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肖建軍
經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的征求意見(jiàn)與討論以后，新的國(guó)有股減持方案再次推出了原則性的思路，在市價(jià)基礎(chǔ)上折價(jià)減持結(jié)合對(duì)流通股東的合理補(bǔ)償成為新方案的核心。如何評(píng)價(jià)新的減持方案以及它對(duì)深滬股市將產(chǎn)生的影響呢？
一、國(guó)有股減持問(wèn)題上存在的誤區(qū)
作為規(guī)范上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大舉措，國(guó)有股及其它非流通股的上市流通問(wèn)題成為當(dāng)前股市規(guī)范發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急，其意義自然是不言而喻的。但國(guó)有股問(wèn)題上產(chǎn)生如此大的爭(zhēng)議、對(duì)股市產(chǎn)生如此大的沖擊，其根本原因在于有關(guān)各方巨大的利益沖突。而管理層某些不適當(dāng)?shù)淖龇ǜ又亓诉@種矛盾沖突。
1、將國(guó)有股減持與補(bǔ)充社保基金掛鉤的做法不適當(dāng)
去年推出的國(guó)有股減持方案將國(guó)有股減持的問(wèn)題與社保基金掛鉤的做法，本來(lái)是想將兩個(gè)問(wèn)題同時(shí)解決，也提高國(guó)有股減持問(wèn)題的意義。但是這種掛鉤卻使國(guó)有股減持可能脫離它本來(lái)要達(dá)到的目標(biāo)，即逐步解決證券市場(chǎng)股份同股不同權(quán)的問(wèn)題，解決非流通股上市流通問(wèn)題，反而讓投資者產(chǎn)生國(guó)家從股市套現(xiàn)圈錢(qián)的疑問(wèn)，尤其是當(dāng)初以市場(chǎng)價(jià)減持的方案反映猶甚。筆者認(rèn)為在國(guó)有股減持問(wèn)題上的這樣"多目標(biāo)"使問(wèn)題的解決成為矛盾激化的對(duì)抗，利益的取舍更加困難，而且多部門(mén)的對(duì)抗也造成市場(chǎng)的大幅震蕩，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。
2、草率處理上市公司股份全流通的問(wèn)題
對(duì)于上市公司股份的全流通對(duì)股市將產(chǎn)生的嚴(yán)重沖擊，對(duì)投資者利益的損害，管理層并沒(méi)有一個(gè)周密的考慮。因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)管理層在解決國(guó)有股減持的時(shí)候，是同股市的擠泡沫與打擊違規(guī)造假同時(shí)進(jìn)行的，表面上股市的暴跌是因?yàn)槭袌?chǎng)過(guò)分投機(jī)引起的，國(guó)有股減持不是根本的原因，實(shí)際上股市在暴跌的時(shí)候更多的是在消化國(guó)有股減持帶來(lái)的巨大沖擊。因?yàn)楝F(xiàn)存的股市不管有多大的泡沫成分，其最重要的價(jià)值基石是上市公司股份的非全部流通，從而在股市形成流通股份的"供不應(yīng)求"，因而才有目前股市高市盈率的股價(jià)結(jié)構(gòu)。一旦國(guó)有股等上市流通。必然推翻原有股市存在的基石，使股價(jià)全部進(jìn)行重新定位。因?yàn)榫薮蟮姆橇魍ü煞莸纳鲜袑氐赘淖冊(cè)瓉?lái)的供求關(guān)系，過(guò)高的市價(jià)水平將難以維持，股市必然在暴跌中尋求新的合理的適應(yīng)全流通的股價(jià)定位。
其中股份向全流通的轉(zhuǎn)變使股市發(fā)生深刻的變化，結(jié)果是廣大流通股東將承受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。(這種損失是存在的，新的減持方案就已經(jīng)承認(rèn)了它的存在，提出了補(bǔ)償?shù)闹鲝垺?而這種損失是在股市形成的歷史中已經(jīng)潛在的，必然在全流通的時(shí)候不可避免地顯現(xiàn)出來(lái)。這種損失應(yīng)該由非流通股東適當(dāng)進(jìn)行補(bǔ)償，因?yàn)樗麄兪窃瓉?lái)體制的受益者(每股凈資產(chǎn)值因?yàn)榘l(fā)行新股與以后的高價(jià)配股、增發(fā)得到大幅提高，資產(chǎn)增值獲得驚人回報(bào))。如果國(guó)有股東認(rèn)識(shí)不到這一點(diǎn)，或者拒絕在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上作出適當(dāng)讓步，股市與流通股東就必須為此付出代價(jià)。
3、國(guó)有股減持不存在多贏結(jié)果
從第一次減持被叫停以后，管理層就國(guó)有股減持推出了一個(gè)征集方案的活動(dòng)，目的在于"集中社會(huì)智慧，爭(zhēng)取多方共贏"。幾個(gè)月來(lái)確實(shí)在各方面引起了熱烈的討論，社會(huì)各界積極獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，"截至2001年12月3日,先后收集到各類建議4100多件。這些意見(jiàn)和建議中，很多方案顯示出較為深刻的見(jiàn)解和才華，表現(xiàn)出對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展、借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、結(jié)合我國(guó)實(shí)際等各方面的綜合思考，很有啟發(fā)。"
對(duì)于所征集到的大量建議，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)劃委會(huì)同有關(guān)證券研究機(jī)構(gòu)，進(jìn)行了初步的匯總和整理，將社會(huì)各界所提的各類建議初步歸納為七大類方案，即配售類方案、股權(quán)調(diào)整類方案、開(kāi)辟第二市場(chǎng)類方案、預(yù)設(shè)未來(lái)流通權(quán)類方案、權(quán)證類方案、基金類方案及其他類方案等。似乎所謂的多贏可以通過(guò)很多途徑實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)也對(duì)此寄予莫大的期望，但實(shí)際上這些想法都是天真的。
問(wèn)題的關(guān)鍵是要弄清楚在股份實(shí)現(xiàn)全流通的過(guò)程中，市場(chǎng)將要發(fā)生什么樣的變化，在這樣的變化中市場(chǎng)相關(guān)各方的利益受到什么樣的影響，不弄清這一點(diǎn)，空談什么"多贏"是沒(méi)有用的。
市場(chǎng)最深刻的變化是"部分流通"到"全流通"，它意味著股票市場(chǎng)的供求關(guān)系發(fā)生徹底的轉(zhuǎn)變，由原來(lái)只有總股份30%左右(最多40%，具體數(shù)據(jù)待查)的股份可流通，到流通股份增大到一倍以上，股票的"供不應(yīng)求"將改變?yōu)?供過(guò)于求"，至少目前的市場(chǎng)平均股價(jià)水平是難以維持下去的，因此對(duì)市場(chǎng)整體的影響就是股價(jià)的下跌、市值的損失。由于市場(chǎng)這種改變對(duì)原有非流通股東的影響是積極的，因?yàn)樗麄冊(cè)瓉?lái)的持股性質(zhì)決定了不可能以現(xiàn)在的流通股價(jià)衡量市值，它的價(jià)值仍然體現(xiàn)在帳面上，體現(xiàn)在對(duì)上市公司的控制權(quán)上。一旦可以上市流通，就可以獲得流通權(quán)利。相反流通股東因?yàn)楣蓛r(jià)的下跌不得不承擔(dān)所有的市值的損失，因此在國(guó)有股減持過(guò)程中不存在所謂的多贏局面，只有誰(shuí)的損失大的問(wèn)題。投資者最大的期望只是國(guó)有股東可以以較低的價(jià)格實(shí)現(xiàn)減持，從而適當(dāng)?shù)刈尷谑袌?chǎng)和投資者。
二、新方案僅在市價(jià)減持方案上退讓了一步，卻在全流通上前進(jìn)一大步
新方案雖然一再標(biāo)榜新的減持方案的基本原則與目標(biāo)是1.體現(xiàn)"三公"原則，爭(zhēng)取多方共贏、2.減少股價(jià)波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、3.補(bǔ)償流通股股東，保護(hù)投資者權(quán)益、4.強(qiáng)調(diào)方案的可行性和可操作性，并且提出了所謂的對(duì)流通股東損失的補(bǔ)償辦法，而且具體地安排了非流通股分批上市的時(shí)間表，一再?gòu)?qiáng)調(diào)新方案不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生多大的沖擊。但由于它堅(jiān)持了凈資產(chǎn)值以上再竟價(jià)的減持定價(jià)原則，因此仍然將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。具體分析如下：
(一)新方案的要點(diǎn)：
1、公開(kāi)競(jìng)價(jià)形成"全流通股價(jià)"
非流通股股東經(jīng)協(xié)商后拿出一部分非流通股，向全體投資者公開(kāi)競(jìng)價(jià)發(fā)售，而且應(yīng)向社會(huì)公告說(shuō)明此次發(fā)行后公司所有股票可流通，讓市場(chǎng)在全流通的預(yù)期下競(jìng)價(jià)產(chǎn)生全流通情況下的股票價(jià)格。
2、補(bǔ)償流通股股東價(jià)差損失
為使得方案操作前和操作后流通股股東利益不因價(jià)格差而受到損失，由非流通股股東通過(guò)對(duì)流通股股東低價(jià)配售或無(wú)償送股，將價(jià)格差以折讓的形式全額補(bǔ)償流通股股東，使流通股股東不受損失，愿意繼續(xù)持股。這樣，流通股股東就不必為避免受損而拋空股票造成股價(jià)下跌；也可通過(guò)向流通股股東贈(zèng)送配售認(rèn)股權(quán)證，來(lái)全額補(bǔ)償流通股股東的損失，此權(quán)證可以在市場(chǎng)上掛牌交易。
3、再融資也可以與非流通股流通相結(jié)合
上市公司在進(jìn)行再融資時(shí)，也可以通過(guò)采用本方案來(lái)實(shí)現(xiàn)非流通股的可流通。增發(fā)是企業(yè)的正常融資行為，通過(guò)把增發(fā)與減持流通相結(jié)合，可減少此方案對(duì)市場(chǎng)擴(kuò)容的壓力。
4、非流通股股東確定競(jìng)價(jià)底價(jià)
為保證非流通股股東利益，可由非流通股股東協(xié)商確定競(jìng)價(jià)底價(jià)。流通股股東和非流通股股東的利益均得到保障，有利于非流通股股東繼續(xù)持股，實(shí)現(xiàn)"多方共贏"。但如果底價(jià)設(shè)計(jì)過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致公開(kāi)競(jìng)價(jià)失敗。
5、設(shè)置鎖定期并逐步流通
國(guó)有股及其他所有非流通股獲得流通權(quán)后，可以根據(jù)市場(chǎng)情況和需要，根據(jù)流通股轉(zhuǎn)讓與交易的有關(guān)規(guī)則，在鎖定一定期限后有序上市流通。
(二)新方案的致命缺陷
雖然新方案一再聲稱目的在于保護(hù)投資者的利益不因國(guó)有股堅(jiān)持、股市下跌而受損，但所謂的多贏方案仍然是僅保障了非流通股東的利益，最根本的體現(xiàn)就是"由非流通股股東協(xié)商確定競(jìng)價(jià)底價(jià)"。因此該方案仍然存在如下致命的缺陷：
1、減持價(jià)格將是股票市價(jià)與公司凈資產(chǎn)之間的某一定價(jià)，也就是說(shuō)，雖然放棄了市價(jià)減持的定價(jià)原則，卻仍然拒絕投資者普遍要求的按照凈資產(chǎn)進(jìn)行減持的要求(實(shí)際上即使按照凈資產(chǎn)進(jìn)行減持，仍然難以避免對(duì)股市的沖擊)。雖然拋出了一個(gè)補(bǔ)償方案，實(shí)際上明眼人都知道，一旦這樣的高價(jià)減持實(shí)行，減持前股價(jià)早就大跌下去了，再去補(bǔ)償減持前后的差價(jià)損失已經(jīng)沒(méi)有任何意義了。
2、減持方案較第一個(gè)方案更讓投資者難以接受的是，這次不僅是國(guó)有股要減持，連法人股等其它非流通股都要一次性進(jìn)行系統(tǒng)解決。并且整個(gè)存量減持都安排在15年以內(nèi)的時(shí)間里全部解決，較之財(cái)政部的減持方案僅涉及國(guó)有股，而且僅在新股發(fā)行與增發(fā)時(shí)減持10%來(lái)說(shuō)，對(duì)于市場(chǎng)的沖擊將明顯增大。
3、雖然規(guī)定了根據(jù)公司上市時(shí)間先后分批減持的原則，卻又規(guī)定可以在上市公司增發(fā)新股的同時(shí)解決全流通問(wèn)題，無(wú)疑使所謂的時(shí)間表形同虛設(shè)，真正的流通速度將大大提前。
4、該方案仍然回避了新發(fā)股份全流通的問(wèn)題，以及由此對(duì)現(xiàn)有存量減持的沖擊。理論上如果大家都相信新方案是可以接受的，股價(jià)不跌的話，新方案有可能實(shí)施下去，但是這其中的假設(shè)明顯是站不住腳的，至少新發(fā)股票的全流通就很難達(dá)到現(xiàn)有的股價(jià)水平，必然對(duì)現(xiàn)有股票定價(jià)的合理性產(chǎn)生沖擊，最終導(dǎo)致老股的大跌。
總體來(lái)說(shuō)，新方案反映出管理層在減持問(wèn)題上不愿放棄在股市中的既得利益，仍然不愿正視全流通對(duì)股市帶來(lái)的巨大沖擊，致廣大投資者的利益不顧。其結(jié)果仍然逃脫不了相關(guān)各方最終"多敗俱損"的結(jié)局：短期看來(lái)是股市持續(xù)下跌，投資者承擔(dān)損失，最終卻是股市的崩盤(pán)導(dǎo)致國(guó)有股錯(cuò)失減持良機(jī)，無(wú)法獲得期望的減持價(jià)格，非流通股的全流通進(jìn)程受阻。
相對(duì)于第一套方案，新方案不可謂設(shè)計(jì)不周全，雖然一再聲明只是"階段性成果"，卻連操作細(xì)節(jié)都設(shè)計(jì)出來(lái)，甚至有例證說(shuō)明。可惜由于出發(fā)點(diǎn)上仍然存在問(wèn)題，反映出有關(guān)部門(mén)在減持問(wèn)題上仍然心存僥幸，仍然希望盡可能多地在減持過(guò)程中獲得較大的利益。
當(dāng)然，如果最終股市跌到誰(shuí)也難以接受的股價(jià)水平，該付出的代價(jià)都付出以后，什么樣的減持方案都是可行的了，不過(guò)設(shè)計(jì)這樣的減持方案將不需要什么智慧。
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