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李富榮
近來股票市場有關非流通股流通問題的談論熱鬧非凡，方案眾多。但我發現眾多的方案均對股票的內在價值不夠重視。股票的內在價值是核心問題，只有解決了這問題，才能有可行的方案，才能平衡各方的利益。本人的解決方案如下，可稱為“價值認同縮股流通方案”。
該方案以價值認同為核心，通過非流通股的縮股方式對二級市場投資者作間接的補償。計算公式是：
公式說明：
一、“1” 是股票面值，是縮股的基點。因為非流通股股東原來是按照面值或接近面值的價格折股的，而二級市場股票是高溢價發行的，所以在縮股時，1設為非流通股縮股的最低比例值；然后再根據每股股票的含金量和其效能發揮的大小，對股票扭曲價值進行修正。
二、縮股比例的高低，間接體現了對二級市場投資者的補償情況。因為通過縮股，非流通股股東持股比例下降，流通股股東的比例則上升，獲得分紅的比例相應提高，所以二級市場投資者因此得到補償。應補償多少？即縮股的比例應是多少？這里就涉及到股票的價值認同問題。因我國證券市場的歷史原因，對上市企業資產的評估體系十分不完善，企業原來的非流通股是凈資產按股票面值折股的，但其凈資產值未必每股股只值1元，或根本不值1元。到底值多少？只能由市場認可。所以我們可把非流通股股東的股本當作一個操作平臺，看其加載能力如何。加載能力高，則該平臺內在價值大，反之則低。這樣從這里產生兩個關系：一是面值與凈資產的關系；二是國債利率與凈資產收益率的關系。
1、 面值與凈資產的關系：該平臺價值越高(如五糧液的1元面值與馬鋼的1元面值的內在價值是不相等的，而相差懸殊)，其吸引力就越強，企業融資能力就越強，這樣企業就可以多次融資，使得企業負債率下降，凈資產值得以提高，那么說明原來構建的平臺價值有低估之嫌，或經過后來的努力使平臺的價值得以提高，反之亦然。所以把面值與凈資產的比率作為一個補償值，用以修正原來價值的扭曲。這樣，每股凈資產值越高，補償值就越小，縮股比例就越小；反過來，凈資產值越低，縮股比例就越高。該值度量股票的含金量。
2、 國債利率與凈資產收益率的關系：該關系是對平臺價值的進一步修正，使高估的降下來，低估的得以恢復。企業的獲利能力更直接體現該平臺的價值。獲利能力是高或低，應有個參照物才好比較，而國債利率應是很好的參照物。股票、國債都是投資品種。股票高風險高收益，國債低風險低收益。如果凈資產收益率低國債收益率，可能說明該平臺的價值高估了，原來按面值或接近面值折股的股票價值已被高估了，因此應多作補償，縮股比例就越高；如果凈資產收益率越高，則說明原來的估值就越接近實際價值，那對二級市場的投資者就不用補償那么多，縮股比例就越低。該值度量股票效能的發揮水平。
這樣通過對企業內在價值認同，有效地修正了發行價格的扭曲問題及企業資產價值評估欠準確的問題。既使二級市場投資者得到補償，又保護了非流通股東原來的資產價值不被低估，并得到增殖，當然也使被高估的資產恢復其本來面目。為保證操作的可行性，該辦法同時設置了最低縮股流通的資格條件：
1、 每股凈資產在面值1元以上；
2、 凈資產收益率在1％以上。
這樣避免了兩個修正率出現負值或出現無限大的情況。不同時具備以上兩條件的企業，其非流通股沒有資格縮股流通。按目前滬深市場的實際情況是，有164家企業沒有資格，占總上市公司數的14％。
通過試算，最小的縮股比例接近1，最大的縮股比例接近5(按一年國債利率3％計算。國債利率水平對縮股比例有直接的影響，如高于3％，最大縮股比例將超過5)，也就是說，如果公司非常優秀，幾乎可以不用縮股，反之，則5股變1股。
核心問題解決后，操作則相當容易。每股凈資產值、凈資產收益率及國債利率可按3年加權平均計算，然后對所有上市公司作一次性縮股。縮股后由交易所根據市場的實際情況分批上市流通。
該方案的好處：
1、 市場股票減少了，緩解了供求矛盾，加快了全流通的時間，為日后新股的發行創造了有利條件；
2、 市盈率降低了，股票更具投資價值；
3、 真實體現上市公司的價值所在，引導投資者的投資理念；
4、 消除了市場潛在的人為操縱行為；
5、 運作成本為0，如配售、權證等，增加了投資者的成本；
6、 不受二級市場波動的影響，不局限于凈資產的固有框框；如果公司沒有前途，那它的股價就只能低于凈資產，低于面值，然后摘牌；
7、 縮股后，二級市場股票持有者持股比例相應提高，權益得到了補償；
8、 方案簡潔明了，操作方便；
9、 立刻可得到市場未流通股份的數據，減少市場的不確定因素；
對證券市場的其他看法：
1、 堅決批判拋棄“推倒重來論”，這個論調就象林子大了，什么鳥都有，因為有不少不好鳥，因此把干脆樹木全砍光了，再重新種樹造林，再培養乖乖鳥，如此本末倒置，是什么道理？！
2、 凈資產配售方案，或最近“階段性成果”方案，是對二級市場投資者的重新掠奪，且有太多的不確定性；
3、 “拆細糾錯”方案(張衛星方案)，操作難度大，亦未見得很公平，因為原非流通股股東的折股資產價值并非就只值1元，或者根本不值1元。如不只值1元的，這樣拆細，非流通股東感到吃虧；根本不值1元的，即使這樣拆細了，二級市場投資者還是吃虧。再說，這樣還原拆細，流通股股本會十倍數十倍地膨脹，我們的證券市場會一夜之間變得龐大無比，并不利于我們的市場；
4、 新股發行，應當全流通，同股同權同價；
5、 資本市場的政策出臺務須慎之又慎，如果大市崩盤了，大部分股價跌到凈資產值內，整個市場蕭條，企業融資困難，到時國有股減持，想按凈資產值賣出也不可得，真可謂滿盤皆輸；
6、 政府與民爭利，是歷史大忌。歷史證明，與民爭利的政府，國家經濟無不蕭條落后，最后結果是政府垮臺。而國有股減持與充實社保基金，從根本上就是兩碼事，如此混為一談，說明我們國家的很多事情是毫無章法的。
實例分析：作簡單模擬，設國債一年期利率為3%
案例2、深中集：非流通股數15,157股，凈資產6.98元，凈資產收益率28% 非流通股的縮股數=15,157÷（1＋(1÷6.98)＋(3％÷28％))
＝12,223股 (非流通股數僅減少19％)
案例3、五糧液：非流通股數62,424股，凈資產5.24元，凈資產收益率19% 非流通股的縮股數=62,424÷（1＋(1÷5.24)＋(3％÷19％))
＝46,342股 (非流通股數減少25％)
案例4、兆維科技：非流通股數7,195股，凈資產1.42元，凈資產收益率28%非流通股的縮股數=7,195÷（1＋(1÷1.42)＋(3％÷28％))
＝3,981股 (非流通股數減少44％)
案例5、聯通國脈：非流通股數30,955股，凈資產3.14元，凈資產收益率2.41%非流通股的縮股數=30,955÷（1＋(1÷3.14)＋(3％÷2.41％))
＝12,101股 (非流通股數減少61％)
案例6、中西藥業：非流通股數13,137股，凈資產1.02元，凈資產收益率1.21%非流通股的縮股數=13,137÷（1＋(1÷1.02)＋(3％÷1.21％))
＝2,946股 (非流通股數減少77％,差不多5變1)
案例7、馬鋼股份：非流通股數585,530股，凈資產1.84元，凈資產收益率1.09%非流通股的縮股數=585,530÷（1＋(1÷1.84)＋(3％÷1.091％))
＝136,487股 (非流通股數減少76％,差不多5變1)
從以上看來，最好的股票，非流通股數只縮20％就可以了，而差的股票，非流通股數將減少近80％。 顯然而見，該方案特點體現出如股票含金量高，效能發揮高，極大地促進了非流通股股東資產的增殖，否則，只能賤賣了。當然，如果股市向好，那些經過大比例縮股的公司，因股本縮小了，每股收益也提高了，倘二級市場股價大幅攀升，說不定還賣個更好的價錢。
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