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陳俊余 李馭萍
由于歷史的原因，我國的股票市場存在流通股與非流通股的差別，而且流通股只占總股本的一小部分，非流通股大部分屬于國有股。隨著資本規模的發展壯大，法人治理結構和股本的全流通問題成為阻礙企業和證券市場健康發展的關鍵。關于國有股的流通方案提出以下設想：
總原則為；絕大部分資金不退出證券市場的前提下，市場定價,縮股流通。
一
國家組織成立分屬中央和省級地方的專門管理國有資產的投資基金(以下簡稱投資基金)，把上市公司的國有股按原所歸屬分別劃給相對應的國有資產投資基金。規定投資基金出售國有股所得資金，除拿出一定比例充實社保基金外，必須通過開放式基金投資在證券市場，并規范投資基金投資開放式基金的行為。
為什么通過開放式基金投資？
證券投資基金是一種利益共享.風險共擔的集合證券投資方式，即通過發行基金單位集中投資者的資金，由基金托管人托管，基金管理人管理和運用資金，從事股票債券等金融工具的投資，投資者將所有權的決策權和經營權分離出去，剩下索取剩余利潤權和選擇基金管理人的權利，與股份制僅僅將經營權分離出去不同，比較適合投資決策能力有限或無法形成高效決策的投資者投資。目前我國國有資產管理的改革方向是股份制，相當一部分國有企業已經改制成股份制公司，國有資產的效益有所提高，但國家需要派眾多的代表去管理國有股股權，由于國有資產歸全民所有，所有權的代表不是真正的所有者，所有權的代表與所有者的目標不一致，又難于形成有效的監督和約束機制，國有股股權代表難于形成高效的投資決策，依然造成國有資產的低效運作。由于基金制和股份制各有優點，而且我國國有資產全民所有的特點，我國應該把基金制與股份制結合起來管理國有資產，才能使國有資產高效運作。國家只宜做基金持有人，不宜直接做股東，應把股東的角色交給基金，所有權的性質完全沒有改變，公有制得以維護和發展。開放式基金是證券投資基金的一種類型，可以隨時認購和贖回，具有良好的激勵和約束機制，國有資產管理應選擇開放式基金，將國有資產的投資決策交給基金經理人，將索取剩余權和選擇基金管理人的權利交給國有資產投資基金，投資基金選擇基金管理人的行為可以利用開放式基金隨時認購和贖回的特性采取程序化的操作，增加透明度減少腐敗：首先由專門的開放式基金評估機構對開放式基金進行評估，達到一定標準的開放式基金才有資格管理國有資產；第二在長期持有的原則下，國有資產投資基金采取分散化比例平均化的方式將資金投資開放式基金，按可流通的國有資產和選定的開放式基金的總規模的比例確定國有資產占每一家開放式基金的比例上限，如果某家開放式基金由于運作不良贖回大于認購，國有資產占這家開放式基金的比例就會超出上限，超出部分就應該贖回，如果運作良好，認購大于贖回，國有資產所占比例就會降低，國有資產就應追加認購，而且上限應隨選定基金總規模的變化不斷調整；第三由于國有資產是長期大規模投資，投資資金一般不會主動贖回，開放式基金應在購買贖回的費用方面給予優惠甚至免費。國有資產管理部門只需監督國有資產投資基金有沒有按預定的操作程序操作即可。操作和監督都會變得簡單而富有成效，國有資產的高效運作才有望實現。
二
市場定價，縮股流通的步驟：
國有資產投資基金根據開放式基金的總體規模，有秩序選擇一定量的國有股操作，被選定的上市公司暫停交易后向市場出售國有股，售價由市場集合竟價而定，(規定出售價的下限)竟投者會根據自己對市場等各種因素的綜合判斷而出價，集合竟價的價格通常會低于流通股的價格，(如果竟價高于流通股的價格直接流通即可。)按等值原則，國有股應根據流通股與國有股的差價比例進行縮股再流通。(如果按下限價還賣不完或根本賣不出去，說明流通股的價格實在太高，這時須把賣不出去部分按下限價配售給流通股東。)例如：甲上市公司總股本3億，國有股2億，目前的流通股價格為10元，國有股的竟價為2元，國有股的價值為4億，則國有股應按5：1的比例縮股后上市流通，上市流通的股數為4000萬股，國有股價值仍為4億。總股本變為1。4億股。開放式基金可以不用現金購買國有股，以保證金形式購買，然后按流通市值用基金單位與投資基金換國有股。向社會投資者出售所得的現金，除按一定比例劃給社保基金外，同樣用來購買開放式基金。
三
非國有的法人股也按上述比例縮股，但暫緩上市流通。非國有的法人股流通后，套現的資金可能會退出證券市場，對市場的沖擊目前難以評估，宜國有股流通半年或一年后再流通，新上市公司的國有股流通問題應優先解決，盡快實行全流通的方式發行股票。新股上市前把國有股劃給相對應的國有資產投資基金，國有股和新股一起向市場發售，價格由市場竟價而成，轉讓國有股的資金由投資基金所有，再由投資基金購買開放式基金。開放式基金可以用基金單位與投資基金換國有股。
四
國有股流通的意義
第一：減少對市場的沖擊，實現了國有股的價值。
規定了國有資產投資基金必須通過開放式基金長期投資證券市場，國有股流通后資金不退出證券市場，大大地支持了開放式基金的發展，使開放式基金象成熟的資本市場一樣成為基金業的主流，證券市場的中堅力量。市場定價體現證券市場的三公原則；縮股減少了總股本，總股本的減少必導致本年度每股收益的提高，相應市盈率也降低了。目前上市公司非流通股占總股本的2/3，如果非流通股平均按4：1比例縮股，總股本則減少50%，每股收益則增加100%，市盈率降低50%，目前50倍左右的市盈率降為25倍。市場的系統性風險將會顯著降低，證券市場也就具備了投資價值。目前的市場平均價和凈資產的比例為5：1左右，即使按4：1的比例縮股，國有資產的凈資產仍能增值25%，其實縮股的比例是由市場決定的，由于出售國有股所得資金絕大部分回流證?市場，保持了資金的供求平衡，根據市場經濟的規律我們有理由相信市場會選擇一個既能體現國有股價值又能被市場接受的縮股比例，真正創造國家和投資者雙贏的局面,減弱了因國有股流通數量巨大對市場造成的沖擊。
第二：可較快地解決非流通股的流通問題，有利證券市場的規范化建設。
國有股的這種流通方式對市場的沖擊小，可以根據開放式基金的發展速度有節奏地流通國有股，大力發展開放式基金就可以比較快地解決非流通股的流通問題。目前可以將部分封閉式基金改為開放式基金，同時在制度上給以私募基金。有限合伙制公司的生存空間，因為這是基金經理成長的最好土壤，可以為開放式基金輸送大批優秀的基金經理。證券市場存在非流通股是極不規范的，這是中國特定經濟歷史條件下產生的，現在的資本市場與十多年前相比質和量都有了極大的變化，不規范化成為了證券市場健康發展的惡疾，到了非解決不可的時候。事實上國有股不流通也是國有資產的極大浪費。
目前大家討論的國有股的解決方案多為國有股的減持，若國有股減持的數量多因市場資金的承受力和減持而得資金流向問題會對市場造成極大的沖擊；若國有股減持的數量少再加上新的國有股不斷上市，國有股的問題始終難得徹底解決。而且很多方案做不到由市場定價，不由市場定價很難體現證券市場的三公原則，如果確實能定一個較合理的價格，只要此價格與市價存在差別而又不進行縮股，就會沖擊市場，這差價究竟歸誰所得很難公平解決。
前述的國有股流通方案則能較好解決上述問題，重要的是流通而不僅僅是減持。
第三：改善上市公司的股權結構，上市公司的股權結構成為真正意義上的法人治理結構。
國有股流通后，國家和地方政府部門不再是上市公司的直接股東，上市公司的股東由開放式基金.公司法人和眾多的自然人組成，所有者不再缺位，產權明晰，上市公司成為真正意義上的股份制公司，公司的法人治理結構自然形成.股東的目標都是追求利潤最大化。股東作為所有者擁有對公司的最終控制權。通過股東大會決定董事會成員的任免，董事會擁有戰略決策和任免經理人員的權利，董事會必須對維護股東利益負法律責任。經理人員受聘于董事會，在董事會的授權范圍內，自主進行經營決策，管理公司的日常生產經營活動，其他人員不得干預。經理人員的權限不能超出董事會的授權，同時經理的經營活動受董事會的監督和評估，這也加快和規范了我國職業經理人制的發展。股東董事會和經理層三者的權利和責任都能真正落實，股份制公司的優點才能發揮。
第四：更好發揮證券市場的資源優化配置功能
國有股流通后，證券市場的所有投資者的最終目的都是追求利潤的最大化，證券市場具備了高流動性特點，投資者在高回報的原則下不斷調整自己的投資方向，有利于貨幣資源的合理配置，保證資源的高效使用。
資料：張衛星：非流通股的全流通解決方案
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