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在國有股減持中實(shí)現(xiàn)多贏，這是政府、市場、企業(yè)、投資者乃至整個社會的共同愿望。要想實(shí)現(xiàn)多贏，首先是要做到少輸，特別是要確保市場不輸，如果市場輸了，那就必然全盤皆輸；而要想讓市場不輸，又必須確保投資者不輸，如果投資者輸了，那么市場也就必輸無疑。從這種觀點(diǎn)出發(fā)，我認(rèn)為必須把保護(hù)投資者利益特別是流通股股東利益作為減持方案的制定和減持進(jìn)程的把握中一個基本的出發(fā)點(diǎn)。換句話說，如果沒有二級市場的流通股股東的認(rèn)同和配合，那么無論什么樣的減持方案都不可能得到有效實(shí)施，從而也就不可能保證市場 的平穩(wěn)運(yùn)行和有序發(fā)展。
從股份經(jīng)濟(jì)所固有的股東優(yōu)先原則和我國股票市場的客觀實(shí)際來考慮，在國有股減持中必須把握的一個重要原則，就是要引入流通股股東的認(rèn)同率制度。首先，國有股和法人股不能進(jìn)入二級市場流通一直是我國股票市場的慣例和既定規(guī)則，現(xiàn)有流通股股東就是在這樣的前提下進(jìn)入二級市場的，他們在購買股票時，也是依據(jù)這種既定規(guī)則下的供求關(guān)系來支付價格的。現(xiàn)在要讓國有股和法人股從不流通轉(zhuǎn)向流通，這實(shí)際上意味著市場規(guī)則的重大改變，這種改變就必須獲得二級市場上的流通股股東的認(rèn)同，并且要在利益上向他們傾斜，否則，規(guī)則和供求關(guān)系的改變就必然侵害流通股股東的利益，甚至?xí)顾麄冊谑袌錾显馐苤卮髣?chuàng)傷和損害。引進(jìn)流通股股東的認(rèn)同率制度，在客觀上就賦予了流通股股東對減持方案的否決權(quán)，也在客觀上使減持進(jìn)程的把握能夠與市場的運(yùn)行節(jié)奏建立起內(nèi)在的聯(lián)系，這一方面符合股份經(jīng)濟(jì)的合意原則與市場決策的公共選擇原則，另一方面也會促使政府在確定減持原則和上市公司在制定減持方案時充分考慮流通股股東的利益和要求，從而盡可能地提高決策的科學(xué)性和可操作性，使政府、市場、企業(yè)與投資者在利益上有一個銜接點(diǎn)和相互溝通的渠道，避免或減少方案制定和實(shí)施中的不確定性。
其次，國有股和法人股的減持與大股東的利益息息相關(guān)，或者說，減持本身就是大股東的套現(xiàn)行為，在我國上市公司中普遍存在著“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，如果沒有流通股股東的認(rèn)同率制度而使減持過程完全由大股東說了算，那么在大股東之間建立在共同利益基礎(chǔ)上的行為“默契”就可能會使廣大中小投資者的利益被擱置一邊，甚至?xí)l(fā)生大股東聯(lián)手侵蝕中小股東利益的現(xiàn)象，這就勢必會引致市場的失序和紊亂。而且，對于上市公司的大股東來說，國有股和法人股的減持過程實(shí)際上應(yīng)視為一種關(guān)聯(lián)交易，根據(jù)國家的有關(guān)規(guī)定和滬深證券交易所的上市規(guī)則，“上市公司關(guān)聯(lián)人與上市公司簽署涉及關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議，應(yīng)當(dāng)采取必要的回避措施”，“關(guān)聯(lián)人不得以任何方式干預(yù)上市公司的決定”；董事個人在關(guān)聯(lián)企業(yè)任職或擁有關(guān)聯(lián)企業(yè)的控股權(quán)或控制權(quán)的，該等企業(yè)與上市公司的關(guān)聯(lián)交易在董事會進(jìn)行表決時，有利害關(guān)系的當(dāng)事人不得參與表決；“上市公司股東大會就關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行表決時，關(guān)聯(lián)股東不得參與表決。”這些規(guī)定，實(shí)際上與在國有股減持中引進(jìn)流通股股東的認(rèn)同率制度是一脈相承的，也是符合上市公司治理結(jié)構(gòu)的市場化發(fā)展趨勢的。
第三，流通股股東是二級市場的直接參與者，也是二級市場的風(fēng)險承擔(dān)者，從一定意義上說，流通股股東所代表的就是市場，流通股股東的認(rèn)同就是二級市場的認(rèn)同。對于國有股和法人股減持來說，無論是方案的制定還是方案的實(shí)施，起決定作用的因素都是取得市場的認(rèn)同。1999年和2001年國有股減持的兩次失敗，其根本原因都是流通股股東乃至市場的不認(rèn)同，在這種情況下，引入流通股股東的認(rèn)同率制度，對穩(wěn)定市場、穩(wěn)定人心和穩(wěn)定預(yù)期都具有至關(guān)重要的意義和作用。
第四，引入流通股股東對減持方案的認(rèn)同率制度，還有利于建立市場的糾錯機(jī)制。如果政府制定的減持方案在所有上市公司中都不能得到認(rèn)同，那就說明這個方案本身有內(nèi)在缺陷，需要進(jìn)行重大調(diào)整；如果哪一家上市公司制定的具體操作方案不能被流通股股東認(rèn)同，那就說明這家公司的減持方案不符合市場的要求和流通股股東的利益，也必須重新考慮和作出調(diào)整。最為重要的是，引入流通股股東的認(rèn)同率制度，可以在很大程度上改變政府、市場、企業(yè)與投資者的博弈方式，投資者可以采取“用手投票”的積極方式來表達(dá)自己的意見而不必非要采取“用腳投票”的消極方式來表達(dá)對決策的不滿，這不但可以大大降低市場的糾錯成本，而且也有助于把國有股減持這個市場中的最大變數(shù)轉(zhuǎn)化為定數(shù)，從而大大提高市場的透明程度和市場預(yù)期的穩(wěn)定程度。
在把流通股股東的認(rèn)同率制度引入國有股減持以后，國有股、法人股和其他非流通股的減持過程將出現(xiàn)一種全新的格局：1、政府的國有股減持方案只需要在減持的定價原則和減持進(jìn)程的總體把握上作出一個大致的規(guī)定就可以了，比如，可以采取凈資產(chǎn)——權(quán)數(shù)的定價原則，即把上市公司2001年度的每股凈資產(chǎn)與2001、2000和1999年度的平均凈資產(chǎn)收益率相乘作為一個調(diào)整的權(quán)數(shù)，從而得出不同上市公司的減持價格，至于具體的操作方案，如是采取配售、回購、縮股還是采取權(quán)證、股轉(zhuǎn)債甚至股轉(zhuǎn)股(普通股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股)等，則可以由上市公司和流通股股東自行確定，這不但可以使減持進(jìn)程更符合不同上市公司的客觀實(shí)際也更符合股東的利益，而且還可以大大降低國有股減持的系統(tǒng)風(fēng)險，并且可以使減持進(jìn)程和減持方式更加豐富多彩。2、整個國有股、法人股和其他非流通股的減持可能要用三至五年時間完成，但哪個企業(yè)先減和哪個企業(yè)后減，則不必由政府或管理層統(tǒng)一規(guī)定。從原則上說，凡是發(fā)起人的股份達(dá)到三年以上時間的，其股票都可以進(jìn)入減持程序，但只有流通股股東對減持方案的認(rèn)同率達(dá)到流通股股本的51%以上的，才可以進(jìn)入減持程序，流通股股東的認(rèn)同率越高，在全國減持順序的安排上就越靠前，這實(shí)際上意味著整個減持進(jìn)程將由市場和投資者來自行把握，從而在本質(zhì)上體現(xiàn)股份經(jīng)濟(jì)的市場決定原則和股東決定原則，并把減持過程與投資者利益的保護(hù)過程、上市公司的股權(quán)革命過程以及公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善過程有機(jī)地協(xié)調(diào)起來和銜接起來了。可以肯定，按照這樣的思路而制定的國有股減持方案將會是一個深受市場歡迎的方案，也將是一個能夠?qū)崿F(xiàn)政府、市場、企業(yè)和投資者多贏的方案。
(特約撰稿韓志國)
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