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[摘要]：研究結果表明，目前的存量競價折讓配售方案方案存在許多不確性，無論是對市場穩定，還是對國有股東和中小投資者而言，最后都可能出現多輸的不利局面。唯一可能獲利的一方就是哪些有能力操縱競價結果和二級市場股價的大資金。
在競價法下非流通股東與流通股東之間存在不可避免的博弈現象。如果存量競價方案沒有上限或以流通股市價為上限，即二級市場股價越高，減持競價發行市盈率也越高，則中 小投資者將紛紛選擇拋售，機構投資者甚至會有意打壓股價，從而導致股市持續下跌，非流通股東實際可得收入將低于原預期。如果存量競價方案被設定比較合理的上下限，如17倍至20倍市盈率，則流通股價格越高對二級市場投資者越有利，流通股東將選擇拉高被減持個股流通股價，非流通股東實際可得收入還是將低于原預期。
在存量競價法下，非流通股東比較合理的實際可得收入可能要低于按一刀切法減持的可得收入。因為如果以當前市場狀況，國有資產要想達到保值增值的目的，其全流通預期下的存量競價發行市盈率應高于17倍，否則非流通股東還不如按凈資產一刀切法減持來得劃算了。
所謂存量競價折讓配售方案，即以凈資產為底價競價法，在全流通預期下，通過以一部分存量非流通股向社會公開競價確定全流通價格，非流通股以全流通價格向社會減持或持有，但需對現有流通股東根據減持前二級市場平均股價與全流通價格的差額給予補償。
從日前證監會網站上公布的國有股減持方案研究的階段性成果來看，專家們似乎偏向存量競價折讓配售方案。我們按目前大家比較認同的一些減持原則，如市場穩定原則、市場化原則、損失補償原則、市場各方認同原則等，對該方案的結果進行模擬測算，其結論對于判斷將出臺的新國有股減持與流通方案出臺后的市場反應，可能會有一定的參考價值。
研究結果表明，目前的存量競價折讓配售方案方案存在許多不確性，無論是對市場穩定，還是對國有股東和中小投資者而言，最后都可能出現多輸的不利局面。唯一可能獲利的一方就是哪些有能力操縱競價結果和二級市場股價的大資金。
測試結果表明：如果按凈資產加成法定價(加成權數約為14%，按凈資產收益率法與每股收益法的平均值計算)，全部向老流通股東配售，則非流通股東可穩定獲得1萬億元以上；如果是向現有流通股東1：1配售，其余非流通股獲流通權(有鎖定期)，則非流通股東可穩定獲得近4000億元現金，其余非流通股轉為流通股后其價值按流通股實際持有成本計算，現金加股票總值將超過全部定向配售所得，可達1.5萬億元。可見，凈資產一刀切法雖然看起來粗糙，但市場預期明確，容易獲得市場投資者的認同。而且非流通股最終實際可得減持收入穩定。這對市場的良性發展極為有利。
但是，如果按存量競價法，非流通股在補償流通股東的流通性溢價損失后，減持實際可得價值(現金+股票)將隨市場狀況呈現大幅波動，從幾千億元到一、二萬億元不等。按競價法，以目前的市場狀況判斷，按目前新股發行市盈率上限20倍作為全流通發行市盈率計算，非流通股東最后實際可得有望達到1.3萬億元。但事實上，目前20倍發行市盈率都難以順利增發新股，非流通股競價發行的市盈率超過20倍的可能性不大。如果全流通市盈率降到17.5倍，非流通股東最后實際可得收入將與按一刀切法減持所得持平。如果全流通市盈率降到15倍，非流通股東最后實際可得收入只有7千億元，明顯低于目前的非流通股東凈權益總額。
換言之，以當前市場狀況，按存量競價發行方案，非流通股票的全流通價值(扣除流通股東損失補償后)要想達到資產保值增值的目的，其全流通預期下的存量競價發行市盈率應高于17.5倍，否則非流通股東還不如按一刀切法減持來得劃算了。競價法下非流通股東的實際可得收入將隨市場波動而出現極大的不確定性。在競價法下非流通股東與流通股東之間存在不可避免的博弈現象。這可以分為兩種情況。
第一種，如果存量競價方案沒有上限或以流通股市價為上限。這就意味著，二級市場股價越高，減持競價發行市盈率也越高，則流通股價格越低對二級市場投資者(主要是指機構投資者)越有利，對機構投資者來說，它們將選擇打壓二級市場股價，以便以較低的價格和成本來承接減持的非流通股，非流通股東實際可得收入將低于原預期。而中小投資者則將傾向于提前拋售股票，從而進一步引發市場的下跌。
第二種，存量競價方案被設定比較合理的區間，如17倍至20倍市盈率。在這種情況下，流通股價格越高對二級市場投資者越有利，大資金將選擇大量持股，拉高被減持個股流通股價，這樣他們獲得的補償會越多，非流通股的實際所得會越少，非流通股東實際可得收入還是將低于原預期。而一旦減持工作完成，他們便大量拋售，獲利套現，股價則會一瀉千里，散戶再次被套勞。事實上，17至20倍市盈率區間也是目前非流通股東唯一比較合理的可選擇區間。因為，根據上文的分析，過高的市盈率市場難以接受，而過低非流通股東本身將得不償失。如果真的是這樣的話，非流通股東實際所得與凈資產一刀切法的結果將非常接近。但是，競價法下的種種不確定性對市場所帶來的負面影響是顯而易見的。存量競價折讓配售方案并非最優選擇。
根據以上測試結果，我們大致可得如下結論：
存量競價折讓配售方案，將會加大市場的不穩定性，引發一些大資金的套利行為，最終將損害非流通股東和中小投資者的利益。
一刀切法雖然看起來粗糙，但投資者認同度高，市場預期明確。不但非流通股東最終可得收入預期穩定，而且實際所得將有可能大于競價法。
按目前的市場狀況，采用一刀切法減持非流通股，流通市場的市盈率最終降至20倍左右。
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