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社科院工業經濟研究所研究員 曹建海
改變“一股獨大”的股權結構
從經濟意義上說，國有股減持的根本目的是改變目前一股獨大的股權結構，提高公司治理效率，保護投資者利益，進而達到實現提高上市公司的效率和促進國民經濟成長的目的 。前段時間提出的把國有股減持跟籌集社會保障基金掛鉤的做法，市場的反應已經證明了這項政策缺乏論證，并且是沒有充分考慮公眾利益的做法，也不符合市場經濟的原則。
由于歷史原因，在我國發展股票市場的初衷是解決國有企業困難，而不是當做使有限的資源流向最有效率的企業的融資渠道。這樣的指導思想導致上市公司“包裝上市”、信息造假行為明顯。加上大股東通過關聯交易、亂支管理費等方式對中小股東的利益稀釋，成為了稀釋中小股東利益的惡魔。所以，這樣發展下去，不僅僅影響中國的企業競爭力，而且對國家的競爭力也會產生負面效應。所以，關于是否堅持不需要討論，關鍵是如何減持。
防止國有資產流失形成“一股獨大”
為了保持國家在上市公司中的控股地位，或者說為了避免國有產權由于股權稀釋而出現“國有資產流失”問題，國家對國有企業采取惟一發起人的改制辦法，通常將國有企業的生產職能部分或者主要生產環節改制組建股份有限公司，國有出資按國有資產管理機構確認的由資產評估機構、會計師事務所等中介機構提供的評估制，而不是原賬面價值，這樣造成國有資產通常在100%左右的升值，再按每1至1.6元折為面值為人民幣1元的股票，而向境內外發行的社會公眾股則按照數倍高于國有股和法人股的認購價格。根據證監會提供的資料，1999年～2001年，上市公司的新股發行價平均價格分別為：6.61元、8.31元、9.14元。這樣在IPO(股票首發)階段就實現了利益的再分配，這樣保證了國有資產沒有被稀釋，相反，國有資產在評估值的基礎上實現了大幅度的增值，國有股權享有除上市交易之外的普通股的所有權利。
隨著股票發行逐步采取“網上定價”制度以及“審批制”向“核準制”的轉變，上市公司發行股票的節奏明顯加快，上市規模也越來越大。由于中國證監會在此之前關閉了天津、武漢、淄博等地由地方自行組織的“證券交易報價系統”，即所謂的“一級半市場”，以及醞釀很久但最終流產的“創業板市場”等因素，在主板市場不斷擴容的形勢下，股票一級市場價格反而呈節節升高的趨勢。一級市場認購成本的提高自然帶動了二級市場股票價格的上漲，由此也誘發了已有上市公司通過配股、增發達到名為“融資”實為“圈錢”的競賽當中。國有股權雖然在一些公司中的相對比例下降，但絕對量和絕對控股地位絲毫沒有受到影響，相反股權價值隨著社會融資比重的提高而大大升水。
國有資產流失與上市公司“金錢漏斗”
對于國有股減持，最大的障礙就是來自有關方面“國有資產流失”的指責。其實，不減持就保住國有資產不受損失嗎？如果國有資產只在賬面上有意義，何來保值增值？其實，動輒以“國有資產流失”指責別人的人，其實正是這筆沉淀資產的真正受益人或既得利益集團，他們希望國家這筆資產永遠掌控在他們自己手中。
如果國有資產依靠發行環節稀釋中小股東利益獲得增值，實際是國家變相向公眾股東征收的一筆稅收，按照稅收“取值漁民，用至于民”的原則返還公眾股東，和來“流失”之說。如果聽任權力機構的一些代理人、利益集團以及經理人員通過“掏空”上市公司牟取暴利，那才是真正的國有資產流失！
上市公司雖然集中了大量的經濟資源，但在各種權利利益主體的盤剝下，很快蛻變成為一個“空殼”，成為在公眾眼中的“金錢漏斗”。以下途徑構成了上市公司“金錢漏斗”的主要方面：(1)上市前期“尋租”過程中的中間人、中介機構和掌有審批權力的政府官員獲得的額外高額收益，這些“費用”要從上市公司的發行收入當中扣除；(2)地方政府按照逐年遞增原則向上市公司提前或超標準征收各種稅費、強迫上市公司購并虧損企業發生的現金流出；(3)上市公司控股公司通過轉嫁管理費用、不正當的關聯交易、強制上市公司為自己出具擔保、抽逃上市公司資金、私分上市公司財產等辦法“掏空”上市公司形成的損失；(4)上市公司內部高層管理人員追求脫離經營業績的年薪、獎勵、福利水平以及嚴重的無節制的在職消費，也在一定程度上“掏空”了上市公司。
上市公司“金錢漏斗”的形成，與國有股份“一股獨大”的股權結構以及基于這種股權結構的低效率的公司治理息息相關。
股票投機是發行體制與市場分割的結果
一股獨大問題，已經從國有企業傳染到民營企業。發起人以很少的出資，占有了極大的股權，而公眾以極大的出資占了很少的股權，在董事會里根本沒有發言權。這樣，國有企業的上市公司還是國有企業，家族式民營企業的上市公司還是私人企業，只不過通過上市籌集到了更多的資金，而且是不用歸還的資金。這樣企業能否利用這個機制發展企業，就打了個大大的問號。
雖然股票發行實行“核準制”，表面上給了所有企業上市均等的機會，但考慮到中國證監會對處于“穩定市場”目的而對股票發行節奏的控制，在很多企業符合上市條件的情況下，誰能掘到上市的“第一桶金”，其實更多的是取決于非實力因素，如此下去引起的在社會分配上的負面效應也是不容忽略的。
中國股票市場是“博傻”市場，比比誰更傻。明明知道股票不值賣的價格，也沒有投資價值，但是只要有人買，我不是最后砸在手里的那個人，我能出手，我就買。股票就像“燙手的山芋”，只要不“燙”了我的手，我就能賺錢。至于上市公司是不是分紅，不僅不關心，而且不希望分紅。如果上市公司有0.5元的未分配利潤，就有很多想像空間，在市場上可能就反應出10元的利潤。如果分了0.5元，損失10元錢，無意識得不償失的。而且0.5元如果分配，還要交納20%的稅，實得0.4元，而股市上得到的10元是不用上稅的。公眾也普遍存在投機心理，也不愿意分紅，中介機構也在投機。莊家和散民之間看誰跑得快，看誰更傻！究其根源是發行體制和部分股票不流通造成的。
現有發行體制制造暴富階層
外商企業上市宜緩行
用友跟金蝶本來是兩家在知名度和業績上差別不大的。國內主板上市與香港創業板上市的巨大差別用友軟件發行價每股36.68元籌集9億多人民幣，金蝶軟件每股1.03港幣籌集1億港幣。說明我們現行的股票發行體系在首發階段存在著嚴重的收入沖擊分配問題。像用友發起人這樣以小控大，很難保證他不犯稀釋小股東利益的錯誤，很難保證不犯推行高風險投資的錯誤。雖然它的資產負債率很低，但是這樣的企業經營風險可能還會大于金蝶那樣的企業。因為金蝶的決策層所受的約束比用友要大得多，金蝶推行高風險項目的可能性要小得多，而用友要高得多。短期看，用友獲得了大量的現金流，日子要好過一些，由于決策層和股東不勞而獲了，獲得了巨大的利益，今后還能不能把精力放在企業的長期發展上，值得懷疑。
在現有的發行體制下，外商投資企業上市最好緩行。在發行體制未完成從行政體制向完全的市場體制轉變之前，不宜實行。否則會造成大量的中國公眾的財富向外國轉移，大量資金流出，我國不僅是公眾，甚至政府，變成一個債務國，外國會變成債權國，有出現債務危機的風險。一旦出現債務危機，從個人、集體到國家都可能破產。破產之后，就沒有任何信譽可言，不可能再借到錢，發展機會會減低為零。更談不上什么利用外資了。
各種國有股減持方案分析
日前，中國證監會規劃委員會公布了七類可能的國有股減持方案，以我的觀點，大部分都是跟社報基金掛鉤的，帶有明顯的傾向性。目前比較有影響的張衛星方案和韓志國方案，都沒有入選。國有資產的屬性問題，恐怕是國有股減持中的思想癥結。
理想化的張衛星方案
張衛星方案是股票全流通方案，是在對中國股票市場完整考慮基礎上做的。這一方案歸結起來大概有兩種方式，一是縮股，二是把流通股拆細，實質是一樣的。關于縮股，很多人都曾經提出過這種方案。所以，張衛星的方案并不是他的獨創，是對縮股方案的一種比較具體的表述。縮股的意義在于按公司創建時的出資來決定股權，先資后股，按新的原則重新界定股權。這一方案是比較公平的，完全按照市場規律來設計的。這個思路是對的，但是面臨國有資產流失的壓力，此方案實施的難度很大。
一定程度妥協的韓志國方案
韓志國方案的要點是以凈資產為基準，考慮企業的未來發展、無形資產等等諸多因素來進行一定幅度的調整。這等于默認了在發行階段國家股在發行階段對公眾利益的占有，而且提出國有股和法人股捆在一起減持。此方案考慮完全減持，全部減持。在具體操作上會遇到法人股缺乏減持動力的問題得不到持有國有股和法人股的相關公司的認同。該方案另外存在的問題是減持時間過長造成市場長期的不確定性因素存在對我國資本市場的發展不利；也使我國上市公司無法適應加入世貿組織對企業改造的要求。
吳敬璉的看法回避了國有股定價問題
吳先生認為，國有股減持跟籌集社保基金要分開，在如何對老職工進行補償的問題上。吳敬璉先生認為，可以在國有股權沒有確定價格的基礎上，直接劃撥到社保基金賬戶。但是在國有股權還沒有確定價格的現實情況下，應該劃歸社保基金多少股份無法確定，所以首先必須確定減持的價格。如果不確定估價就將國有股劃歸社保基金，對公眾股東是不公平的。至于他提出的新股全流通方案在減持價格沒有確定和遺留問題沒有解決之前一定是不可行的。
“肥水不流外人田”的雞尾酒方案
國有股減持最核心的問題是國有股以及與之捆綁在一起的法人股定價問題。那么如何確定合理的股票價格呢？合理的價格是根據供求原理，按照供求均衡原則，供求雙方都能接受的價格。這個定價水平目前看來按凈資產定價可能是政府和公眾供求博弈的均衡價格。
我認為，國有股減持的基本原則是減持部分國有股和法人股必須賣給持有該股票的公眾股東。國有股和法人股捆綁在一起按照凈資產左右的價格折股，或者配售給公眾股東，或者回購，才能逐步解決國有資本從競爭性領域戰略性退出的問題。
首先，企業可以回購。按照凈資產左右的價格回購的好處是可以縮股，利益等于均攤到公眾股和縮股之后剩下的國有股跟法人股上。可能涉及到企業的資本結構問題，企業可能一時拿不出那么多現錢，也應該允許企業通過融資辦法貸款回購。第二種辦法是折股流通。按照最初的出資，或者按照凈資產折股。凈資產除以流通股一段時期的平均價格為折算系數好處是可以解決國有股和法人股減持缺乏動力的問題，使非流通股可以流通。第三種辦法是向公眾股東配售，按照凈資產完全配售給公眾股東，公眾股東不要的部分出售給戰略投資者和外部股東。這三種辦法的共同特點是肥水不流外人田，在原有股東內部進行分配，使股權合理化，公眾股東的利益不會出現很大的稀釋。
我認為國有股減持可以采用三種方式同時進行的“雞尾酒方式”。具體到某一家上市公司，可以根據企業的情況，自由的確定采用三種方式的任意幾種，自由確定采用某種方式的比例，但是都要達到國有股減持的目的。
只有在上述問題完全解決之后才能考慮全流通的公司上市。
治本的長期對策
為了從根本上改變我國上市公司中大量出現的大股東侵害小股東利益現象，從體制上保證上市公司這一現代企業制度典范能夠發揮其經濟增長領頭羊作用的發揮，穩定和發展資本市場在優化資源配置方面的功能，需要從完善資本市場、股權結構、公司治理和投資者法律保護等方面采取措施。應盡快開放和完善包括創業板市場、柜臺交易在內的股票市場體系，不得以如宏觀控制、國有企業融資等各種借口用行政控制替代市場制度，確保股票的可交易性功能的實現；轉換證券監管部門的職能，使其從上市資格審核、上市額度和上市節奏控制等行政控制職能根本轉變到監督管理上來，拆除公司上市的行政障礙有助于降低上市公司“殼資源”或股票發行價格，避免在發行階段形成的大股東稀釋小股東利益問題以及大股東“以小博大”股權結構的形成；建立股東大會議案中的否決制度；完善以董事會為核心的公司治理機制；強化強制性信息披露制度；完善保護包括小股東在內的投資者權利保護法律和司法制度。
本報記者蔣泓江根據錄音整理
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