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北京證券/馮玉成
從去年11月14日證監(jiān)會公開征集國有股減持方案開始，歷經(jīng)兩個半月的匯集整理、定性和定量分析研究以及專家評議，1月26日中國證監(jiān)會在證監(jiān)會的網(wǎng)站上公告了國有股減持方案的階段性成果，初步確認了大家比較認同、思路比較成熟的折讓配售方案。對于該方案市場反映卻極為強烈，周一大盤下跌91點，跌幅達6.33%。為了維護市場的穩(wěn)定，保護投資者 的利益，中國證監(jiān)會在1月29日就國有股減持方案作了說明，并就大家關(guān)心的幾個問題作了進一步的解釋：(1)此折讓配售方案是一個供社會各方討論的階段性成果，也是一個討論方案，還要繼續(xù)在討論中吸收社會各方意見，不斷補充完善；(2)國有股減持其它類方案，目前已在匯總整理之中，歡迎社會各方繼續(xù)獻計獻策；(3)有關(guān)方面在制定國有股減持方案時，將充分聽取社會各方意見和反映，以實現(xiàn)多贏為目標，注重保護廣大投資者利益，取得多數(shù)流通股股東的支持，在方案成熟時穩(wěn)步實施，使市場在穩(wěn)定中發(fā)展。從證監(jiān)會對國有股減持的上述說明可以看出，現(xiàn)今所取得的國有股減持的階段性成果與國有股減持的最終方案還有一定的差距，國有股減持方式不排除采取其他方式的可能，即使選用折讓配售方式，現(xiàn)行的方案需要進一步的補充和完善。
就折讓配售方案而言，市場分歧很大，并且把該方案看做重大利空的大有人在，更有甚者，認為該方案較去年6月12日出臺的國有股減持方案有過之而無不及。投資者所擔心的問題主要有下面幾點：
第一，股市將遭受較大沖擊。該方案強調(diào)“為不再積累新的歷史遺留問題，實行老股老辦法，新股新辦法，今后新上市的公司，不再區(qū)分流通股與非流通股，使中國證券市場走上規(guī)范化發(fā)展的軌道”；同時，“國有股(包括法人股)不能流通是多年形成的，解決國有股流通問題非一朝一夕之功，要充分考慮市場承受能力，分期分批逐步實施”。按照其減持的時間表，國有股要在未來10—12年才可能減持完，似乎對市場的沖擊不大。事實上，在新股全流通的情況下，新股的市場價格將基本上在凈資產(chǎn)上下，甚至大大低于凈資產(chǎn)，那些股價相當于凈資產(chǎn)值2—10倍的股票將在比價效應(yīng)下大幅度下跌，向它們靠攏，實現(xiàn)減持的股票股價格也向凈資產(chǎn)附近移動，而未減持的股票則在較長時間內(nèi)將沿下降通道下行，這樣，投資者要么忍受長期套老之苦，要么壯士斷臂出局。在這種預(yù)期下，投資者將不敢中長線看好股市，其最終結(jié)果是中長線主力紛紛離場，股市將陷入長期低迷。
第二，市場化竟價是否能夠產(chǎn)生合理的全流通價格？該方案指出，“非流通股股東經(jīng)協(xié)商后拿出一部分非流通股，向全體投資者公開競價發(fā)售(在本方案中稱為“存量競價”)，而且應(yīng)向社會公告說明此次發(fā)行后公司所有股票可流通，讓市場在全流通的預(yù)期下競價產(chǎn)生全流通情況下的股票價格”。這種形成全流通價格的定價方式，可能受竟價發(fā)售數(shù)量的多少、國有股、法人股以及莊家操縱等因素的制約，形成扭曲的全流通價格。盡管方案中提到“對公開競價發(fā)售股份的比例設(shè)定最低限制”，但總股本較小的上市公司很難避免價格操縱。在價格操縱的情況下，如果竟價較高，補償流通股股東的價差損失就小，投資者的利益就難以得到很好的保護；相反，如果主力一方面壓低“存量竟價”，另一方面，二級市場上拉抬股價，莊股(主力)就將獲得巨額補償，國有資產(chǎn)就難以保值增殖。
第三，流通股股東能否得到合理補償？該方案指出，“為使得方案操作前和操作后流通股股東利益不因價格差而受到損失，由非流通股股東通過對流通股股東低價配售或無償送股，將價格差以折讓的形式全額補償流通股股東，使流通股股東不受損失，愿意繼續(xù)持股。這樣，流通股股東就不必為避免受損而拋空股票造成股價下跌”。 前文已經(jīng)分析，比價效應(yīng)將導(dǎo)致大部分股票價格下移，這將不可避免的使投資者蒙受損失；另外，當公司實現(xiàn)減持后，流通盤規(guī)模增大，市場供求關(guān)系將發(fā)生變化，若那些參與競價發(fā)售的投資者有獲利的話，則會形成大量的拋盤，股價下跌是必然的，這樣，流通股股東又將蒙受損失，更無須談繼續(xù)持股保持市場穩(wěn)定。
第四，國有股減持或全流通主要目的是完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量，如果用10年左右的時間，或者國有股法人股有1—3年的鎖定期，那么，這一目標就很難實現(xiàn)，證券市場的發(fā)展就仍缺乏穩(wěn)定的基石。
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