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長城證券 劉劍
一、“折讓配售方案”的要點
折讓配售方案至少對試點個股來說是全流通方案。即，對于進行試點的股票，通過該方案來實現其全部非流通股的可流通。根據增發新股與否，該方案有存量競價方式和增量競 價方式兩種實現形式。為便于說明問題，以折讓配售方案中的案例為例來分析。假定某上市公司總股本15000萬股，非流通股10000萬股，流通股5000萬股，每股凈資產2.5元，市價9元。1、存量競價方式在該方式下，首先要確定的是公開競價發售股份的比例。方案指出，“為保證獲得公允的‘全流通股票價格’，對公開競價發售股份的比例設定最低限制，低于此限的應向監管機構說明”。這說明，競價股份的比例存在一個低限，在低限以上的比例可以由非流通股東協商確定。在方案中的實例中，參與競價的這部分非流通股占總股本的10％。經簡單的邏輯分析后可以知道，競價股份的比例過高或過低對形成各方多贏都是不利的。因此，如果該方案付諸實施，估計這一比例在10％-15％之間。而試點初期，這一比例確定為10％的可能性較大。競價之后，以競價產生的價格(6元)與競價前股價(9元)的差額為基礎來確定對原流通股股東的補償比例。方案中提到了兩種補償方式：配股或送股。其實，這里所稱的“配股”與我們通常理解的配股是存在本質上的差異的。這里的“配股”實際上是流通股股東以在每股凈資產之上的適當溢價(實例中的溢價是20％)向非流通股股東購買一定數量的股份，購買金額不進入上市公司。單純除權理論的角度看，這兩種方式對流通股股東來說確實是等效的。但是方案中對于非常重要的“溢價比例”卻沒有作出解釋。其可能的含義在于：“溢價比例”不能一刀切，對于質量比較好的股票，溢價比例可以高一些，而對質量一般的，可以定的低一些。然而實際上，配股方式需要投資者付出增量資金去認購，但相對于送股來說卻可以增加所持股份的比例。因此，對于中小投資者來說，可能更偏愛送股方式，而對于機構投資者來說，如果溢價合理，則傾向于配股方式。補償完成之后，這兩部分股份預料將可以直接進入流通，而非流通股股東剩余的股份也獲得了流通權，可以在一定的鎖定期(1-3年)以后進入流通。此時，該公司的股權結構如下：配股方式 送股方式 數額(萬股) 比例 數額(萬股) 比例 已流通的股份 11500 76.67％ 9000 60％ 將要流通的股份 3500 23.33％ 6000 40％ 總股本 15000 100％ 15000 100％ 2、增量競價方式總體上與存量競價方式相同。只不過這里的“全流通價格”是由增量競價產生。按照實例中的假設，在全流通預期下，對增發3000萬股通過競價產生的價格為5元。增發后同樣采用配股或送股兩種方式對原流通股股東進行補償。但是，在配股方式中，配股價由存量競價中的3元變成了1元。補償后，公司的股權結構如下：配股方式 送股方式 數額(萬股) 比例 數額(萬股) 比例 已流通的股份 13000 72.22％ 12000 66.67％ 將要流通的股份 5000 27.78％ 6000 33.33％ 總股本 18000 100％ 18000 100％
二、對“折讓配售方案”的評價從這個方案的操作層面來看，其難點就在于是否能夠通過競價產生一個公平的“全流通價格”。因為這個價格不僅是股票內在價值的反映，而且將是決定對原流通股股東補償比例的關鍵參數。從非流通股股東的角度來看，這個價格越高，他們向原流通股股東補償的比例就越低，而且他們剩余股份的價值也越大。也就是說，非流通股股東希望競價價格越高越好。而從原流通股股東的角度看，似乎股價高低對他們的利益沒有影響。但是應該看到，如果形成的“全流通價格”高估了股票的內在價值，則他們的利益將受損。其具體體現是：在競價之后，“除權”后的股價將會下跌。因此，即使從理論上講，競價不影響他們的利益，原流通股股東為了避免股價下跌的風險，也寧愿這個價格能盡可能低一些。這可以使他們得到較多的補償。更為重要的是，原流通股股東得到的補償越多，流通股占總股本的比例越大。那么持股比例已經不大的原非流通股股東就不會輕易出售他們持有的股份了，因為出售股份可能就意味著他們對公司控制權的喪失。也就是說，競價產生的價格越低，越容易引起股權結構的改變，而這種改變對原流通股股東是有利的。綜合這些因素，筆者以為，競價產生的價格低對原流通股股東有利。但是，遺憾的是原流通股股東在競價上根本沒有發言權。這兩方面一對比就會發現，原流通股股東幾乎沒有“操縱”競價的利益驅動，也沒有這種可能性；而非流通股股東有“操縱”競價的利益驅動，而且客觀上也有這種可能。如果認同這一點，那么在市場預期的情況下，就能形成這樣的結論：競價產生的“全流通價格”很有可能會高估股票的內在價值，也就是說，在競價之后跌破該價格的可能性很大。除了競價機制存在上述問題外，“折讓配售方案”的其他問題也不容忽視，比較大的問題包括兩個方面：一是參與競價股份比例的確定；二是補償方式的選擇，如果是選擇配股方式，那么配股價格就至關重要。同樣令人遺憾的是，在這兩方面，廣大流通股股東仍然沒有發言權，雖然按照方案中設定的步驟，最終的實施方案必須經股東大會討論通過，但在非流通股股東占多數的情況下，方案的細節仍是非流通股股東說了算，流通股股東的意見沒有足夠的影響力。也就是說，流通股股東除了用“腳”投票以外，沒有任何的選擇余地。因此，如果競價股份比例和配股價格出乎流通股股東的意料，則股價在方案正式實施以前就會出現一定幅度甚至較大幅度的下跌。進而，在按照競價前平均股價確定方案中市價的原則下，競價前股價下跌所引起的損失是無法得到任何補償的。這一事實的存在將進一步助長股價的下跌。另外，在增量競價方式中，為什么又將配股價由3元降為1元呢？如果配股價仍為3元，則需要補償10000萬股，等于非流通股的總數了，再者3元與5元的“全流通價格”已經非常接近了，很可能會產生配不出去的情況。由此看來，選擇1元作為配股價是“不得已而為之”。這不能不說是方案本身的一大漏洞。從該方案的市場影響來看，上述分析實際上已經說明其對市場的沖擊力。而且，值得注意的是，該方案在流通股股東得到補償以前首先由非流通股股東以競價方式出售占總股本約10％的股份。這實際上是由流通股股東承擔了股價下跌的風險，這一點可能比競價發售從股市抽取資金更為可怕。因為對于該股票來說，后者的影響只是間接的。在基于預期的資本市場上，建立于信用基礎上的市場信心永遠都是資本市場的基石。所以，這一有損于流通股股東利益的方案一旦被試點和推廣，必然會導致股市的暴跌。由此看來，本周一股指對此的反應絲毫也不過分。這里還沒有考慮剩余的非流通股在鎖定期過后對股市中長期走勢所構成的壓力。綜上所述，筆者認為，“折讓配售方案”雖有所進步，但仍然是沒有充分考慮到流通股股東利益的方案，如果強行推出，勢必對股市造成災難性的后果。
三、“折讓配售方案”進一步完善的可能性《中國證監會規劃委關于國有股減持方案的說明》中提到，“此折讓配售方案是一個供社會各方討論的階段性成果，也是一個討論方案，還要繼續在討論中吸收社會各方意見，不斷補充完善；”這實際上暗示，該方案仍然存在完善以后付諸實施的可能性。如果證監會仍然想以此方案為基礎，那么在強調保護廣大流通股股東利益的壓力下，預料該方案可能會做的修改包括以下幾個方面：1、參與競價股份的比例可能會確定為總股本的10％，以避免比例不確定所引起的“尋租”和市場混亂；2、參與競價部分股份的流通時間當在原流通股股東得到補償股份的流通時間之后，或者兩者在同一時間進入流通；3、在配股的補償方式中，配股價的確定也是一個關鍵因素。既然存在送股方式，那么從維護流通股股東的利益看，應將配股價定位每股凈資產；4、在增量競價方式中，如果采用配股方式進行補償，則有可能會出現非流通股數不夠補償的情況，為簡化操作，可單一地采用送股方式來補償。5、鑒于配股補償方式在配股定價上會引發糾紛，而配股與送股在除權理論上是等效了。因此，不排除取消配股方式單純以送股方式進行補償的可能性。如果按照上述思路對“折讓配售方案”進行完善，那么單就方案本身來說，其對試點股票股價的沖擊可能會小一些。但是，這個方案所固有的“致命”缺陷卻是無法通過“完善措施”能夠得到彌補的。這主要包括以下兩個方面：1、沒有任何令人信服的有效措施可以保證“競價”產生的價格就是反映股票內在價值的“全流通價格”。而且，客觀上無法排除個別利益集團操縱“競價”的可能性；2、當采用低配股價(低于每股凈資產)和送股方式補償原流通股股東時，非流通股股東減持股份的平均價格有可能會低于每股凈資產。這違背了每股凈資產是國有股減持底價的基本原則。因此，一旦有這種可能性出現，國有股的所有者將會否決該方案的實施。而且，存在非流通股所剩股份不夠補償的可能性，一旦這種情況出現，勢必引起市場的極度混亂。盡管“折讓配售方案”的制訂者很希望該方案能成為解決非流通股流通問題的一攬子方案。但是綜合上述分析，筆者認為，如果證監會最終確定多方案解決國有股減持流通問題的思路，那么“折讓配售方案”尚有入選的可能，但可能也僅適用于那些質量比較好的公司，而對于質量一般的公司，該方案實施的難度較大；如果證監會最終確定了以一種方案為主的解決思路，那么該方案幾乎可以肯定的說不會成為主要的解決方案。
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