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北京國力民生經濟研究所 華生
去年以來，隨著國有股減持方案的出臺和叫停，以及中國股市的巨幅下挫與波動，引起了各界的熱烈爭論。最近，隨著證券監管部門向社會廣泛征集國有股減持方案以及相關的專家評議，國有股減持進一步與中國股市股權的全流通問題聯系起來，引起了更大的關注和討論。宏觀面的不確定性，擠泡沫的學界觀點和價格結構重新定位的輿論導向，更造成了市 場的相當困惑和迷茫。在中國證券市場發展面臨的重要轉折關頭，莫讓浮云遮望眼，正確地認識和把握這種轉折所孕育的挑戰和機遇，顯然是非常必要的。
一、問題的由來
降低過分集中的國有經濟成份、實現國有經濟有進有退的戰略性重組，是中央多年來重要的戰略決策。由于上市公司股權變現的貨幣化程度比較高，因此當社會保障制度從現收現付制轉為儲蓄性的個人帳戶制以后，社保基金具有潛在的巨大資金需求的缺口，這樣，減持國有股以補充社�；�，近年來至少在政府部門中就似乎很自然地被聯系起來。
本來，上市公司的股東出售(減持)或購買(增持)自已的股份，是一件證券市場上天天都在發生的最普通的事。但是，由于中國股市設立初期存在的意識形態障礙等客觀原因，股市分裂為流通股和暫不流通的國家股和法人股。這暫不流通的三分之二股權按照遠遠低于流通股價的協議價轉讓(有關部門規定國有股轉讓時不低于發行后的每股凈資產)。因而事實上形成了兩個不同的市場。
公允而言，減持國有股與補充社保基金,本來并無聯系，因為財政收入來源是多元化的，而財政支出，無論是用于社會保障，基礎設施建設、教育、國防、公職人員的吃飯辦公，都很重要。本來并不存在哪筆收入與哪筆支出的特殊聯系。國有股減持與社保基金掛鉤的做法，實質上只是改變了國有股之后的收益的歸屬問題(過去協議轉讓全部轉讓收入歸地方)。至于把減持與社保基金聯系起來是否就會必然導致其失敗，其實也不一定。但是，由于國有股是非流通股，原來的減持辦法把非流通的國有股當作流通股賣，動搖了中國股市股價形成的一個重要基礎，這樣就引出了減持風波的全部故事。
二、減持方案為何叫停
國有股減持本來是件推進改革和發展的重大舉措，減持變現的錢又是要用于社會保障基金，這樣利國利民的好事，減持方案為什么得不到市場和投資者的歡迎，以至于被迫叫停呢？
其實，如上所說問題并不出在減持，而是出在方案的具體設計上不承認非流通股與流通股的差異，在非流通股中又獨獨把國有股挑出來，按照目前僅僅有三分之一流通的流通股股價高價出售。這樣既損害了廣大流通股股東的利益，又違反了證券市場的三公原則，把好事辦壞了。
因此，圍繞減持方案的第一場爭論主要是關于非流通股與流通股有沒有差別，非流通股能不能按照中國股市上由于三分之二的股不流通而形成的流通股畸形高價出售的問題。相應的也有一個非流通股中的國家股，是否應與其他法人股不同，享受單獨高價出售的特權的問題。實際上，這個問題盡管爭論激烈，并不是通過人們的討論解決的，而是由于廣大投資者投了反對票，市場急劇下滑。股市大幅急劇下落使人們認識到，國家作為占了市場幾乎一半容量的股份即國有股的主要持有者和證券市場的組織者，是與市場上廣大投資者(其實這當中許多機構投資者和證券經營者也是國有的)的利益緊密相連的，不可能有一方面單贏的結局。不是尊重三公原則，兼顧各方既得利益的多贏，就是兩敗俱傷的多輸。這就提出了多贏的問題。有人說多贏是不可能的。實際上，市場經濟是典型的多贏經濟。多贏并不是要市場參與者舍己為人，而是通過市場公平競爭規則使得你必須尊重別人的利益，而且往往只有通過為別人謀利才能取得自己的最大利益。現代經濟學的前沿中博弈論的一個重要出發點，就是研究當事人都想損人利已的時候，結果往往導致兩敗俱傷的多輸，而怎樣不得不在多贏中去爭取自己的利益最大化。應當說，在方案設計和實施中出現了重大問題時，有關部門果斷叫停國家股減持方案，改到爭取社會多贏的思路，是負責任的表現。在方案叫停前后，確實有人包括一些學者主張政府不應向市場讓步，包括海外輿論中有說國有股減持叫停是改革的重大挫折。這些霧里看花的議論，實在不能不說是失之毫厘，差之千里。
三、集思廣益，廣泛共識
在減持方案叫停之后，有關部門向社會廣泛征求意見，得到了社會各界的熱烈響應。幾千條建議再加上有關研究機構、專家學者的各種設計和方案，確實是五花八門，但是正如有關方面負責人總結的，絕大多數建議在基本思路上是有共識的。我們這里也可以把它歸結為這樣幾點：
1、國有股減持應兼顧各方的利益，特別是應堅持三公原則保證證券市場的平穩和健康發展。
2、減持既然不再是協議轉讓而要進入流通，就不僅要考慮國有股，還應考慮其它非流通股，進而股權的全流通問題。這樣才能從根本上解決中國股市的制度缺陷。而國有股只要恢復了流通性，它的減持問題，就變得簡單和容易了。
3、非流通股恢復流通權的關鍵是保護廣大流通股投資者的權益，這就必須承認非流通股和流通股的差異，對流通股股東因為非流通股流通所造成的損失給予相應的補償。
4、在解決好老股的補償問題之后，新股實行全流通的新辦法，顯然就水到渠成。
應當說，從簡單地進行國有股減持為社保基金籌資，走到保護廣大投資者的現有和長遠利益，實現股權全流通，是一個巨大的轉變和飛躍，也是一個邏輯的發展。因為只要國有股進入流通，就觸動了證券市場繃得最緊的那根神經，人們就難以回避中國股市最忌諱的隱痛--非流通股的流通問題。圍繞國有股減持方案試行和暫停的最大收益，是人們包括上下一致認識到，在國有股或者更準確的說，在非流通股恢復流通權時，必須對原有的流通股股東給予相應的補償�？梢哉J為，達成這些共識，國有股減持在好事沒有做好之后，痛定思痛，直面股市的股權分裂這個最大弊端，又可能把壞事變成既實現股權結構規范化又順利減持國有股這樣的大好事。我們不能不說，這給中國人提供了一個充滿風險和挑戰的重大歷史機遇。
因此，可以肯定地說，原減持方案叫停，有關方面肯定了減持中要對原流通股股東進行補償，保證證券市場的穩定和健康發展，中國證券市場的基本面就已經發生了根本性利好的變化。這時候這種基本面利好能否轉化為中國股市長期健康發展的起點，就取決于具體的方案設計了。
四、兩類方案，兩條思路
社會各界的幾千條建議被有關方面歸納為七類方案。實際上，作為完整的可獨立操作的方案，主要就是前兩種，即配售發售和股權調整(縮股或擴股等)。其它的類型，如權證辦法，只是配售采用的手段。如基金辦法，只是配售或股權調整時的工具或緩沖器，它本身并沒有也不能回答非流通股按照什么原則和比例轉為流通股這個核心問題。它和香港盈府基金組成的本身就是從市場買來的流通股完全不同。無痛苦無風險的預設未來流通股是一個美好的設想，但多數人認為很難有現實性。開辟第二市場的辦法是一個擱置而不是解決流通股與非流通股分裂問題的辦法，而且如果非流通股市場真正建立發展起來，它對主板市場的沖擊也是不可避免的。其它方案的股轉債和國有股回購，受到上市公司資金能力、付息能力的限制，也有一個非流通股包括國有股是否都必須和愿意放棄股東和控股地位的問題。所以，所謂七類方案實際上主要是配售發售與股權調整的兩類方案，它們也是絕大多數建議討論的焦點。
這兩大類方案從形式上看，配售(對原流通股股東)發售(對社會公眾)比較直接簡單，而縮股(擴股只是另一種表現形式)因為涉及到股權調整，似乎顯得麻煩一些。實際上，就對證券市場的影響沖擊和風險性而言，縮股方案明顯優于配售發售方案。因為前者不涉及資金流出和不影響流通股市場的持股結構�？s股以后的股雖然可流通，但一般還會規定一個較長的鎖定期(如象戰略投資者那樣至少持滿一年或更長時間)，等到那時真的可以上市了，人們早已熟悉了在縮股后可流通市場中的游戲規則，沖擊自然就小多了。而且非流通股縮股后控股地位大大削弱，為了保持或爭奪上市公司的控股權，有人想減持，有人還要增持，市場自身的平衡力量就很大。而后者只要涉及向老股東更不用說向社會發售，就是立即把一部分非流通股投入流通市場，會在資金上沖擊現有市場，因而必須有額外的增量資金補充，否則就會造成大盤失穩。同時它對現在A股市場持股結構的沖擊則更是無法避免的。因此，從證券市場的穩定性的角度看，這兩類可選方案中股權調整方案確實大大優于配售發售。
以上是就方案形式上分類比較。從實質上分類，各方面的意見又可以分為前述大共識下非流通股如何定價這個核心問題的兩條不同的思路。第一條思路是非市場的指標定價，即由人們主觀選擇一個指標，如凈資產或市盈率等，作為確定非流通股轉換為流通股的依據。二是采用市場辦法定價，按照市場定出的價格或比例，來確定非流通股股東向原流通股股東補償的比例。應當說，圍繞這兩種不同的定價思路，確實存在激烈的爭論。
在主觀確定一個標準來定價的思路中，呼聲最高的，是圍繞凈資產值為基礎定價的意見。凈資產值，是過去非流通股協議轉讓的標準。但協議轉讓，轉來轉去還是非流通的，所以如何定價并不影響流通股股東的利益�，F在按照它來轉為流通股，就會產生一系列問題。
首先，凈資產是一個帳面價值，資本市場中的估價從來不是按照其帳面值，而是主要依其未來潛在的盈利能力和未來收益的現金流來預計，而凈資產、凈資產收益率或市盈率，都是帳面的，是反映企業過去的靜態指標。決定企業未來收益從而企業資產市場價格的因素許多是看不見、摸不著的。所謂仁者見仁，智者見智，從而形成了無比奧秘的資本市場休休不息的運動。按照凈資產或加上過去的凈資產收益率配售的主要問題，是它忽略了企業無形資產這個資本市場中最有魅力的要素。按照中國股市的實際情況，每股凈資產的高低，主要受發行市盈率的高低、歷年每股盈利的積累和現金分紅的影響。以凈資產為依據，圈錢越多，現金分紅越少的企業，配售價格越高，反之，圈錢少，分紅多的企業，非流通股的配售價越低，這顯然對非流通股股東是很大的不公平。同時，凈資產配售的結果，會使一部分企業的流通股股東大大獲益，也會使另一部分企業如某些大盤股或每股凈資產高的企業的流通股股東利益受損，這又形成了流通股股東之間的很大不公平。有人說，按凈資產價格配售，雖然有些大大小小的不公平，但操作簡單，最終以小弊換取了大利。這句話確實包含了一定合理的因素，但配售實際上也并不象看上去那么簡單。因為即使按凈資產配售，也不能把所有非流通股的股權配完，因為那樣公司就陷入了沒有控股股東的真空。同時我們也不能強制性地用配售來剝奪現有大股東的控股權。這就是說，配售也必須留下相當一部分股給原有大股東。這樣，留下這一部分要轉為流通股，也不能回避需要計算公司現有流通股的總市價和非流通股按凈資產折價縮股后可流通等復雜問題�？梢哉f，凈資產值辦法，人們容易理解，可操作性強，也在總體上兼顧了一些各方主要利益，有一定的群眾基礎，但由于否定了無形資產的作用，缺乏經濟依據，實行起來也會有較大的苦樂不均，可以是沒有辦法時的備用辦法。
因此，用凈資產值計價或其它主觀辦法定價的共同問題就是它們缺乏經濟學上的任何依據，同時會造成很大的不公平。為了避免過份不公平，就要加上很多限制條件乃至一事一議的靈活性，但那樣又難免給主觀隨意性和人為操縱留下了太多的空間。因此這類辦法即便實行，也只能是一刀切，以小弊換大利。
非市場定價思路中另一個有代表性的觀點是尋找和追溯企業資產折價的歷史成本和流通股股東認購股份的歷史成本來重新給流通股與非流通股折價或折股。這實際上是讓非流通股按募集社會資金之前更低的凈資產值來計價。問題在于，除了虛假包裝的違法情況，一塊盈利資產上市，在世界任何市場上，也不是按照創始人的凈資產而是溢價上市的。社會投資者按上市公司發起人創業資產的幾倍溢價認購股票在國際市場上也是很正常的事。我國股市由于三分之二股權不流通，流通股溢價太高是事實，但否定創業資產的任何合理溢價則走到了另一極端，也沒有兼顧創業股東的利益，因此這種觀點雖然可能很為流通股股東利益著想而受到歡迎，但顯得過于偏頗。
用市場定價的辦法是另一條思路。這條思路認為非流通股流通的核心問題是對原流通股股東在股權全流通后，由于非流通股的流通性溢價而遭受的損失，進行全額補償。這樣關鍵在于找出一個公司全流通后的市場價，即全流通價與現在只有部分股流通價的差額。只要找出這兩個都是市場決定的價格，按照差額對原流通股東給以全額補償，就保護了廣大流通股股東這個證券市場的重中之重。對于非流通股股東來說，他們可以設置最低的保護底價，達不到底價，他們可以永遠不流通(但是，隨著大部分股權全流通規范市場的建立，少數因為底價高而無法流通的企業顯然會越來越處于不利地位)。
在市場定價的思路中，非流通股縮股流通因為不涉及資金流出，是對市場沖擊最小的辦法。縮股流通后，把國家持有已有流通權的股劃給社保基金，對市場資金既無壓力，又解決了社�；鸾窈蠖⒉皇悄壳叭狈Y金的問題。低市盈率的全流通股的分紅或日后的少量出售就可以保證社保基金將來逐年到期的資金需求缺口�？s股辦法盡管具有明顯的優越性，但在操作中也存在兩個困難。一是法規和政策上可能需要相應的配合調整，二是縮股比例的市場競爭確定缺乏現存的經驗，需要在試點中完善。如果克服這兩個困難，縮股流通由于完全沒有造成市場資金失血的壓力，是政治上、經濟上風險最小和最穩妥方案，可以作為主要的解決辦法，適用于所有沒有外資股的上市公司�？s股可流通，股價穩定不變，每股盈利大幅上升，市場的平均市盈率大大降低，又不從市場上抽走任何資金，并一步到位地解決中國股市股權結構分裂而導致的種種弊端，可以奠定證券市場長期健康發展的基礎，也是重樹投資者信心的最可靠保證。
在用市場定價的思路中，競價配售是一個更直接的辦法。即用非流通股中的相當一個比例向社會競價出售，在競價時說明競的并不是這一部分股的價格，而是股份全流通的價格。這樣在有了全流通價格之后，就可以看出全流通股價與原部分股流通價的差異，可以用低價向老股東配售包括使用配股權證，或者更直接用零價格配售，即由非流通股向流通股股東送股的辦法，實現對流通股的股東的補償。這個辦法的好處是總股本不變，也不必觸動現有各項法規，競價發行近幾年又有了比較成熟的經驗。困難和風險在于，一是把全部上市公司重新競價一遍，涉及資金量極大，保證整體資金的平衡問題非常關鍵。二是由于只是部分股競價，如何保證不被操縱和競出真正全流通的市場均衡價，是一個較大的問題。三是，由于整個過程必然耗時很長，如何保證作為補償依據的老流通股的股價既不被操縱，又不向擬全流通的低價新股看齊，從而使補償失去意義，也是一個難以逾越的障礙�？傮w來說，競價辦法，在模型上比較理想，如果配合發行競價基金，保證競價的公平性，同時規定非流通股可流通后有一定的鎖定期等等，應該說也不失為一個可行的方案，但是它的操作要求較高，確實具有相當的風險性。在嚴格限定的條件下，小范圍地運用于存在外資股的上市公司的股權規范化過程中，也是可行的。
五、正確認識股市的歷史性轉折
可以看出，從國有股按部分流通股的高價出售到國有股包括其他非流通股按照三公原則恢復正常價格流通，同時對原流通股東給予相應補償，是依靠上下的共同努力和理性智慧，在決策思想上的重大轉變。一個好的政策方案，對現有市場利益格局，在短期應當是中性的，在中長期是利好的，這就是人們所希冀的多贏格局。目前社會各界已經取得的共識，奠定了多贏的基礎，是中國證券市場和中國企業制度改革難得的歷史機遇�，F在市場和投資者出現的普遍困惑乃至恐懼，主要受到三個因素的影響。
一是關于中國股市存在高市盈率，因而需要大力擠泡沫的觀點和輿論的嚴重誤導。這種觀點把原國有股減持方案出臺后股市的一路下跌，看成是股市向所謂20倍左右正常市盈率(即上證指數1000點左右)調整的內在要求。我們一貫認為，中國股市泡沫確實不少，但主要是結構性的，如造假泡沫和重組泡沫，而原則上并不存在總量上的高市盈率泡沫。中國股市與西方主要股市可比照的成份指數(那里的流通股本一般比我們大幾十倍)的市盈率，目前相比就已偏低。如果按照現在的共識，非流通股要折價或縮股流通，中國股市真實可比的市盈率將會顯著低于國際上成熟市場的市盈率，這實際上反而是極不正常的。從這個意義上說，中國股市有代表的成份指數的市盈率已經不是太高，而是太低的問題。在這種情況下，還在不分底里地談擠泡沫和價值回歸，既會惡化中國股市改革和發展的環境，對中國經濟產生消極影響，也是對廣大投資者的極大誤導。
二是在重大轉折關頭人們容易產生的惆悵、迷茫和失落。股權分裂的中國股市，一股獨霸的國有股盡管有數不清的弊端，但人們畢竟朝夕相處了10年，大家已經熟悉了這套盡管極度扭曲但畢竟有規律可循的游戲規則�，F在真要改變和結束這套自己深受其害但又身在其中的游戲，還真的感到不習慣和難以割舍，并產生了對新的、尚不確定而自己又不熟悉的新制度新秩序的畏懼。一些人甚至事到臨頭，產生了不如維持舊秩序，別搞什么規范化改革，把全流通留給后人去解決的消極情緒。應當公正地說，這種戀舊情緒也是不健康的。今年來，股市造假案件不斷爆光的情況表明，中國股市的舊游戲確實難乎為繼，中國股市已經走到一個歷史性的轉折關頭，加入世貿的國際背景，使我們更加義無返顧。與其臨陣彷徨猶豫，不如積極應對，以健康的心態去迎接歷史的挑戰和機遇。
三是國有股減持，包括股權可流通的方案尚未定論和明朗，人們存在對不確定性和能否推出一個好方案的擔心。這是完全正常也是應該的。集思廣益是好方案產生的基礎，但如何正確集中是好方案能否被篩選出臺的關鍵。因此，方案的技術細節和可操作性不是不重要，而是太重要了。在目前達成的難能可貴的共識的基礎上，如果因為方案設計或選擇上的失誤而功虧一簣，那就不能不說實在是太大的歷史遺憾。
總之，中國股市再壞，是壞不到哪兒去了。中國人能否在即將到來的馬年中迎來中國資本市場和國企改革雙喜臨門的歷史性突破和利好呢？讓我們祝中國好運。
 股票短信一問一答，助您運籌帷幄決勝千里！
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