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作者：徐林剛
關于國有股減持和流通的問題，是一個老話題，但是從目前的處境來看，對這一問題的解決卻遠遠未了。國有股已經成了懸在我國證券市場上的"達摩克利斯"之劍。對國有股流通和減持的研究和討論自國有股形成那天就開始了，但是都主要停留在可行性、必要性、減持方法的討論上。真正在實踐上實施還是在2001年6月12日《減持國有股籌集社會保障資金管 理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)公布以后，國有股減持才真正走入實際操作。該辦法中規定："凡國家擁有股份的股份有限公司向公眾投資者首次發行和增發股票時均應按融資額的10%實施國有股減持，原則上采取市場定價方式，并將減持收入全部上繳全國社會保障基金"。
但是令人遺憾的是，該減持方案并沒有得到市場和投資者的認可，而且還存在"法律上、市場上、控股上"等方面的問題(張銀旗)；政策出臺后由于受此影響而股票市場的大幅下挫，決策部門不得不停止《辦法》的實行；政監會還公開向社會征集減持的具體辦法，今后政策上到底怎么走還是個未知數，但是證監會主席周小川前不久說："國有股減持底方向是對的，當具體方法上可以改進"。這樣，對于新的減持辦法市場不會有太高的估計，證券市場上投資者的心里預期不會解除，市場的反彈也只能是遙遙無期。不久前香港報刊(《文匯報》、《香港經濟時報》)文章傳言，10％的股份將通過劃撥方式轉由全國社會保障基金理事會持有暫不出售，這類似香港盈富基金的做法的弊病是顯然的，因為我們的國有股是不流通的；按照馬克思的觀點，任何產品只有進入流通領域才會有交換價值，也才能明確其價格，否則其價格和價值都只能是歷史的或帳面的。這也是國有股減持困難的關鍵所在，亦即其價格如何確定？
就今后的減持辦法到底采用何種方式？倒底是現有辦法底改進還是重新設計全新的減持辦法，目前還沒有定論，主要的問題還是在減持價格上意見分歧較大。但是，筆者認為導致目前局面出現的真正原因還是我們對國有股減持的本質沒有弄清楚；目前，我們制定具體方案時應該首先考慮以下幾個問題。
1.國有股減持的目標定位顧名思義，國有股是國家的，也就是廣大人民群眾的。《辦法》的出臺是由財政部和證監會共同制定的，其中牽涉到國家的兩個政府部門；就財政部而言，其對國有股減持的目標是顯然的，那就是補充社會保障基金，因此，在價格定價上，為了國有資產的保值增值和獲得足夠的社保資金，它肯定是希望按照市場價來減持。至于把減持比例定在10％有什么具體的依據，《辦法》或者決策部門也并沒有說明(筆者對此是很困惑的)，這也是財政部不會關心的。因此可以說，對財政部而言，它的目標就是以高價將錢弄到手，至于后面減持后或者后續的發展它不會關心，這在經濟上講也是局部利益驅動使然，盡管社保基金是全民使用。就證監會來講，作為證券市場發展的規劃和監管者(watchdog)，它的目標當然是從證券市場自身的發展入手，在減持價格和比例包括具體的方式上，證監會希望的是完善市場、穩定市場，目前市場的局面恐怕大家都不愿意看到的，因為不管怎樣，證券市場的發展只能夠向前走而沒有回頭路，改革都是"不可逆"的。
這樣，減持方案的確定顯然是兩個部門關注的不同利益相互博弈的結果，而且客觀來講，財政部可能在發言權上更大一些，因此，對于上次的減持辦法，雖然財政部在各種場合都說是"利好"，但是市場和投資者并沒有認可，就反映了這種利益和目標的差異，這也成了前段時間市場上最大的"利空"，而且在新的辦法出臺得到認可之前，這種"利空"不會消除，這樣就不難理解為什么雖然其后出臺了很多政策上"利好"，但市場并沒有回應的原因。
因此，在下一步的方案確定上，我們必須明白，國有股的減持或者說流通(筆者更趨向于流通這一說法，參見筆者的文章《國有股減持與流通的思考》未發表)的目的到底是什么？我們究竟是為了籌集社保基金而減持(注:不是流通)還是為了證券市場的完善而將國有股流通(不是減持，而是全部流通)？我想目前在這一點上不同的人認識是不一致的。就筆者的觀點而言，我更趨向于國有股減持應該是為了證券市場的發展而不是社保資金的籌集。因為在股票市場發展以來它已經為國企改革提供了不少的資金，很大程度上它是廣大國有企業無償"圈錢"的場所，證券市場不應該再次成為社保基金的"提款機"。主管部門想在這件事情上"一箭雙雕"的做法恐怕只是決策者的"一廂情愿"而已，如果在下一階段的方案設計中，對這個問題不弄清楚，那么可以預見，很難有什么各方滿意的辦法。
3.關于減持價格的商榷我們知道，市場或者說投資者之所以對減持《辦法》不認可，最主要的原因還是其減持價格的定價問題，《辦法》要求原則上按市場定價，廣大投資者顯然不會認可，因為當初在國有企業改制上市時國有股是按1:1的比例折算的，本身就不是同權同利同價，但是現在卻想要獲得"平等待遇"(即市場價)，作為決策者來講，采用這種價格的目的是為了國有資產不流失。但是，從經濟學上講，減持價格采用何種方法，其實就是我們的經濟改革的成本到底應該有誰來承受的問題，如果采用市場定價，那么改革成本就有廣大的證券市場上投資者承擔，顯然只要是理性的投資人都不會認同；因此，方案制訂者想讓投資者全部承擔改革成本是不恰當的。
另一方面，在國有股中不同企業的股票雖然都是國有股，但是其自身的經濟內涵卻是不一樣的，效益好的公司的國有股可能是真正"值錢的"，而對于大量的虧損企業而言，其國有股無論是按市場價或者凈資產價值來轉讓都是不合理的，因為股票的價格是未來收益的現在值，凈資產充其了只是一個帳面的數字而已，在我國這種投機風、作假風盛行而法制和監管不力的情況下，一般的投資者也不敢"輕舉妄動"。
因此，我們覺得，在減持價格的確定上，國家必須拿出破例來，應該由國家來承擔大部分的這一改革的經濟成本，定價上必須靈活，不能限制非得按照市場價來操作。不同公司的國有資產采用不同得政策，在方法的規定上只能有一個總體的原則性規定。
4.國有股減持的最終結果是什么？
就目前而言，我們只是減持10％，也即這一部分賣給了普通投資者或者機構投資者。但是，這并沒有解決市場本身的問題，就好像一個人生了病，我們只給了點藥給他吃而沒有想去根治它一樣。國有股減持10％，其實對市場發展而言，問題依舊，因為這只是量上的減少而不是真正的解決辦法，就目前的討論來看，在國有股減持的最終結果是什么上并沒有明確，這在很大程度上影響到了我們的政策制定。因為按10％的比例來處理，就算是市場上真正的實踐成功了，剩下的國有股怎么辦？仍舊是不流通，仍舊是同股不同權，這對于市場的發展是相當不利的，到時候可能又是半生不熟的"夾生飯"，舊問題中又添新問題。比如，在這種市場上搞股票指數期貨，就會碰到很多問題。
筆者以為，國有股問題的關鍵應該在流通(華生)而不是在減持(參見作者前述的文章)，我們目前是將問題的重點弄反了；目前大家都沒有想過國有股的流通問題，也即能夠在市場上交易，很多人可能擔心這會導致控制權喪失，但其實這不存在過多的控制權剝奪問題，因為國家控股和機構投資者控股或個人投資者控股都是一樣的，只要你手中有一定比例的股票而不賣，就會保證對需要控制的公司或行業的控制。而且一旦全部流通的話，更能夠根據市場和需要調節持有的股票量，只要股票是流通的，至于減持或減持多少就會很容易確定。因此，目前應該考慮的還是怎么樣流通的問題，當然這個問題可能更為復雜和困難，因為同樣牽涉到國有股的價格和市場價格之間的巨大不一致問題，但是這應該是我們的最終目標，那就是證券市場上不存在什么國有股、法人股和普通股之分，而只有國家持有某公司多少的流通的股份之說。我們目前改革的方向應該有利于這個最終目標，這樣市場的發展才能"一勞永逸"。
5.關于存量和增量的處理我們目前的辦法不但是針對現有的上市公司(股票增發)的，而且在新上市公司中也采用這種辦法，也就是對增量和存量采用同一辦法，筆者認為這是不妥的。就國有股這一問題來看，最好的辦法應該是老問題(已上市的股票)老辦法、新問題新辦法。在新股上市時對國有股的處理上另設計一套辦法(這要容易得多)，在新上市的公司的股票中采用同一標準對公司的資產進行股份化，這樣就不產生在上市后面臨如何定價問題，將股份化了的國家持有的股份與其它部分一樣的在市場上流通，而國家只是作為戰略投資者持有而不轉讓罷了。這樣，在新上市的公司中的股份就不存在以前不流通和同股不同權的情況，從源頭上堵注了問題的根源，在處理"歷史遺留"問題就會要輕松的多，而且可以分步的完成。
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