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華生/文
大辯論的焦點集中于配售發售和股權調整兩類方案，而非流通股如何定價則是重中之重。
減持風波是如何引出的
上市公司的股東出售(減持)或購買(增持)自己的股份，是一件證券市場上天天都在發生的最普通的事。但是，由于中國股市設立初期存在的客觀原因，股市分裂為流通股和暫不流通的國家股和法人股。這暫不流通的三分之二股權按照遠遠低于流通股價的協議價轉讓(有關部門規定國有股價的協議價轉讓時不低于發行后的每股凈資產)。因而事實上形成了兩個不同的市場。
公允而言，減持國有股與補充社保基金，本來并無聯系，不存在哪筆收入與哪筆支出的特殊聯系。國有股減持與社�；饞煦^的做法，實質上只是改變了國有股收益的歸屬問題(過去協議轉讓全部轉讓收入歸地方)。
至于把減持與社�；鹇撓灯饋硎欠窬蜁厝粚е缕涫�，其實也不一定。但是，由于國有股是非流通股，原來的減持辦法把非流通的國有股當作流通股賣，動搖了中國股市股價形成的一個重要基礎，這樣就引出了減持風波的全部故事。
減持方案為何叫停
減持方案為什么得不到市場和投資者的歡迎，以至于被迫叫停呢？
其實，問題并不出在減持，而是出在方案的具體設計上：不承認非流通股與流通股的差異，在非流通股中又獨獨把國有股挑出來，按照目前僅僅有三分之一流通的流通股股價高價出售。這樣既損害了廣大流通股股東的利益，又違反了證券市場的三公原則，把好事辦壞了。
因此，圍繞減持方案的第一場爭論主要是關于非流通股與流通股有沒有差別，非流通股能不能按照流通股畸形高價出售的問題。相應的也有一個非流通股中的國家股，是否應與其他法人股不同，享受單獨高價出售的特權的問題。
不過，這個問題盡管爭論激烈，卻并不是通過人們的討論解決的，更多的是來自市場層面的壓力--由于廣大投資者投了反對票，股市大幅下落。這使人們認識到，國家作為占了市場幾乎一半容量的股份即國有股的主要持有者和證券市場的組織者，是與廣大投資者(其實這當中許多機構投資者和證券經營者也是國有的)的利益緊密相連的，不可能有一方面單贏的結局。不是尊重三公原則，兼顧各方既得利益的多贏，就是兩敗俱傷的多輸。
應當說，有關部門果斷叫停國有股減持方案，改到爭取社會多贏的思路，是負責任的表現。在方案叫停前后，確實有人包括一些學者主張政府不應向市場讓步，包括海外輿論中有說國有股減持叫停是改革的重大挫折。這些霧里看花的議論，實在不能不說是失之毫厘，差之千里。
縮股優于配售發售
目前的七類方案中，作為完整的可獨立操作的方案，實際主要就是前兩種，即配售發售和股權調整(縮股或擴股等)，它們也正是絕大多數建議討論的焦點。
其他類型，如權證辦法，只是配售采用的手段。如基金辦法，只是配售或股權調整時的工具或緩沖器，它本身并沒有也不能回答非流通股按照什么原則和比例轉為流通股這個核心問題。開辟第二市場的辦法是一個擱置而不是解決流通股與非流通股分裂問題的辦法，而且如果非流通股市場的沖擊也是不可避免的。至于股轉債和國有股回購，受到上市公司資金能力、付息能力的限制，也有一個非流通股包括國有股是否都必須和愿意放棄股東和控股地位的問題。
從形式上看，配售(對原流通股股東)發售(對社會公眾)比較直接簡單，而縮股(擴股只是另一種表現形式)因為涉及到股權調整，似乎顯得麻煩一些。
實際上，就對證券市場的影響沖擊和風險性而言，縮股方案明顯優于配售發售方案。因為前者不涉及資金流出和不影響流通股市場的持股結構�？s股以后的股雖然可流通，但一般還會規定一個較長的鎖定期(如像戰略投資者那樣至少持滿一年或更長時間)，等到那時真的可以上市了，人們早已熟悉了在縮股后可流通市場中的游戲規則，沖擊自然就小多了。
而后者只要涉及向老股東，更不用說向社會發售(就是立即把一部分非流通股投入流通市場)，就會在資金上沖擊現有市場，此時必須有額外的增量資金補充，否則就會造成大盤失穩。同時它對現在A股市場持股結構的沖擊則更是無法避免的。
從證券市場的穩定性的角度看，顯然，股權調整方案大大優于配售發售。
主觀定價和市場定價的論辯
從方案的實質上說，各方爭論的焦點又集中于非流通股如何定價這個核心問題上，這有兩條不同的思路。
第一條思路是主觀定價，在這一思路中，呼聲最高的是圍繞凈資產值為基礎定價的意見。凈資產值，是過去非流通股協議轉讓的標準。但協議轉讓，轉來轉去還是非流通的，所以如何定價并不影響流通股股東的利益�，F在按照它來轉為流通股，就會產生一系列問題。
首先，凈資產是一個賬面價值，是反映企業過去的靜態指標，但是資本市場中的估價從來不是按照其賬面值，而是主要依其未來潛在的盈利能力和未來收益的現金流來預計。
按照凈資產或加上過去的凈資產收益率配售的主要問題，是它忽略了企業無形資產這個資本市場中最有魅力的要素。按照中國股市的實際情況，每股凈資產的高低，主要受發行市盈率的高低、歷年每股盈利的積累和現金分紅的影響。以凈資產為依據，圈錢越多、現金分紅越少的企業，配售價格越高，反之，圈錢少，分紅多的企業，非流通股的配售價越低，這顯然對非流通股股東是很大的不公平。
同時，凈資產配售的結果，會使一部分企業的流通股股東大大獲益，也會使另一部分企業如某些大盤股或每股凈資產高的企業的流通股股東利益受損，這又形成了流通股股東之間的很大不公平。
有人說，按凈資產價格配售，雖然有些大大小小的不公平，但操作簡單，最終以小弊換取了大利。這句話確實包含了一定合理的因素，但實際上也并不簡單。因為即使按凈資產配售，也不能把所有非流通股的股權配完，因為那樣，公司就陷入了沒有控股股東的真空。同時我們也不能強制性地用配售來剝奪現有大股東的控股權。
主觀定價思路中另一個有代表性的觀點是，尋找和追溯企業資產折價的歷史成本和流通股股東認購股份的歷史成本來重新給流通股與非流通股折價或折股。這實際上是讓非流通股按募集社會資金之前更低的凈資產值來計價。問題在于，除了虛假包裝的違法情況，一塊盈利資產上市，在世界任何市場上，也不是按照創始人的凈資產而是溢價上市的。我國股市由于三分之二股權不流通，流通股溢價太高是事實，但否定創業資產的任何合理溢價則走到了另一極端。
用市場定價的辦法是另一條思路。
這條思路認為非流通股流通的核心問題是對原流通股股東在股權全流通后，由于非流通股的流通性溢價而遭受的損失，進行全額補償。這樣關鍵在于找出一個公司全流通后的市場價，即全流通價與現在只有部分股流通價的差額。只要找出這兩個都是市場決定的價格，按照差額對原流通股東給以全額補償，就保護了廣大流通股股東這個證券市場的重中之重。對于非流通股股東來說，他們可以設置最低的保護底價，達不到底價，他們可以永遠不流通(但是，隨著大部分股權全流通規范市場的建立，少數因為底價高而無法流通的企業顯然會越來越處于不利地位)。
在市場定價的思路中，非流通股縮股流通因為不涉及資金流出，是對市場沖擊最小的辦法�？s股流通后，把國家持有已有流通權的股劃給社保基金，對市場資金既無壓力，又解決了社�；鸾窈蠖⒉皇悄壳叭狈Y金的問題。低市盈率的全流通股的分紅或日后的少量出售就可以保證社保基金將來逐年到期的資金需求缺口。
不過，縮股辦法在操作中也存在兩個困難。一是法規和政策上可能需要相應的配合調整，二是縮股比例的市場競爭確定缺乏現存的經驗，需要在試點中完善。
競價配售是市場定價思路中一個更直接的辦法。即用非流通股中的相當一個比例向社會競價出售，在競價時說明競的并不是這一部分股的價格，而是股份全流通的價格。這樣在有了全流通價格之后，就可以看出全流通股價與原部分股流通價的差異，可以用低價向老股東配售包括使用配股權證，或者更直接用零價格配售，即由非流通股向流通股股東送股的辦法，實現對流通股的股東的補償。這個辦法的好處是總股本不變，也不必觸動現有各項法規，競價發行近幾年又有了比較成熟的經驗。
困難和風險在于，一是把全部上市公司重新競價一遍，涉及資金量極大，保證整體資金的平衡問題非常關鍵。二是由于只是部分股競價，如何保證不被操縱和競出真正全流通的市場均衡價，是一個較大的問題。三是由于整個過程必然耗時很長，如何保證作為補償依據的老流通股的股價不被操縱，也是一個難以逾越的障礙。
總體來說，競價辦法，在模型上比較理想，如果配合發行競價基金，保證競價的公平性，同時規定非流通股可流通后有一定的鎖定期等等，應該說也不失為一個可行的方案，但是它的操作要求較高，確實具有相當的風險性。在嚴格限定的條件下，小范圍地運用于存在外資股的上市公司的股權規范化過程中，也是可行的。
并不存在總量上的泡沫
可以看出，從國有股按部分流通股的高價出售到國有股包括其他非流通股按照三公原則恢復正常價格流通，同時對原流通股東給予相應補償，是人們所希冀的多贏格局，是決策思想上的重大轉變。
至于現在市場和投資者出現的普遍困惑乃至恐懼，一個方面的原因是人們在重大轉折關頭容易產生惆悵、迷茫和失落，以及出現對尚未推出的方案的擔心心理，另一個重要原因是受到“大力擠泡沫”的觀點的影響。
這種觀點認為中國股市存在高市盈率，因而需要大力擠泡沫。它把原國有股減持方案出臺后股市的一路下跌，看成是股市向所謂20倍左右正常市盈率(即上證指數(新聞,行情)1000點左右)調整的內在要求。
我們一貫認為，中國股市泡沫確實不少，但主要是結構性的，如造假泡沫和重組泡沫，而原則上并不存在總量上的高市盈率泡沫。中國股市與西方主要股市可比照的成分指數(那里的流通股本一般比我們大幾十倍)的市盈率，目前相比就已偏低。如果按照現存的共識，非流通股要折價或縮股流通，中國股市真實可比的市盈率將會顯著低于國際上成熟市場的市盈率，這實際上反而是極不正常的。從這個意義上說，中國股市有代表的成分指數的市盈率已經不是太高，而是太低的問題。在這種情況下，還在不分底里地談擠泡沫和價值回歸，既會惡化中國股市改革和發展的環境，對中國經濟產生消極影響，也是對廣大投資者的極大誤導。
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