是可供選擇的方案:

  1.首先預測一個大部分股票完成減持的時間(即當二級市場整體股票交易價格已接近全流通預期價格,新股全流通發行對全體股票綜合影響很小時),例如10年

  2.如果2003年初開始執行全流通方案,那么從2003年——2013年新股仍以原有方式發行,所不同的是新股將以一個逐漸縮短的減持年限進行減持。比如2003年發行的國有股、法人股股票按10年減持,2004年發行的按9年減持,2005年發行的按8年減持……2012年后所有新股均按1年減持。直到經過科學論證:二級市場整體股票交易價格已接近全流通預期價格,之后新股將全流通競價發行。

  這一改進方案的結果,就是將發行的新股融入到老股的同樣一個減持環境中,最大限度保證了新老股票的同一性,同時不會使新發行股票的國有股、法人股減持長期化。這樣,在2013年后大部分股票完成減持,少部分新股有著一年時間的不確定性,當然還有一部分國有、法人股東不愿退出的股票。但這不影響股票市場整體交易價格已接近全流通預期價格,新股自然得以全流通競價發行。

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