d=107% d=110% d=113%
A1'/A1 PE'/PE A1'/A1 PE'/PE A1'/A1 PE'/PE
k=3 r=20% 0.99 0.99 0.98 0.98 0.97 0.98
r=40% 0.98 0.98 0.98 0.97 0.97 0.96
r=60% 0.98 0.97 0.97 0.96 0.97 0.95
k=5 r=20% 0.98 0.99 0.97 0.98 0.96 0.98
r=40% 0.97 0.98 0.96 0.97 0.95 0.96
r=60% 0.98 0.97 0.97 0.96 0.96 0.95
k=8 r=20% 0.97 0.99 0.96 0.98 0.95 0.98
r=40% 0.97 0.98 0.96 0.97 0.94 0.96
r=60% 0.97 0.97 0.96 0.96 0.95 0.95
k=10 r=20% 0.97 0.99 0.95 0.98 0.94 0.98
r=40% 0.97 0.98 0.95 0.97 0.94 0.96
r=60% 0.97 0.97 0.96 0.96 0.94 0.95
由上可見，相對于沒有減持，國有股存量以發行價比例減持將引起IPO或增發完成后股份公司發行市盈率下降1-6個百分點，從而略微提高流通股的投資價值；同時使發行后每股凈資產下降1-5個百分點，從而略微影響股東權益。當減持比例為10%時，發行市盈率和凈資產降低幅度均不超過5個百分點，其對投資價值和股東權益的影響是反向的，也是輕微的。以第一批減持國有股的四家公司中發行市盈率最低和最高的江汽股份(25.80倍)和烽火通信(52.37倍)為例，其{k,r,d}值分別為{5.29,53.3%,1.1}和{12.09,19.5%,1.1}，則減持后發行市盈率較全部新增發行分別下降為24.93倍和51.53倍，凈資產降低幅度分別為4%和5%。
七、國有股、法人股不流通的"政策壁壘"是否為股市泡沫的主要成因？
以凈資產價格為基礎減持國有股論者的一條理由是由于國有股/法人股不流通的"政策壁壘"造成了股市天價、泡沫和市盈率高企的結果，所以理應由其承擔股市價值回歸的倫理責任。然而，事實果真如此嗎？
中國證券市場建立當初，除了意思形態的自我局限以外，考慮到資本市場容量和承受能力的有限性，國家作出了國有股、法人股及其衍生股份暫不上市流通的制度安排，一方面固然是認識層面和國有資產管理操作層面的不成熟，但另一方面客觀上也是國有股原本應有的同等流通權利的主動犧牲，而絕非主觀上刻意于十余年前便埋下此政策以利哄抬股價、然后再于今天高價減持以達到掠奪股市的目的，更不用說"提前收回全部國有資本投資"了。
毋庸諱言，近2/3國有股及法人股不能流通的政策客觀上造成了公開流通市場上可交易股份的大量減少，人為改變了股票-資金供需關系格局，容易造成整體市場價格向偏高水平發展，同時為惡意操縱股價和以協議價格收購非流通股份獲得上市公司控制權并投機的行為提供了便利條件。但是，近2/3上市公司股份不能流通并不必然導致價格畸高的結果，例如國有企業于香港主板上市的H股板塊和香港創業板開市以來的表現均說明，在投資價值理念處于主導地位和市場監管嚴格規范的成熟資本市場，個股及整體股市并不會因為"盤小"或"流通股比例低"而誘發惡炒。
而且應當看到，中國股市之所以走到2001年中前后股價高揚而近乎賭場的局面，其主要原因在于市場投機、造假之風盛行而得不到及時有效的治理。與國有機構投資者沒有有效制度約束的風險投資行為、證券公司大量挪用客戶保證金及違規向客戶透支行為、巨額銀行信貸資金違規流入股市、上市公司內幕交易盛行以及缺乏必要的賣空機制等系統性因素相比，國有股/法人股不流通的"政策壁壘"充其量只是被利用的溫床而已，無論如何也談不上股市泡沫的主因或價值回歸責任的倫理承擔者。所謂"股市下跌的罪魁禍首"一說由于同樣道理而不足為論，充其量國有股減持政策的出臺不過是已經泡沫滿天飛的病態股市從高空跌落的導火索罷了。
顯然，造成國內證券市場非理性高揚的有關各方或責任方，除了政府對證券市場實際功能的不完全適當定位("服務于國企")、政策市的不適當誘導和監管不甚充分的責任以外，至少在倫理層面，諸多興風作浪的機構投資者、違規操作的證券公司和部分商業銀行、弄虛作假或與機構勾結的部分上市公司以及部分為虎作倀的中介結構均應承擔起股市價值回歸的責任。由各參與方所造成的股市泡沫責任應當由責任者共同承擔，獨獨指責國有股減持政策或要求犧牲國有股東以凈資產價格減持于情、于理、于法都缺乏充分說服力。
八、國有股存量發行價比例減持能夠實現什么目的？
就國有股存量發行價比例減持，其目的只是在于通過優先出售部分具有再融資能力上市公司國有股權充實社�；稹６糠终撜哒J為需要通過減持國有股改變國有股一股獨大的局面，以實現上市公司治理結構規范化。而筆者認為減持國有股固然利于形成分散多元化的股東結構從而促進形成多元制衡的上市公司微觀治理結構，但是，無論是理論上還是國內外的上市公司規范治理經驗都表明，實現上市公司治理結構的規范化并非以減持國有股至非控股地位為必要條件。在一定的意義上言，國內外的任何一家上市公司都存在控制性股東或少數實質控制人(如執行董事，甚至高級雇員)，期望通過股權的充分分散和股東表決權制衡便可以規范上市公司運作可以說是緣木求魚的想法。
控股股東對于上市公司的影響主要包括：1)通過在董事會的多數地位以及推薦和任命高級管理人員控制日常運作，及2)與上市公司發生關聯交易。根據國外的經驗看，主要從3個方面對控股股東或實質控制人予以約束并保護中小股東的利益：1)通過獨立董事和累積投票等類似制度安排以事前防止其影響力的過度擴張；2)通過強化上市公司信息披露和關聯交易監管予以事中過程控制；以及3)通過強化股東、董事及高級雇員法律責任和股東集體訴訟制度安排以事后警戒懲罰其不法行為。以上3方面的制度安排均非以股權分散為條件，因而所謂國有股"一股獨大"并非上市公司法人治理結構不健全的根源，其真實根源恰恰在于缺乏這3方面的制度安排或監管貫徹。事實上，國外證券市場如微軟等"一股獨大"的上市公司均不乏其例，而國內私人家族資本居于絕對控股地位的上市公司也不在少數，難道均要這些公司減持控股權以符合規范運作要求？
在實證的層面，國有股一股獨大對上市公司的危害和對中小股東權益的侵蝕程度要遠小于私有資本對上市公司的控制。其一，國有股股東代表或經理人畢竟還有來自政府部門的一層約束，盡管這種約束實際執行狀況千差萬別，但經理人私欲膨脹的行為還是受到一定牽制；而私有資本只有依靠私人股東及其家族的自我道德約束了。其二，客觀上有國有股成份的上市公司無論是資產規模、資產質量或管理規范程度一般要強于私有資本企業，主觀方面除非國有控股公司陷入危機，否則沒有為了國有公司而侵蝕上市公司利益的充分動機；而私有資本對所控制的上市公司侵蝕在過程管理角度而言相對容易、在利益動機方面相對更直接。其三，國有股股東代表的不規范行為更多地表現為利用職務之便謀取個人利益，更多地首先表現為對國有資產的損害，而私有資本對上市公司的利益或資產侵蝕范圍可能更廣。
退而言之，即使全面減持國有股至非控制地位能夠實現規范運作，除了僅僅少數公司具有增發融資資格因而必然有相當大比例上市公司無法通過發行價比例減持方式減持國有股以外，也由于此方式減持過于緩慢而不能作為治理不規范運作病癥的良策，這是因為：1)首次公開發行(IPO)或每次增發的比例一般占發行前股份公司總股本的50%-20%，通過發行價比例減持方式每次減持的國有股比例一般僅占發行前股份公司總股本的5%-2%；以及2)即使在上市公司連續經營良好因而持續保持再融資能力的理想條件下，增發股票的經驗時間間隔平均至少2年以上，如果單純以此方式減持當前股本50%以上國有股的一半即25%(從而使國有股比例降至非控制地位)，理論上需要4次以上增發或10年左右時間。如倚賴此減持方式豈不是要等10年后再規范上市公司運作？如果該上市公司為私人家族控股，豈非惟有減持股份才能實現該上市公司的規范運作？由此可見藉減持國有股至非"獨大"地位以實現上市公司規范運作的邏輯不合理性。
九、股市重創誰是最大的受害者？凈資產價格減持誰又是最大的受益者？
本輪股市重創，上證指數已經從2001年6月初的2200點左右跌至2002年1月中的1400點左右，同期深圳成指則從4800點左右跌至2700點左右，跌幅分別大約36%和44%，兩市流通股市價損失超過5000億元。一時間，個股紛紛跳水，莊家、機構紛紛出逃，中小投資者也不能逃脫殃及的命運而損失慘重。正所謂水落石出，股市高漲因而所有人都帳面盈利的時候，市場一片喜氣也一片表面中規中矩的樣子，而一旦市場在打假、規范的日趨嚴厲的監管環境中終于股指暴跌、成交量銳減，所有投資者、投機者的持倉股票帳面值大幅縮水，機構和莊家循環抵押融資的鏈條驟然斷裂，個股操縱的重倉和老鼠倉統統不及逃跑，銀行違規融資、券商挪用保證金、中介機構不能勤勉盡責而違規作業、上市公司沒有控制的委托理財、基金行為風險管理和專業績效能力受到質疑、報表虛假資產重組歸為無效的退市威脅等等問題越來越多地暴露于光天化日之下，市場一片刀光血影、一片風聲鶴唳。
于是，有人開始擔憂引發金融危機或股市崩盤，擔心為數眾多的"還很窮的"老百姓投資者損失嚴重，甚至擔心暴跌影響內需和社會安定......進而，開始尋找暴跌的罪魁禍首和救市良策，國有股減持和以凈資產價格減持便其思考的結果。大家幾乎眾口一詞地指責政府濫用其行政權力掠奪股民，并堂而皇之地冠以為了"還很窮的"廣大老百姓的詞句；對于贊成市價減持政策或主張價值回歸的論者，便沿用類似文革文風推測其背后的動機是否為外資進入中國股市鼓吹吶喊，或者為其歸納出要中國股市推倒重來的險惡圖謀......是否鼓吹吶喊或隱藏險惡圖謀筆者不敢妄加論斷，但有一點筆者是可以基本推論的，即贊成市價減持的論者也許因空倉待補而有私人利益動機在內，但如果撇開這一層因素，他們鼓吹的這一番道理是不會得到潛在受益者(包括反對者們在內的未來證券市場投資者以及受惠于社�；鸬�13億中國人)的紅包的，真不知道他們鼓吹為誰？
但股市暴跌果真最有損于"還很窮的"廣大老百姓嗎？在信息平等披露、投資理財能力接近、投融資機會均等和空倉逃跑機會均等的理想的規范市場狀態下，所有投資者在無量下跌的暴跌過程中理應受損程度接近。但是當機構和莊家們擁有獲得融資的特殊權利，以及以其"專業投資經驗"和自有資本作為接受委托理財并承諾保底回報(因而類似于貸款)時，雖然股市下跌同樣的幅度，但機構和莊家們的損失卻不同樣了。舉例而言，同樣是市場整體快速下跌30%(因而內幕信息的優勢來不及發揮)，同樣是1000萬元自有資金，但如普通投資者未融資而全部購入股票，其帳面損失是300萬元，但如果機構或莊家以1：1比例融資即合共投資2000萬元購入股票，則其帳面損失是600萬元，并且可能還要支付那1000萬元融資的利息或保底回報！這是其一。
其二，截至2001年底的6650萬名開立股票投資帳戶的股民們果真大多數是"還很窮的"老百姓嗎？筆者未做過審慎調查，但常識告訴我們：1)中國老百姓多數還是不愿意拿養命錢去賭博的，雖然不能說絕對沒有，但絕對不是老百姓投資群體的主流；2)至少這些開戶并于證券營業部炒買炒賣的老百姓投資者們總是有些余錢，不至于等賺點差價回家買米下鍋。由此至少可以推論，這6650萬人算不上是13億中國人中的弱勢群體。進而至少可以推論，那些為了"還很窮的"廣大老百姓們的論調也是缺乏審慎調查的--也許，正如人類行為學研究者們所發現的經驗規則，人類行為往往表面上聲稱的不是真正的理由？
其三，凈資產價格減持誰又是最大的受益者？以凈資產減持國有股對持有流通股的投資者/投機者而言，無疑是一次絕佳的攤薄流通股成本的絕佳的方式。試以假定案例分析其效果。假定某機構投資者以15元或45倍市盈率的平均成本(AC)持有某含國有股的上市公司的流通股若干，其資金來源為自有資金及按1：1比例融資，經本輪大跌，股指跌去35%，其流通股市價已跌至10元或30倍市盈率并且未來很可能穩定在這一水平，此時其自有資金帳面已經損失2/3；當以凈資產3元/股價格或9倍市盈率(NA)購入按1：1比例配售的減持國有股(可流通)后，其每股成本立即降為8元每股或24倍并已進入相對安全的投資價值區域。以上成本攤薄效應隨初始成本AC越高、國有股凈資產NA越低而效果越突出，對修復有融資的股票投資損失的作用越大。由此可見凈資產價格減持國有股最受誰的歡迎。
表面上，凈資產減持國有股的好處當然是比老百姓占有更多融資優勢(因而補倉優勢)、比老百姓更活躍、比老百姓更期望不能崩盤的機構們、莊家們所共有的近乎賭博的市場終于沒有崩盤或元氣大傷，也不致于國家宏觀經濟、內需等等從此嚴重滑坡了，更沒有讓"別有用心"的"千點論"或字里行間挖出來的"推倒重來論"者們的陰謀得逞了；反之，凈資產減持倒是實現了多贏的格局，真可謂萬幸。只是筆者只看到股指保住了，持有股票的機構、莊家、散戶們的愿望基本實現了，卻始終看不到國有股東和受惠于社�；鸬睦习傩站烤冠A在哪里。筆者同樣看不到類似"股市上升過程才是最好的規范治理時刻"論調的根據和合理性所在。
也許有人要問，既然可流通是所有上市公司股份天然的權利，現在既然對比例減持的部分國有股恢復流通權了，其他尚未流通的一般社會法人股是否應當比照國有股的辦法同時恢復上市流通的權利？答案絕對是"毫無疑問"，社保基金當然歡迎更多的社會資金填補缺口，如果他們同意與國有股減持所募集資金同樣無償上繳的話。顯然，國有股發行價比例減持由于其資金用途的特殊性(社會保障的公眾利益)，其相對于一般社會法人股理應具有減持優先權。
第三部分國有股全面減持的前提條件
以上闡述了國有股凈資產價格減持應當緩行的道理以及發行價比例減持(用于充實社�；�)的合理性。針對中國證監會開放咨詢的姿態和舉措，社會各界已經積極響應并給出了眾多的一攬子減持建議方案。筆者除了傾向于香港盈富基金模式以外，由于沒有太多的研究而無能給出理想可行的真能實現各方多贏的一攬子解決方案，而只是提出以下幾點前提建議供決策者和方案制訂的方家們參考：
十、發現或構造真正能夠代表國有股賣方利益并追逐價值最大化的市場化的主體是任何國有資產處置行為的首要前提無論其平等也好，不平等也好，國有股減持本質上是一種交易。既然是交易，明確交易的買賣雙方或基本利益相關人是前提，然后才能談及可能需要的中間人、交易市場、定價原則、交易方式等等相關輔助細節。在明確減持目的以后，減持的受益方和利益關聯方自然凸現，即形成討價還價的買賣雙方或多方利益主體，然后才能開始討價還價以發現均衡的市場價格和各方基本接受的減持方案，市場化原則才能真正貫徹。但是，由于國有股的直接持有人一貫不能真正關心國有股份價值的最大化(在發行價比例減持的政策情形下甚至根本不愿意無償上繳社�；�)，國有股行政管理部門(各級財政部門)也僅僅只能于形式上把住國有資產保值的最后一關(即任何交易不低于經評估后的凈資產)，而國家沒有具體可操作的制度保證每一個國有資產(國有股)的真正所有者或受益者可以針對任何一項非與該公民直接關聯的國有資產交易行為提出質疑，國有資產(國有股)的保值增值在一些情形下純粹淪為不能實現的理想。這在過去一年余的國有股減持論證和政策建議過程中表現得猶為突出，即無人真正代表國有股利益并作為市場的一方出面討價還價，也無人代表社保基金的未來所有受益者以嘗試任何募集資金的最大化。市場表面上一團熱鬧，卻始終是單邊戲。根據同樣的道理也不難理解，不管上市公司經營狀況好壞，過去國有股協議轉讓絕大多數以國有股的成本即凈資產為定價基礎，雖然折價極為鮮見，但理應的溢價率和國有股價值的最大化卻沒有真正的保障實現機制。
國有股減持必須先發現或構造一個真正能代表國有股利益的機構(例如設立直接對國務院負責的國資部)以及建立相應的一整套代表、考核和糾錯機制。這不單是國有股減持的需要，而首先是國有股保值增值的需要。《暫行辦法》規定的減持政策所規定的減持責任方(直接持股人)既不是真正的賣方，也不會關心數量一定的國有股份盡量賣出理想的價錢，甚至本身抵觸減持(因為減少了其代行控制的國有資產和威脅其對上市公司的控制能力)而采取增發改配股或增發股票改發行債券的辦法逃避減持無償上繳。沒有了國有股利益的真正代表和國有股減持受益方的真正代表，國有股減持就缺少了真正的賣方，減持定價等交易過程永遠不會實現市場化和公平交易。一些改比例存量與新股同時發行為比例存量無償劃撥給社�；鸬恼咝薷慕ㄗh，其合理性正在于此，即何時以何種價格出售由明確而無利益沖突的賣方根據市場狀況決定，以實現有限股份的市值最大化和基金收入最大化。
應當看到，由財政部門行使國有股代表權的主要弊端可能在于其籌集政府公共政策所需資金的迫切性可能導致國有資產變現的急迫性和短期政策。就國有資產和管理體制而言，盡管龐大復雜，盡管問題多多，但由于其關系13億中國人的公共利益，是事關全局的重大問題，任何處置(調整或減持)政策都應當慎而又慎，必須要有長遠而全面的一攬子改革或處置方案，此前，即使有局部的細微變動也一定須經過小心求證，以確保其科學性和最優化。而發現和構造一個獨立的、沒有職能沖突的和真正能夠代表最終所有者追求公平交易、追求利益最大化的國有資產代表機構，使它成為獨立于其他政府職能部門的、以所有權為紐帶、按照市場經濟規則公平行動的市場經濟主體而非行政主體，是任何公共政策制訂、任何國有資產處置的前提。
十一、明確國有股減持之所能和有限的應有目的是減持前提之二目的決定手段。國有股減持究竟能夠起到什么作用？究竟應該發揮什么作用？這是尋找國有股減持方法的首要前提。只有在深入研究國有股減持所能和所不能、所應為和所不應為的基礎上，明確國有股減持的有限的目的，才能指導國有股減持選擇正確的操作方法前進。例如前文曾述及的，國有股減持盡管利于但根本不是實現上市公司規范治理結構和規范運作的必要條件，因此不考慮其他可能獲取更大收益的市場方式而僅以凈資產價格減持是顯然欠妥當的。再者如通過凈資產減持實現股市價值回歸也不應是減持的基本目的或倫理責任。筆者認為，國有股減持不是萬能的，也不應賦予過多的價值目標或倫理責任，它的作用一定是有限的，相應地，其應有目的也是有限的。其中最重要的一條，是國有股未來在國民經濟中的戰略布局必須首先明確，國有股減持不僅是個利益問題，其有限的目的必須與此大戰略相一致。如在有限的應有減持目的方面不能達成各界共識，制訂一個或一套真正能實現多方共贏結果的減持方案幾乎不可能。
十三、國有股全面減持政策的制訂及實施過程應當公開、透明是必要的程序性前提國有股減持方案應當由誰說了算？既不是證監會，也不是財政部，既不是股民或下崗職工，也不是經濟學專家或金融專家，而是應當由交易所有各方代表在公開的對話協商環境中，經充分討價還價和達成基本一致的基礎上制訂；同時，應當有開放的意見表達機制以保證減持交易的所有顯在潛在關聯方和哪怕是純粹的熱心者，擁有充分表達不同聲音的機會。惟有開放透明的決策咨詢過程是國有股減持實現多方共贏結果的保證之一。這不僅因為"知識是分散的"一般經驗，另一方面也由于國有股減持的復雜性和影響面廣泛，公開的咨詢、辯論甚至討價還價對于形成科學的決策是必須的。
公開、透明的含義還在于國有股減持的全面實施過程應該是公開的和可以預期的，無論是國有股出售方還是市場投資者，均應該能夠依據減持政策和操作方案能夠預期在什么條件下、什么對象、可以在什么時間、以什么方式和什么價格出售多少數量的國有股，并能夠據此推斷國有股減持對市場整體和具體個股走勢的可能影響。實際上，原先《暫行辦法》規定的發行價比例減持方法是符合公開、透明的基本要求的，只是由于其成為市場暴跌指稱的替罪羊并被專家們渲染為似乎全部國有股減持均采用的方法(因為《暫行辦法》并沒有勾勒出其他減持具體方式及時間表，市場無法預期國有股減持其他方式可能有什么樣的政策、可能會造成多大壓力)，從而造成了恐慌影響并成為下跌導火索。
惟有一攬子的政策方案才能實現減持全過程的公開、透明或可預期性，才能擺脫《暫行辦法》頒布又暫行的政策搖擺性，機構們、莊家們也不致于敢串謀向政策挑戰。
十四、國內資本市場恢復應有價值和市場有效性是包含國有股在內的非流通股份全面上市的基礎條件《暫行辦法》在操作的層面僅僅明確了具有再融資資格上市公司的國有股減持的公開化和市場化的辦法，對于更多的存量國有股份而言，目前甚至將來也可能無法全部通過發行價比例減持的辦法完成減持。從國有資產乃至資產的本來屬性而言，連續三年盈利并至少達到某一基礎條件并非資產可以上市交易的必要條件，如同前面曾述及的，一個充分流通的資本市場的首要功能在于發現價格或為資產定價。惟有形成一個理性的具有投資價值的證券資本市場，才能利用其價格發現功能為國有資產流通定價，也惟有通過公開并充分流通交易的證券資本市場才能從交易制度上避免賤賣、尋租等侵蝕國有資產的行為大量發生。國有資產價值最大化惟有在一個理性的資本市場上能夠實現，即后者是前者價值實現的必要條件；而利用國有資產或國有股以實現資本市場的理性或"有投資價值"，顯然反置了國有資產與資本市場之間的關系，也必將嚴重損害國有股利益的最大化。在此意義上，去年10月暫停發行價比例減持國有股的政策也可謂具有一定合理性，符合首先使資本市場回歸價值和應有理性或規范運作的減持前提，既要避免損害國有股利益，也要避免損害投資者的利益。當資本市場全面恢復理性定價功能和資源配置功能時，也是國有股可以全面推行減持和進行戰略性結構調整的時刻。
應當警惕在未來包含上市公司國有股在內的國有資本的應有作用、保留規模、戰略布局和管理體制尚無輪廓的條件下，忙于研究或制訂"一攬子的""各方多贏的"全面減持方案或技巧--這實在是短視的和舍本逐末的做法，并極有可能造成重大政策失誤。試問，在減持總體目的、規模、速度、資金使用及相應影響等基礎問題尚不明朗的時候，研究具體的操作方案技巧(如研究減持的"合理市盈率"或"縮股比例")其意義何在？國有資產和國有股不僅僅事關證券市場6650萬人，實在是事關13億全體中國人的重大問題，再沒有一件事比這還重要了。難道經過短短數月專家們的思索就能出完美的方案？究竟哪些方面的代表有權參與制訂政策？難道不需要經過全體人民代表的充分協商而由政府就全權代表了、處置了、減持了？！
第四部分一項當前政策建議
十五、在國內資本市場恢復價值和市場有效性之前應暫停境外上市企業及外商投資企業發行A股上市本輪股市重創，從根本上言是市場長期缺乏有效監管(包括制度缺乏和執法不嚴)而造假操縱風行以及清查大量違規入市的資金兩大直接因素造成。在資金供應面，由于政府突然有一天開始動真格嚴查上市公司虛假業績了，相應被操縱的股價或業績滑坡的高位股應聲跌落，機構和莊家循環抵押融資鏈開始斷裂；嚴查違規入市信貸資金及被挪用的客戶保證金直接造成股市抽血，在下半年新股發行量大幅度萎縮的條件下仍然一跌而不可收。在股票供應方面，與國有股減持一同影響市場的至少包括：境外上市的大盤國企紛紛回國大量且高價發行A股，擬議中的外商投資企業被賦予國民待遇而準許發行A股，紅籌股公司分拆大陸業務上市或直接發行CDR，以及擬議開市中的創業板。就首先實施的國有股存量與新股發行價比例減持而言，其對市場的真正壓力無論如何也無法與后四者顯在或潛在的壓力相比，然而市場對各種潛在的各種來源股份供應壓力的反應卻大相徑庭：每年僅增加5%左右新股供應量或大約100-200億元集資額的國有股比例減持經專家們渲染變為可流通股份突然大量增加的恐慌，甚至危言聳聽股市因此而可能崩盤；而H股公司已經形成的龐大A股融資壓力市場卻反應平淡，更有甚者，竟有論者言引進大盤藍籌股公司可以幫助穩定A股市場以及降低A股市場的整體市盈率！其實，更多的反對國有股減持論者應當或者早已注意到，單單2001年違規發行A股并上市的中國石化一家H股公司就從證券市場抽走了94億元人民幣，而H股公司A股集資額竟占了2001年A股市場新股融資總額的14.90%！
境外上市公司回國內發行A股的直接危害還在于高價發行嚴重侵蝕了A股股東的利益，并造成同為普通股卻不同價或人民幣資本貶值的比價效應。同股不同價在同時有H股和A股的公司身上無一例外，通常的情況是A股發行價大大高于H股市場價，并且比價懸殊。例如中國石化2001年以4.22元/股的價格發行22.3億A股，而同時其H股股價僅1.？？港幣；其發行的結果是所有境外H股股東坐享由A股股東貢獻的資本溢價美餐，造成大量資本權益外流。類似的情形在A/B股公司身上也曾轟轟烈烈地上演過，并且由于B股配股多無法獲配而催生了高價增發A股發行方式的登場。由此不難理解去年一度涌現的大陸居民以人民幣非法換成港幣炒H股的熱潮。難道在合法的資本市場上，國內A股投資者就只能是活雷鋒？
而外商投資企業上市除了其規模一般較大因而對市場股票供應量潛在影響極大以外，還由于其多由境外控制，極容易從采購和銷售環節(俗稱"兩頭在外")挖空上市公司從而侵蝕A股投資者利益，ST中華可謂一極致的例子。在國內資本市場過熱、監管制度不健全、存在非流通市場分割以及資本項下人民幣不能自由兌換的條件下侈談迎接WTO而醞釀資本市場開放，無異于自亂陣腳、引狼入室。所以，作為穩定A股市場的一項建議，在A股市場整體趨于理性和規范以及非流通股份問題完全解決之前，應立即全部暫停境外上市企業及外商投資企業發行A股上市，以減少新股供應量特別是國內資本向境外的無形流失。就長遠而言，A、B、H股價值將趨于一致，到那時再開放資本市場自然水到渠成了。
(2002年1月25日)
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