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李琨
去年7月以來，我國股票市場一路盤跌，滬指從2400多點的高位跌至1300多點，下跌40%多，目前，市場投資信心已瀕于崩潰，投資者損失之慘重在我國股市發展的10多年歷史中更屬罕見。股市如此大幅下跌，原因是多方面的。然而影響最大并進一步引發暴跌的一個最重要因素是國有股減持。去年年中，國有股配售方案一經公布，股市在高位上應聲而落，持 續的低迷使配售方案難以落實，以至最后終于宣布暫停實施。此后雖有漲有落，但市場元氣已傷大半。本周一，股市再次在底部出現非理性暴跌，又與一些國有股配售研究方案的公布直接相關。研究方案盡管只是初步框架，卻引發出如此劇烈的波動，說明市場對國有股配售已如驚弓之鳥，在這種情況下，事實上任何方案———不論設計是否科學公平合理，都會在客觀上對市場造成打壓，并且是很難真正實施的。
國有股配售是國有資本管理改革邁出的重要一步，本是順應改革發展潮流的一件好事，為什么卻遇到了這樣大的阻力，并且這阻力不是來自傳統方面，而是來自政策上本來要適應的市場方面。3年來，國家出臺的國有股配售政策兩遇挫折，以致現在市場上談減持而色變，此種情況促使我們不能不對這一問題再次進行反思。
市場對國有股配售最大的擔心是由此導致的股市迅速擴容問題。股市擴容本來就是市場最為敏感的一件事情，現階段中國股市的波動常常與宏觀經濟總體狀況沒有多少直接的聯系，而是與股市擴容速度直接聯系。目前上市公司的流通股所占比重尚不足40%，而國有股占60%，一旦國有股配售，意味著股市將要在一定時期內擴容1.5倍。中國股市發展了10多年，才只有2萬億元的流通市值，現在要將市值擴大到5萬億元，由此需要的巨資將從何而來？從投資者的角度看，這的確是一個非常巨大的市場壓力。因此，盡管在國有股配售問題上已經提出三贏原則，仍無法改變投資者由供求關系變化而形成的悲觀市場預測，一有風吹草動，市場出現暴跌也就成為自然之勢了。
既然如此，我們不妨反過來想想，為什么一定要急于出售國有股？這件事緩一緩有什么壞處？
的確，國有股以一元的投資與流通股共享上市公司利潤，造成了市場權益的不對稱，但另一方面，國有股又由于不流通而無法得到股價上升帶來的收益。長期以來，這兩方面的損益相迭合，投資者已從中找到交易的均衡點，這是市場得以形成的基礎。國有股配售要打破這一均衡，就必須確立新的均衡，這對政策的要求是相當高的，需要長時間的深入研究和多次實踐，而這種研究和實踐只能在很小的范圍內進行，不應有任何政策示范效應，否則便是目前這種結果。
加入WTO，股市需要與國際接軌可能是國有股急于出售的另一理由。然而仔細想想，國有股的存在只是我國股市由于歷史原因出現的一個特殊現象，國有股在股本這一點上與流通股并沒有本質區別，其存在本身并不違反國際通行的股市規則，至于5年以后境外投資者對這樣的股市是否認同，那是他們的選擇。況且，較多國有股的存在還使國家在資本市場大門打開的情況下具有更大的調控能力，境外投資者不來我們不怕，因為A股市場本來就是用國內投資者的資金建立起來的；而如果出現了較多的國際游資投機，國家可以隨時出售國有股來平抑市場。與此同時，由于股市面對的已不再是國內投資者，只要國有股出售有利可圖，不必擔心沒有人購買，市場對擴容的擔心會自然淡化。
目前還有一種觀點，即認為國有股一股獨大，不利于上市公司的規范治理。然而從實際情況來看，國有上市公司建立起高效運轉的現代企業制度，盡快改革人事管理與國有資本管理制度比將國有股一賣了之引起的震動和遇到的阻力要小得多，并且政府完全可以就國有上市公司治理結構的問題先行出臺專門的改革政策，這對市場可能倒是一大利好。上市公司是公眾公司，股權分散是其重要特征，但不管怎樣分散，還是要有控股權。從公司治理的角度看，只要握有控股權，10%或60%都是一樣的一股獨大，比例高低并不是非常重要的，關鍵是控股者和經營管理者能否為每一股份都帶來好的收益。
出售國有股以籌集社會保障基金是去年國有股配售政策的一個主導思想，然而正是這一政策導向使投資者對市場前景充滿疑慮。事實上，國有股出售后得到的資金完全可以由政府用來充實社會保障資金，也可以用做其它用途，怎么用是政府的事，投資者根本不必過問；但如果只是因為籌集社會保障資金而出售國有股，情況就不一樣了。因為社會保障與股票交易是風馬牛不相及的兩件事情，前者的責任在政府，是社會公益領域的事情，要講社會穩定和社會效益；后者的權力在于投資人，是市場領域事情，要講市場穩定和經濟效益。現在將兩件事放在了一起，并告知投資者，無疑是讓那些無論從社會責任還是從道義上都不必對社會保障負責的投資者為社會保障資金承擔責任，這當然是他們很難接受的，于是便產生了普遍的市場逆反情緒。社會保障基金的籌集可以有多種渠道，出售國有股只能是其中之一，何況現在國有資本已達近8萬億元之巨，上市公司的國有股只是其中的一部分，如果社會保障資金的籌集真有困難，將非上市公司的國有資產賣掉豈不簡單得多？那可完全不必經過市場投資者這一環節。遺憾的是，到目前為止還很少在這方面做文章，社會保障基金從制度上還難以分享國有資產這塊大蛋糕，而私下將其挖空流失的趨勢卻仍在蔓延。
當代經濟學中有一個理性預期學派，其核心是強調公眾心理預期對政府經濟政策效應的影響。的確，在信息傳遞網絡化的今天，千萬投資者的心理預期與政府政策之間的博弈已是正�，F象。這就對政策的制定和實施提出了很高的要求。國有股的形成有深刻的歷史原因，解決國有股問題也并非一朝一夕之事，同樣需要一個較長的歷史過程。從根本上說，國有股配售只要能真正實現三贏，不會對市場造成壓力，反而會成為市場發展的動力，但怎樣才能做到這一點，卻需要深入的理論和政策研究，需要包括國有企業改革在內的方方面面的條件，需要非常細化周密的安排，而這些都需要假以時日。不管怎樣，中國的股市還處于發育初期，保護投資者的利益及其積極性是政策調整必須考慮的重要方面，市場的大廈是由投資者的資金建設起來的，如果有一半的投資者撤資，大廈也會傾刻崩塌，所有的改革、整頓都將無從談起。因此，在國有股減持問題上，同樣要牢記小平同志那句話：發展是硬道理！
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