 | | 外資上市公司上市時間分布 |
通過對我國具有外資背景的上市公司的翔實的統計分析，可以揭開外資股的神秘面紗，深入剖析其進入我國證券市場的政策背景和進入模式，并對其中的典型案例進行述評。
一、研究范圍的界定
1、“外資企業”的內涵
“外資企業”這一名詞有廣義和狹義兩種含義。廣義上是指外商投資企業，即《外商投資企業法》中規定的“外國投資者經中國政府批準，在中國境內(指大陸)投資舉辦的企業”，主要包括中外合資經營企業，中外合作經營企業、外商獨資經營企業和中外合資股份有限公司，而且這四類企業均要求外方的投資比例一般不得低于企業注冊資本的25%。狹義上的“外資企業”是外商獨資經營企業的簡稱，是指“外國的公司、企業和其他經濟組織或個人，依照中國的法律和行政法規，經中國政府批準，設在中國境內的，全部資本由外國投資者投資的企業”，如2000年修訂的《中華人民共和國外資企業法》中的“外資企業”就是這一概念。
本文所指的“外資企業”主要參照其廣義概念。
2、“中外合資”與“外資參股”
根據《外商投資企業法》等現行法律和行政法規的規定，一般而言只有當外方的出資比例達到或超過注冊資本的25%，才能稱為外商投資企業；如果外方股東的出資比例小于25%，則只能稱為有外資參股的企業。上述兩種企業在稅收政策和其他監管政策方面的待遇截然不同，通常而言，外商投資企業在稅收方面的優惠較多。
由于考慮到外資參股也是外資進入我國證券市場的一個重要形式，所以本文將有外資參股的上市公司(即外方持股比例小于25%)和中外合資上市公司(即外方持股比例大于25%)均納入“有外資背景的上市公司”。
3、有外資背景的上市公司
在本文的統計分析中，凡是其2001年中期報表的股權結構中“外資法人股”大于零的上市公司均被納入研究范圍。需要說明的是，首先，研究范圍既包括中外合資上市公司，也包括外資參股上市公司；其次，和一般的統計年鑒口徑不同的是，本文中所指的外方，包括港澳臺投資者。
除上述研究范圍外，某些A股公司曾經進行過引入外資的實踐，但由于多次股權變更而導致目前已不再擁有外資法人股東，本文也將對其進行討論。
還需要說明的是，盡管目前深滬兩市的100多家B股公司在廣義上被認為是有外資成分的上市公司，但是這些公司的外資股東大多通過購買二級市場上的流通B股而持有股份，持有份額通常較少，其中僅有26家B股公司的B股股東得以進入前10大股東，而所持股份比例大多在1%以下，超過5%的僅有3家。由于本文研究的重點在于外資企業的直接上市或并購上市問題，對于那些僅因外資購買少量流通B股而具有外資背景的B股公司而言，外資股東對其生產經營幾乎不產生實質性影響，而且這些外資股東大多是做短線投資，與本文的討論重點有本質區別。因此，本文僅對那些具有外資法人股(而非外資流通股)的B股公司進行討論；此外，有個別B股公司通過定向增發B股的方式引入外方投資者(如江鈴B)，由于這種方式導致外資持有流通B股的比例較大，而且方式本身具有一定借鑒意義，故本文將其作為特殊的類型單獨討論。
在本文論述過程中，為簡便起見，稱“有外資背景的上市公司”為“外資上市公司”。
除特別說明外，本文的數據均來源于巨靈信息系統。
二、外資背景上市公司的概況
截止2001年中期，在我國深滬兩市證券市場上，具有外資法人股的A股上市公司有63家，其中滬市有34家，深市有29家；具有外資法人股B股上市公司共有15家，其中滬市有4家，深市有11家。其中，同時發行A、B股的上市公司有12家，只發行B股的3家，因此我國目前共有66家上市公司具有外資法人股。
這些公司的明細列表見表1和表2。
表1：兩市A股具有外資股背景的上市公司一覽
本表不包括那些曾經進行過引入外資的實踐、但由于多次股權變更而導致目前已不再擁有外資法人股的A股公司，如PT北旅，對其分析將在后文進行。
表2：兩市B股具有外資股背景的上市公司一覽
本表中僅包括具有外資法人股的B股公司，而外資流通B股比例較大的B股公司(如江鈴B)將在后文作為特例進行分析，因此并未列于表中。
從目前的66家具有外資股背景的上市公司看，外資全部是通過在發起成立股份公司時作為外方發起人的方式進入證券市場的。但是實際上，在我國證券市場曾經出現過外資通過股權轉讓的方式并購上市公司的嘗試，雖然成功的例子PT北旅(當時的北京北旅)的外方股東已經在2000年同樣通過股權轉讓退出了該公司，但是其曾經成功的實踐仍值得參考。另外，有個別公司通過定向增發B股的方式引入外方投資者，如江鈴汽車。最后，目前還有一些外資通過與上市公司合資的方式對上市公司的業務進行重組，如輪胎橡膠，在這種方式下，雖然外方的名字并未出現在股東名冊上，但是已經在實際上介入到對證券市場的資源分配中。
以上提到的四種方式在實踐中所占的比重見表3。由于直接上市這種方式在實踐中應用的最多，因此下文將重點對以該種方式進入證券市場的企業進行統計分析。考慮另外三種方式亦有其應用的空間，本文將以案例分析的形式對其政策條件、適用范圍進行討論。
表3：外資進入證券市場的方式
三、對于直接上市類型的分析
由于目前所有具有外資法人股的上市公司均是通過直接上市的途徑引入外資的，可見作為股份公司發行上市時的發起人是外資進入的最主要的途徑。下文將從這66家公司上市的時間分布、外資來源和比重等方面分析這些公司的特點。
1、上市時間分布
如圖1所示，從外資上市公司的上市時間來看，外資企業在1995年前后分別形成了兩個上市高潮。1995年以前共有27家外資背景的企業上市，并主要集中在1992年和1993年，分別有8家和13家上市。聯系當時的宏觀經濟背景，在積極吸引外資參加國內建設的政策導向下，我國早期的證券市場對外資企業的眷顧是不難理解的。到了1994和1995年間，一方面國內經濟進入調整期，另一方面由于不少公司在實施國有股和外資股的股權轉讓過程中出現了一些問題，國家及時叫停該種嘗試，進而也就影響到外資企業的上市工作，導致1995年沒有一家外資企業能夠成功登陸中國資本市場。1995年以后，外資企業上市呈現逐年遞增的趨勢，盡管其成長速度不能與同期迅速發展的證券市場的整體擴容速度相比，但是也在一定程度上反映了我國證券市場對外開放程度的不斷加深。
2、企業類型
如前文所述，根據外方投資占注冊資本的不同比例，可以把外資企業區分為外商獨資企業、中外合資企業和外資參股企業。圖2列示了這三類企業在已上市的外資企業中所占的比重。
如圖2所示，外資上市公司中的中外合資企業超過70%，因此相比較而言，上市政策明顯偏愛中外合資企業，這和我國稅收政策優惠中外合資企業的出發點應是一致的。特別值得一提的是，在66家外資上市公司中，有兩家是由原來的外商獨資企業改制而來的，分別是閩燦坤B和深大通A。其中，閩燦坤B改制上市時所有發起人均為外方投資者，可謂開創了中國證券市場外商獨資經營企業上市的先河。但是，這兩家企業均在1993年上市，雖屬創舉，然而政策痕跡明顯，至今尚無仿效者，在政策面無大突破前，這種上市方式可資借鑒的意義不是太大。
3.外資來源地
表4的統計揭示了在現有66家外資上市公司中，大部分的外方投資者均來自香港，而日本、泰國、美國、新加坡等國的少量資本也分享了我國證券市場所集中的社會資源。
表4：外資來源地
作為中國的特別行政區、大陸主要的轉口貿易伙伴，香港兼具市場、政策與地域優勢，由其投資的外資企業能夠在證券市場上捷足先登也是順理成章的。然而隨著對華直接投資的國別構成的日益多元化，由其他國家和地區投資的外資公司的上市需求也愈加迫切，改變外資上市公司外資來源地單一化的局面已是大勢所趨。
4.外資控股程度
通過分析在外資上市公司中外資的實際控股情況，可以幫助我們判斷目前已經進入證券市場的外國投資者對上市公司的控制程度。表5列示了用持股比例和股東排序兩項指標所統計的外資控股程度。
表5：外資控股程度
統計結果顯示，從持股比例來看，只有一家外資上市公司的外資持股超過50%，達到絕對控股的程度，而大多數的外方投資者的持股比例在20%到30%之間；從股東排序情況看，大部分外資上市公司的外方僅次于中方大股東而居次席。由此可見，除了少數由外商獨資企業改制而來的外資上市公司是處于外方的絕對控制之下的以外，大多數公司都屬于中方把握控股權而外方則分享一定的控制權這樣的格局。由此可見盡管我國已有一批外資企業實現了上市，但是那些真正由外方控股的外資企業在進入證券市場時還是會受到限制。
四、對外資其他入市模式的分析
1.股權協議轉讓
對于外資以股權協議轉讓的方式進入國內股市，1995年是重要的分界線。1995年9月國務院辦公廳轉發國務院證券委員會“關于暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給予外商請示”的通知(以下簡稱《暫停通知》)，外資企業從此不得通過協議收購國有股權控股內地上市公司。
實際上在《暫停通知》實施前通過這種方式實現外資登陸的僅有北京北旅(即現在的PT北旅)一家。1995年7月5日北旅與日本五十鈴自動車株式會社、日本伊藤忠商事株式會社簽定合作經營協議，五十鈴和伊藤忠聯合以協議方式，一次性購買北旅公司不上市流通的非國有法人股4002萬股，占公司總股本的25%(其中五十鈴占15%，伊藤忠占10%)。日方承諾所持股份八年不轉讓并參與北旅公司的經營管理。隨后經有關部門批準北旅成為外商投資股份有限公司，享受各項優惠待遇。轉股合資后，公司稱中日雙方的合作進入實質性階段。合作第二年，北旅扭虧為盈，然而好景不長，此后連續三年虧損，至2000年進行資產重組，重組過程中，公司原有的外資股全部轉讓給重組方，并經國家外經貿部批準，撤消公司的合資企業身份。
顯然對北旅而言，外資的進入未能取得預期效果。這和當時的外部環境不無關系。作為首家以股權協議轉讓方式引進外資的上市公司，由于既無先例更無相應法規，因此黑箱操作在所難免，如在當時的決議公告以及當年的年報中，北旅均未披露股權轉讓價格，這種不規范在很大程度上影響了中外雙方后來的合作。
在北旅之后，許多上市公司紛紛仿效，如四川廣華宣布獲國家國有資產管理局批準將國家股直接轉讓給外商，轉讓價格同樣秘而不宣。出于市場開放進程及防止國有股賤賣等的考慮，政府及時叫停了這種做法。
在今天看來，當時這種嘗試被禁止是由于不規范，而至于未來能否重新嘗試，規范問題仍是第一關鍵。95年出臺的《暫停通知》何時解凍，很大程度上取決于相關的法律法規是否已完備。而一旦解凍，這種外資進入方式的適用范圍是相當廣泛的。
當然，在協議轉讓不涉及國有股或國家股的前提下，該種方式仍然是有其生命力的。如1998年8月韓國三星康寧株式會社以協議方式受讓了深業(集團)有限公司全資子公司深業騰美有限公司所持有的賽格三星(原賽格中康)的股份16795.77萬股，占總股本的21.37%，三星康寧公司由此成為賽格三星的第二大股東。盡管是第二大股東，但三星康寧公司的持股比例與第一大股東賽格集團的持股比例僅相差7.12個百分點，并且其副社長魚慶健出任了賽格三星的總經理，使得賽格三星成為真正意義上的中外合資上市公司。
2.定向增發B股
通過定向增發B股引進外資的典型例子是江鈴汽車。1995年8月，江鈴汽車宣布，江鈴已和美國福特汽車公司簽署一份認購協議，福特同意以40,000,000美元的代價認購江鈴即將行發的新B股138642800股，約占江鈴新B股總額的80%，占江鈴在B股發行完成后總股本的20%。
與幾乎同一時間進行的股權協議轉讓相比，定向增發方式顯得更為公開和易于監管，因而得以保留下來。在江鈴之后，采用同一方式的還有華新水泥，它于1998年以不低于凈資產2.16元的價格向Holderbank集團的全資子公司“Holchin”B.V.定向增發B股，使后者的持股比例超過20%，成為其第二大股東。
進入2001年，通用、上汽與五菱的三方合作本也打算采用同一方式，即由五菱汽車提請中國證監會，申請由柳州五菱增發B股，然后通用汽車中國公司通過購買B股而擁有柳州五菱34%的股份，成為其戰略投資者。雖然由于B股市場出現變化，此計劃趨于流產，但這種進入方式顯然獲得了外國投資者的認同。
相比較而言，定向增發這種方式沒有太多的法律障礙，但是適用范圍有限，在目前B股市場容量有限的情況下，該種方式要解決大量外資企業的上市需求無異于杯水車薪。
3.合資方式
合資方式是指外方通過與上市公司組建由外方控股的合資公司，然后通過合資公司反向收購上市公司的核心業務，從而實現間接上市的目的。
2001年3月，中國輪胎生產的龍頭企業輪胎橡膠與世界上最大的輪胎生產企業米其林組建合資公司，合資公司斥資3.2億美元收購輪胎橡膠核心業務和資產，且由米其林控股。目前輪胎橡膠的實體實際已歸屬外資公司掌管。于是米其林就通過合資企業實現對輪胎橡膠的實質性控股，從而間接進入我國證券市場。最近滬深兩市有許多上市公司采取這種方式與外商企業攜手，如中視傳媒與香港鳳凰衛視的合作，首創股份與國際上最大的水務公司之一——威望迪水務有限公司(Vivendi water)簽署戰略合作協議，濟南輕騎集團(濟南輕騎控股公司)與印尼國際財團--韓氏集團進行戰略性重組。此外，ST東北電擬出資570萬美元與世界500強之一的法國阿爾斯通公司合資成立東北電阿爾斯通互感器有限公司，雅戈爾與日本株晃、美菱電器與德國西格瑪合作設廠，廣州藥業與英國(Opalmind International Holdings Limited)合作在英國設立廣州藥業(英國)有限公司等等，不一而足。
這種方式的好處在于繞過了直接申請上市所要面臨的繁復的程序，但是適用范圍仍然有限，因為在1995年《暫停通知》未被明確解禁的情況下，合資公司收購涉及國有股或國家股仍然存在政策風險。
五、結論與啟示
通過上述的統計分析和案例分析，我們不難得出以下結論：
1、外資進入我國證券市場主要包括直接上市、股權協議轉讓、定向增發B股以及合資等四種方式。其中，直接上市是主要方式。
2、外資企業直接上市在近年來呈現逐年遞增趨勢，以中外合資企業為主，外方主要來自香港，在上市公司中通常處于第二大股東的相對控股地位。
3、在外資間接進入的幾種方式中，股權協議轉讓雖然適用范圍廣闊，但是由于未能規范進行已被暫停；而定向增發B股以及合資方式均有其適用的局限性，但也不失為外資上市的補充方式。
 | | 外資公司企業類型分布 |
 | | 表1：兩市A股具有外資股背景的上市公司一覽 |
 | | 表2：兩市B股具有外資股背景的上市公司一覽 |
 | | 表3：外資進入證券市場的方式 |
 | | 表4：外資來源地 |
 | | 表5：外資控股程度 |
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