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韓志國/文
□與國際慣例接軌的新股全流通只能是“將來時”而不是“現在時”
□沒有場外二級市場與場外交易，新股全流通的市場涵義就會大打折扣
□新上市基準不但要規定上市公司近三年必須盈利，而且要規定盈利標準
最近一個時期，新股全流通成為市場上的一個熱門話題，并且引起了社會的廣泛關注。
導致這種狀況的深層原因主要有四個方面：
其一，我國股市中10多年來一直按投資者出身來劃分股份類別，國有股的大量存在和在市場中的沉淀導致市場與上市公司都帶有比較明顯的國有特征，并且使上市公司的股權結構與治理結構都呈現畸型化的特征；其二，增量上市的長時期延續使得市場上的各種變量都處于扭曲的狀態，社會評價機制不但多元而且失真，市場本身所應有的效率也大打折扣；其三，增量上市導致我國股市中只有場內一級市場而場外一級市場很不發達，風險投資的退出渠道堵塞，社會的投資選擇途徑狹窄，6500萬投資者只能擠在場內一級市場與場內二級市場的“獨木橋”上，資本市場體系處于嚴重的結構缺失狀態；其四，去年下半年以來以調整市場存量為目標而進行的國有股減持使市場遭受重創，存量股份過度累積的負面效應也日益彰顯，在這種情況下，市場增量(新股)的全流通問題就在國有股減持的討論中逐漸浮出水面，并大有呼之欲出之勢。
但如果認真分析一下新股全流通與我國股市中現行的增量上市方式在規則上的差異，我們就可以看到，目前我國股市中新股全流通的制度基礎還很不完備，因而對市場來說，與國際慣例接軌的新股全流通還只能是“將來時”而不是“現在時”。
從股份經濟的內在要求與國際資本市場的經驗來看，新股全流通的制度安排必須具有四個方面的要素：
一是發達的場外一級市場。場外一級市場的存在是場外二級市場與場內二級市場的制度前提。沒有競爭性的場外一級市場，就很難有競爭性的和有效率的二級市場。場外一級市場的存在可以在客觀上形成投資者分層次的風險承擔體系：一級市場的投資者承擔投資選擇風險，二級市場的投資者承擔價格波動風險，因而股票的上市在客觀上就成為對這種風險承擔者選擇能力的市場回報，使得他們可以享受股市的財產放大效應與收益倍數效應。而目前我國股市基本上沒有場外一級市場，尤其是沒有公開的和全方位開放的場外一級市場，在這種情況下，回避了承擔市場投資選擇風險而主要靠行政方式取得上市資格的上市公司的股東，怎么可能去享受財產放大效應與收益倍數效應呢？
二是健全的場外二級市場。新股全流通的本質涵義是承認股票的流動性本性，在這種情況下，如果在公司上市前股票仍然不能流通，那就必然違背股票的本質要求。而且，健全的場外二級市場在客觀上就是公司與股票的競爭場所，社會化的和統一的評價機制與優勝劣汰機制也將在這種競爭中得以形成。從這個意義上說，無論是從股票上市還是從公司退市的角度來看，都需要有一個健全的和發達的場外二級市場。沒有場外二級市場與場外交易，新股全流通的市場涵義就會大打折扣。
三是嚴格的上市基準。新股全流通意味著上市公司的原有股東可以享有更大的權利，與之相適應，就必須相應地強化上市公司和原有股東的市場義務，從而使權利與義務相對稱這一市場經濟的最基本原則得到有效貫徹。我國現行《公司法》對公司上市基礎的規定過于寬泛，除了要求近三年必須連續盈利和股本規模外，基本上沒有硬性的指標。在這方面，應認真總結前些年我國股市中上市公司“包裝”上市和制造虛假業績的教訓，全面提升上市公司的上市基準，不但要規定上市公司近三年必須盈利，而且要規定盈利標準，如近三年的每股盈利必須分別達到0.15元、0.20元與0.25元以及在股東數量、股權分散化程度、分紅能力與狀況以及公司管理層的連續性方面作出規定，從而使股票的上市過程成為公司間在產品、市場與經營上的全面競爭過程，成為企業接受市場機制的洗禮與股份經濟知識的累積過程，使場內與場外的市場機制統一起來與協調起來，形成流暢的資源配置機制與良好的資源配置環境。
四是市場化的上市制度。從股份經濟發展的歷程來看，股份有限公司的設立與上市已經走過了特許主義、核準主義、一般準則主義與嚴格準則主義四個階段。在全世界大多數國家都采取嚴格準則主義的今天，我國股市還停留在核準主義階段，這是與改革的發展趨勢與社會的變動趨勢不相適應的。從核準主義走向嚴格準則主義，不僅更有利于弱化我國股市中的行政功能并在政府、企業與投資者之間進一步貫徹權利與義務相對稱的原則，有效地實現他們各自的功能歸位，而且還可以大大地降低企業的上市成本，有效地防范“尋租”行為，進而真正貫徹股票市場的公平、公正、公開和公信原則，大大提高市場的透明度。
從上述觀點出發，我認為必須首先致力于我國股市中新股全流通的制度建設，并且要把新的市場規則與上市規則開始實施之日作為與市場化和國際化對接的新股全流通的起算日期。也就是說，上市公司股票的完全市場化流通必須按照新的規則和制度安排來進行。在新股新辦法正式實施和股份公司未達到新的上市標準之前，可采取老股新辦法的方式，即根據上市公司新股的發行價與發行前公司凈資產值的比價對老股東所持股本進行縮股，縮股后形成的股本只有在鎖定期結束后才能上市流通。這樣做，一方面可以保持市場規則的連續性和市場競爭的有序性，避免因制度安排上的缺陷而導致的財富分配不公問題；另一方面又可以制約上市公司原有股東通過制造虛假業績而大幅抬高增發新股價格的現象，使上市公司的新老股東在權利與義務的關系上對稱起來與協調起來，并且在制度上形成對中小投資者利益的保護和保障。
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