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國有股凈資產價格減持應該緩行(專業分析)
--兼論發行價比例減持的合理性
作者：徐存新
引言
關于國有股存量發行價比例減持政策的論爭是一場公開化、市場化但卻嚴重不均衡的論爭。倒不是因為一方有政府的強力背景或市場的力量過于強大，而是在于一方代表的缺位。本來，任何一項新的政策，必然有受益者和受損者因而必然產生受利益原則驅動的支持者和反對者2個基本陣營，并在此基礎上展開激烈交鋒。然而，在國有股減持政策出臺的前后，至少從媒體意見的表達統計來看，國有股減持的出售方(財政部作為全民資產的代理人而非切身利益者)和最終受益方(全體公民特別是全國受下崗威脅的絕對數量不小的一部分勞動者作為切身受益者。社保基金只是政府的雇傭機構和基金代理人。)似乎對國有股減持政策、方法、效果等反應平淡，只有為數不多的幾個學者逆市而動抒發一些無人委托的意見；而構成未來購買方主體的股市的已經持倉者們(包括投資者和操縱者)，由于數量過于龐大、股市重創之痛過于深刻，無論是他們自己或學界的代表們，媒體充斥了鼓與呼的聲音。特別是實施了僅幾個月的減持政策的嘎然而止，似乎更加證明了政府的不當、支持者們的理虧和真理已經握于那些自稱已經參透了"市場化原則"的一眾"市場化人士"們的手中。
可能與以往所有爭論所不同的是，這場論爭的意見相反的陣營卻有著共同的立論基礎，即包括政策制訂者、已公布政策的支持者和反對者在內的所有各方都聲稱應以市場化的方法減持國有股，似乎分歧只存在于國有股減持的目的、責任、對象及方式方法等其他相關問題上。然而，過去一年中、以及仍在繼續著的爭論一再表明，在"目的決定手段"的思維邏輯下，人們(特別是反對論者或凈資產價格減持論者)一開始所聲稱同意遵循的市場化原則卻無法貫穿其論辯或政策建議始終。于是，在他們那里，事實上國有股減持的目的或責任等等已經遠遠超過了市場化原則的重要性；無論其是否意識到或者承認，對于減持政策的擴展效果(例如促進法人治理結構)或關聯利益(股市重創的受損者)的關注已經遠遠超過了減持政策的原本目的和理應的減持辦法本身。國有股減持的本來目的被其他更遠大的目標壓倒了，減持原本的有限作用被不適當地夸大了，因而市場化的原則就可以讓位于特殊團體利益和市場人士的情感，相應的凈資產價格減持的政策建議或其變種便紛紛登場了。
正如《暫行辦法》所列示的，未來國有股存量全面減持的方式一定是多樣化的，隨同新股發行價比例減持只是其中的一種而已；也如同后文所提及的，無論其減持對象還是其減持速度、減持效果，都是有局限性的，既不可能倚賴此方式湊齊社保基金，也不應指望此方式醫治上市公司治理結構問題，更不應將股市重挫的責任歸因于被動定價、實質上符合市場定價原則的此減持方式。針對國有股隨同新股發行價比例減持方式所為廣泛詬病的投資者權益影響，本文試圖從實證的角度用數量模型的方式予以分析并揭示影響的主要因素，從而驗證其合理性。
國有股減持真正利益關聯的賣方的缺位以及市場的非理性才是國有股減持能否順利實施的障礙。凈資產價格減持國有股的論者表面上主張市場原則，其立論依據及建議本身卻均經不起市場邏輯的分析。而凈資產價格減持無疑是持重倉的投資者和操縱者們攤低成本的絕好方案，當然其冠冕堂皇的理由是國有股低價折股、為了市場不至于崩盤和"還很窮的"老百姓。"誰讓你原來不流通？干脆1：1凈資產配售給我得了。"境外上市企業回國高價發行A股及外商投資企業發行A股上市的負面影響遠甚于國有股發行價比例減持，因此建議立即暫停。
第一部分國有股市場化定價的基礎
國有股按照市場化原則減持的核心是定價問題，而以獲取資本收益為目的的股份交易理應以收益法為定價基礎。
一、資產定價：成本法、收益法和市價法定價是所有商業性交易的基礎，正所謂"沒有談不成的交易，只有談不攏的價格"。無論是發行價比例減持、歷史已久的協議轉讓或者擬議中的拍賣、配售、權證等等方式，國有股減持的核心是定價問題，這是政策制訂者及所有市場各方均沒有疑義的共識。如何定價，成為市場各方(其實主要是潛在的買方，因為賣方似乎只是一個沒有明確代表的"國家")關注和爭論的焦點。而且，遵循市場化原則、采用市場化的辦法減持也為各方所認同。
那么，市場化的資產(國有股)定價方式和交易過程應該是什么？
就一般而言，資產估價的理論方法包括成本法、收益法2大基本類別。成本法的計價基礎是資產的實際取得價格、成新率，包括歷史成本法與重置成本法2種子方法，反映的是對象資產過去已經支付或者當前重新購買需要支付的對價，其定價或計算公式為：
資產現價＝初始支付對價＋后續維護改造支付-使用消耗或自然損耗收益法則不管對象資產的取得成本，而從未來該項資產能夠為其擁有者能夠帶來的收益角度衡量其當前的價值或價格，根據具體考量指標和計算假定的不同又分為收益現值法、現金流量貼現法和市盈率法。其定價或計算公式為：
資產現價＝未來存續使用年份分別所獲得收益(損失)于當前的價值的總和充分交易的市場條件下買賣雙方基于各自對資產的需求和采用上述估價方法的資產價值評估，于討價還價和相互驗證中形成接近于均衡的市場價格或交易價格。在此基礎上，形成所謂市價法的衍生、簡化但極具操作性的第3類資產交易定價方法。這種估價方法以成交或市場接受為估價條件，一定程度上可以避免買賣雙方分別基于成本法或收益法、或者雖同樣基于收益法卻由于對未來預期不同而形成差異不可調和的情形。
成本法與收益法在時間方面以評估的當時為分界點，前者考量的是資產原擁有者截至當前的取得維護成本和使用剩余，具有一定客觀性，多用于非盈利性或仍未盈利的資產的估價；后者則著眼于該項資產未來可能產生多大的風險收益，具有一定的主觀性，多用于正常盈利或盈利可期的資產的估價。加之通貨膨脹、技術革新及供求關系等因素的影響，兩者對同一項資產的估價結果一般是不一致的，甚至差異很大，并且買賣雙方一般傾向于不同的評估方法，即傾向于選擇對其有利的評估辦法。最終的資產(包括實物資產和金融資產)交易價格一般介于買賣雙方分別采用的成本法或收益法而得的評估結果之間，即市價往往是雙方妥協的價格。換言之，市價法是買賣雙方分別基于成本法或收益法的不同基礎，在供求關系作用下討價還價的結果。資本市場的作用就在于通過充分的交易使買賣雙方達成一個動態趨于均衡的資產價格水平即所謂市價，通過發現資產的價格和不斷調整資產的價格提高有限資源(資產)的市場配置效率。
由上可以看出，市場均衡價格或市價的形成不是買方或賣方中任何一方一廂情愿的結果，而是從各自利益出發但同時仍然需要考慮和尊重對方利益的于討價還價中逐步趨于一致的結果。國有股減持交易過程也當如此，即不能以買方(證券市場內外的參與者和潛在參與者們)或賣方中的任何單方考慮為取舍標準。這是國有股減持遵循市場化原則的內涵之一。
二、減持國有股采取收益法而非成本法的理由就已被暫停地國有股發行價比例減持政策以及正在進行中的社會各界政策建議而言，正反雙方的立論基礎恰恰分別是收益法與成本法：由于新股發行一般采取市盈率法或市價折扣法(輔以市盈率倍數驗證)，所以發行價比例減持的國有股定價是基于收益法；反對發行價減持者們立論的理由是國有股折股價成本太低，并因之提出凈資產價格減持的反建議，所以其國有股減持定價基礎是成本法。
在國有股存量發行價比例減持政策正式出臺之前，除了2家不甚成功的不高于10倍市盈率的國有股配售試點以外，絕大多數國有股轉讓采用協議方式并多以凈資產為基礎定價，由于賣方切身利益者缺位(國有股代表及行政審批部門只要不低于凈資產便算盡到國有資產保值的法定義務了)、買方樂于以略高于國有股成本即帳面凈資產的低價獲得，市場似乎已經習慣了凈資產為基礎的國有股轉讓定價方式。在2000年6月國有股減持政策出臺之前，所有的買方及專家代表們都這樣一廂情愿地期望著，突然政策出臺并出乎其"善良的"愿望，由其代表的"市場"的情緒上的失望可想而知。加之隨后而來的股市連續大幅下挫，即使是最后一根稻草也變成罪魁禍首了。
那么，究竟是成本法還是收益法理應成為國有股減持市價的基礎？
在完全市場即買賣雙方完全以切身利益為導向、平等交易以及供求力量充分討價還價以形成價格的條件下，國有股減持的最終市價基礎應以市場選擇為結果。在賣方的切身利益者聲音模糊，以及表面上賣方集國有股東與擁有行政權的政策制訂者的雙重身份于一身因而有濫用強權嫌疑的存在，使得國有股減持過程可能表現為非完全市場化。因此，在制訂國有股減持政策以引導市場走向均衡價格狀態之前，必須對國有股減持定價基礎作學理性的探討。
一般而言，證券市場作為一國資本市場最活躍、最具能動性的部分，其功能在于交易資產的價格發現(資產證券化)和有限資本資源的有效配置(資源配置優化)，前者是技術手段，后者是根本目的。區別于實物資產交易的買方往往注重的是購買對象的可使用性(例如機器設備的制造功能)，并且該資產所特有的使用性往往并不直接體現為金錢，具有物化的特征；金融資產(如上市證券)交易的買方更多地注重購買資產(如公司股票)的盈利性、增值能力和風險管理能力，該資產已經抽象為一種獲取收益或行使交易的權利，往往直接表現為(并僅剩下)與權利對應的價格特性。盡管有如此重大的區別，實物資產交易和金融資產交易的買方所關注的都是資產的剩余使用價值或未來盈利價值或針對未來風險的管理價值，即買方評估一項交易中資產的價格的基礎出發點應是收益法，即未來可能從中獲取得收益是交易中資產對于買方的出價上限。相應地，對于賣方而言，其所擁有并擬用于交易的資產出賣定價的原則理應是在保本的前提下實現成交價格的最大化，即成本法一般是其定價基礎和下限。
從市場普遍的經驗看，成熟資本市場往往倡導人們"投資公司股票就是投資該公司未來"的理性投資的理念。從股票的法律和財務本質來看，它首先代表的是發行該股票的公司的一份產權、投票權和收益權--就此而言，擬議減持中的國有股和已經上市流通的A股沒有什么區別，在同一市場以不同幣種交易的A股和B股沒有什么區別，同一公司發行在不同市場交易的A股、H股和N股等也沒有什么區別。因此，雖然同一公司的國有股、法人股和上市流通股份在歷史由來、可流通性和流通市場有所不同，但在某同一時刻，同樣類別的股份(例如普通股)在法律權利和財務價值層面是同質的，其市場價值均由其所代表的股份公司基本面所決定，因而在同一時刻、同一市場的發行或交易價格理應相同。就像你分不清錢包里的哪張一佰元鈔票是獎金收入或工資收入一樣，新股發行時投資者同樣不能區分哪一股是新發行的A股或存量發行的原國有股，二級市場交易的買賣雙方同樣無法對新股和舊股作出區分，因為該部分國有股一旦恢復了可以上市交易的權利后與其他流通A股沒有任何質或量的區別。因此，同次發行的相同類別股票(人民幣普通股)理應價格相同，與新股比例發行的國有股舊股以發行價(基于收益法如市盈率法，或市價法如市價折扣的定價)減持是合理的，除非，該次新股發行的價格本身即不合理。
那么，如果純粹是舊股發行，又理應如何定價？如果純粹是個案，可以假定當中有1股是新股發行，理論上根據同股同價的原則舊股參照新股定價即可--簡單的邏輯同樣可以說明仍然理應采取新股定價辦法，除非新股定價本身也不合理(由于本輪股市重創之前相當一段時期內的新股發行定價嚴重高估，即發行市盈率過高，從而導致如果舊股發行比例過高或相對發行前每股凈資產的倍數過高，則對國有股認購投資者的權益損害較大，有關影響因素的實證研究詳參后文"。。。。。"部分)。當舊股存量巨大、個案眾多時，為避免減持對市場構成沉重壓力，理論上對存量舊股參比新股發行價發行的定價方法可以采用的限制或修正思路包括：選擇性減持(例如結合國有資本戰略性行業結構調整)、供應量控制(例如個案每次均不超過10％)、節奏控制(如規定個案公司減持國有股的頻度原則)、條件控制(如規定減持須于新股發行同時)、間接減持(如減持認購基金模式和認股權證模式)和有條件的低于發行價配售(如以長期持有為條件的機構或個人配售)等等。但無論哪種對基于收益法(市盈率定價)或市價法(市價折扣定價)的新股發行定價方式的修訂，必須以相應的限制條件作為調低定價的代價，其修正后的定價方式本質仍然應當是收益法或市價法。
三、凈資產價格于理于法均不能一般地作為國有股減持的基礎方法一般而言，帳面凈資產既可能低于也可能高于公司的實際價值，一概以凈資產價格為基礎減持國有股缺乏事實基礎。從含有國有股成份的上市公司基本面和盈利能力來看，既有盈利狀況和發展前景良好的公司，也有經營狀況和發展前景均不理想的公司，顯然2類公司的估價方式應有所不同，即持續盈利的公司理應采用收益法而盈利差甚至虧損的公司一般采用成本法分別予以評估。帳面凈資產主要是歷史成本記帳形成的結果，既可能未反映全部真實的成本，低估或高估都是普遍而正常的情況，也并不一定反映企業未來的價值。
國有股低價折股構成凈資產價格減持的立論基礎嗎？
持凈資產價格減持觀點的論者其重要的論據之一便是，1)國有企業改組發行上市時經過資產評估已經大幅升值，2)而且每股折價成本極低(根據國有股折股比例不低于65%的規定，每股不超過1.54元人民幣)，而社會公眾投資者認購新股價格遠高于國有股成本，3)經過公開發行，國有股已經獲得大幅度資本升值。
然而，依據筆者多年從事證券相關業務的工作經驗，對于1)所指的情形實際上并非常見，國有企業在改制重組前往往資本盈利能力較差，一方面通過剝離"非盈利性資產"和輔助性資產以及部分銀行負債，另一方面通過剝離部分費用以及通過關聯交易降低公司運營成本，藉降低凈資產和成本費用的方法以提高發起人資本的帳面盈利能力(凈資產利潤率)。所以，除了類似麥科特等少數公司通過虛假評估提高公司帳面凈資產以非法獲得發起人股份以外，多數國有企業在上市前不是力圖增加帳面凈資產而是相反。
該種資產/負債和成本/費用的剝離在一定的意義上是必要的，符合資產/負債/收入/費用配比的會計原則，從正面看，也可以認為是國有股東主動地犧牲利益以增強上市資產的資本盈利能力。同時也應當承認，從負面看，可以認為國有股東刻意修飾上市前的資本盈利能力以增強新股的適銷性，提高了用收益法(市盈率法)定價的國有資產上市市值，并且在新股發行股數一定的條件下提高了融資總額，同時還可能遺留下輔助資產及輔助服務與上市公司之間牽連不斷的關聯交易而未來可能侵害上市公司利益。但是，我們還應當看到，正由于國有企業在會計上一直沿用以歷史成本入帳，考慮通貨膨脹的因素，在很多的情形下其帳面值仍然低于用重置成本法評估的價值--因而一定程度上減輕了資產/費用剝離可能擴大化時對社會公眾股東權益的不利影響。以上對國有股折股事實和影響的分析表明，不合理評估增值的情形確實存在，但就此擴大為所有國有股折股價格均不實甚而必須凈資產價格減持，是缺乏充分的理據的。
對于2)所指，由于新股發行多采用市盈率定價法，在新股發行占總股本比例相對固定(40%左右)的情形下，單一公司初次發行融資總額相對固定，社會公眾股東占股份公司的權益也相對固定(同樣40%左右)，在技術層面折股上限對新老股東權益影響不大，以下融資定價公式可以簡單說明：
假定新股發行市盈率PE、發行當年預測凈利潤NP、發行前國有凈資產NC及新股與發行前國有股比例(即發行后新老股東權益比)R一定，該次新股發行融資總額TC，發行前后每股凈資產分別為NA0、NA1，則：
TC=全面攤薄每股盈利×發行市盈率×新股發行股數={NP/[(NC/NA0)*(1+R)]}×PE×[(NC/NA0)*R]=NP*PE*R/(1+R)NA1/NA0={(NC+TC)/ [(NC/NA0)*(1+R)]}/NA0
=(NC+TC)/ [NC*(1+R)]由上2公式還可以看出，由于當年預測凈利潤具有一定客觀性，新股發行融資總額TC及發行前后每股凈資產比例(NA1/NA0)均主要取決于新股發行市盈率PE和新股發行比例R，均與國有股折股價格NA0無關。
以上是成本法或凈資產價格減持國有股于事實及邏輯的不足之處。無論結合新股發行與否，以成本法或凈資產價格為基礎減持國有股均缺乏必要的立論基礎。即使考慮到財務會計信息的不完全可靠性，上市公司總體的真實價值預計仍應高于帳面凈資產，如以凈資產為基礎減持必然造成國有資產的大量流失，而與以前的和仍在繼續的凈資產價格協議轉讓國有股相比，只是少了協議轉讓過程中的黑箱操作而已。再者，無論國有股折股成本多低，買方均不能要求賣方應以成本法定價--買方可以有還價的權利和用腳投票的權利，卻斷然沒有強買的權利，要求以凈資產價格為基礎的減持買賣國有股于理、于法均無據。
即使凈資產價格或成本法減持于理有據，仍然會面對以下操作難題：1)當以回購方式減持時，上市公司往往沒有足夠的現金支付能力，且可能得不到債權人的同意。2)當以配售方式減持時，配售的對象是誰或誰有優先權？因為法律規定老股東只是在出價不低于任何其他第三方時才享有優先受讓權，難道已經沒有人愿意出高于凈資產的價格？而采用例如福利彩票式的定價抽簽認購顯然侵犯了國有股東通過競價方式獲得更高轉讓收益的權利。3)國有股單方比例縮股雖不影響債權人的利益，其結果將一方面嚴重破壞了過去一貫的同股同權的現代公司法理論的基本精神，另一方面由于減持比例及價格于理論上的無據可依性必然導致更嚴重的國有資產流失。
所有凈資產價格為基礎的減持方式的結果，除了會降低股市的整體市盈率水平而使股票價格趨向于投資價值以外(短期的最大受益者是高市盈率持倉的所有投資者特別是部分意圖操縱市場的重倉投機者)，都會引起國有資產流失和社保基金資金來源的不同程度減少，長期的受損害者是可能受益于社保基金的全體勞動者，特別是需要社會保障的社會弱勢群體。在一定的意義上可以說，選擇凈資產減持與否可以簡單地抽象化為是選擇6600萬股民還是選擇本身也包括這6600萬股民的13億全體人民。
第二部分國有股存量發行價比例減持的實證分析
四、國有股存量發行價比例減持究竟對市場構成多大壓力國有股存量究竟有多大？根據統計，截至2001年6月30日深滬2市1121家上市公司總股本為3943.63億股，非流通股總計為2593.24億股，其中國有股合計為1786.06億股，占當時總股本的42.23%，流通股1388.92億股，占32.24%。而一篇文章(《國有股減持震動股市》，2001年《財經》8月號)曾經據此推論，如按"當前深滬兩市流通股的平均價13.60元計算，存量國有股的市價總值達到24289.6億元"，并且"假定存量國有股每年減持金額為100億元"及"假定參與國有股減持的企業為50%"，則完成這一半減持"需要100年時間"。
以上假定大大高估了上市公司國有股存量的市值，并且，由于以下方面原因而使國有股以發行價或市價減持對市場的壓力遠沒有想像中的嚴重：
1、無論國有股存量多么巨大，根據《暫行辦法》確定的國有股發行價比例減持的比例，每年的減持總量都是被動依附于當年新股及增發量的，為當年IPO和增發融資總額的10%。而根據統計，1999-2001三年國內A、B股發行累積融資944.27億元、2103.02億元和1199.21億元人民幣，其中2001年深滬兩市A股新發及配股分別集資667.26億元、430.64億元。即使全年執行減持也不過增加了發行市值66.73億元的股票供應，僅占當年市場集資總額的5.56%。另外，根據深圳證券信息有限公司的一份專題研究，國有股減持每年增加的股票供應量或從市場抽走的資金預計不超過過200億元人民幣，大約相當于每年國內市場集資總額的10%。
而結合此前轉配股上市流通波瀾不驚的市場承受力經驗(自2000年第2季度開始，深交所、上交所歷史遺留的總量分別為65,650萬股和263,553萬股轉配股在其后大約1年半的時間內便全部安排上市流通，消化市值超過300億元)，以及考慮正常條件下證券市場資金容量的自然、合理增長，每年在市場正常融資總量以外額外消化不超過200億元資金規模或10%國有股存量股票供應量，應當處于市場的正常承受范圍之內。
2、雖然目前上市公司總數超過千家，但事實上每個年度期間具有增發/配股融資資格的不過百家左右，加之融資方式的日漸多元化(如發行可轉換公司債券)，一些上市公司國有控股股東為避免減持而選擇配股或發債的方式融資，這些對策反應進一步減少了國有股減持的數量和金額。
3、國有股減持的方式理應是多元化的，而且未來應該是結構性的(即應當服從于國有資本行業性調整的戰略安排，必然有退有進)，簡單化地采用某個時點計算所有上市公司國有股存量的市值并進而作為減持總量的基礎，或以此數據考量國有股發行價(或市價)減持政策顯然有欠妥當。
4、截至目前，包括《暫行辦法》在內沒有任何一項政策規定完成國有股減持的年限，因此類似15年或20年存量減持完畢的假定計算都是一種虛擬的危機感。未來視證券市場的實際市況及國有資本的戰略布局，實際減持進程也許更長，也許更快。
退而言之，即使與其他可能造成市場擴容的潛在變數相比，國有股減持至少不會造成市場的沉重壓力：
1)已經陸續進行的海外上市大型國企回國發行A股大規模集資，例如僅中石化一次集資接近百億元人民幣；2)擬議中的外商投資企業發行A股并上市，因其資產、利潤規模均較大，未來其集資規模和對市場擴容壓力不可小覷；3)討論中的香港紅籌股公司回國內A股市場發行CDR融資；4)已經籌備待開的創業板、特別是其股份全流通的安排未來將從主板市場不同程度分流資金。
五、國有股存量發行價比例減持方法的優點在于其公開性、可預期性和自動反饋機制與協議轉讓或定向配售方式相比，《暫行辦法》規定的國有股存量發行價比例減持方法市場透明度較高，避免了減持公司對象、減持股份數量和減持定價的任意性，避免了可能的黑箱操作對國有資產的侵蝕，同時也避免了政府對減持操作過程行政干預和對市場化原則的可能破壞。符合增發條件的上市公司即減持對象對于具體的國有股持股人和所有市場投資者而言都是公開和透明的，同時新股發行定價由發行人及中介機構(主承銷商)依據一定的市場定價方法協商確定，因而對于市場各方提高了按照該減持辦法進行減持的進度、數量因而對市場擴容壓力方面的可預期性。而在此減持過程中間，作為利益關聯方的名義最終國有股東(財政部)和擁有證券市場規則制訂權和行政權的監管者(證監會)并不參與其中，既不能主動選擇減持對象和減持時機，也不能決定減持數量和減持價格，其所處地位是被動的。政府相關部門保持于具體減持過程以外的獨立性保證了減持定價(即發行定價)市場原則能有得以貫徹的良好環境。相應地，任何指責政府濫用其行政權的優勢通過高價減持強行掠奪股市的說法是沒有充分的事實依據的。
同時，國有股存量發行價比例減持的另一優點在于其內在的自動反饋機制。由于減持價格從屬于新股發行(增發)，當市場處于高漲期因而新股發行節奏較快、價格較高時，國有股減持數量及價格相應較高，從市場籌集的資金數額相對較大，從而對市場構成向下調整的系統壓力，利于市場整體回復理性價格水平；當市場處于低迷狀態因而新股發行節奏減緩、價格較低時，國有股減持對市場整體的影響剛好相反，利于市場恢復人氣和趨于活躍--這種自動反饋機制在證券市場自身固有的均衡機制以外增加了一種使市場整體趨于理性價值水平，使市場整體價格波動向理性價值水平自動收斂，是一種附加的系統保護性機制，對中國證券市場朝著健康、有序方向發展具有積極意義。
國有股存量發行價比例減持內在的自動反饋機制決定了此方式下減持價格將隨市場自然波動，因而可能存在某一時刻偏高或偏低的情形，也是市場自動調節機制的正常反應，但絕不可能始終維持于某一高揚或低迷的減持價格狀態--事實上股票發行市場(IPO、增發和配股)已經從高發行市盈率水平大幅度跌落而逐步回復至投資價值區域，所以所謂"國家通過高價減持國有股掠奪股市"的類似說法既無原始政策意圖也無一貫的高價減持實踐支持，僅僅是一種不滿情緒的發泄而已。
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