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作者：儒謦 良新 孝群
摘要：本文從基金的市場風險、獲取超額收益率的能力、大勢判斷能力、證券選擇能力、流動性與收益、持續贏利能力、單位頭寸的風險值和單位風險的獲利能力等方面對目前中國證券報上定期公布的36只證券投資基金的績效進行了科學系統的評價，并在此基礎上有針對性地進行了相應的回歸分析。本文旨在建立一套完整、公正、科學的基金績效評價系。
關鍵詞：基金 詹森 特雷諾 夏譜 貝塔 回歸分析 VaR 風險評估 績效
一引言
本文的目的是通過全面、公正、客觀、科學地評價國內基金的運作業績，以便建立起一個完整科學的評價體系。
中國證券投資基金是在中國證券市場發展的外部環境和內部投資結構發生了重大變化的轉型期間從起步到大規模發展起來的，其間經歷了環境的考驗和市場風風雨雨的洗禮。由于證券投資基金的出現在中國是一件新生事物，市場上尚缺乏對證券投資基金績效評價的統一標準，因此建立完善的基金業績評價體系是非常必要的。考慮到中國證券投資基金生存和發展環境的特殊性，我們認為：直接照搬國際上或者國內現有的評級方法或模型的做法是欠妥當的。本報告在借鑒西方證券投資基金評價經驗的基礎上，通過對目前國內證券投資基金評價方法的揚棄，建立起來了一整套從不同側面反映證券投資基金整體績效的指標評價體系，同時作為本報告的補充我們還在上述評價結果的基礎上進行了必要的回歸分析。
一般來說，證券投資基金的業績主要來源于市場的一般收益率水平、市場風險水平、基金管理人的投資才能和基金管理人贏利的偶然性四個方面。基金績效評價就是在剔除了市場一般收益率水平、基金的市場風險和盈利偶然性的前提下，對基金經理人投資才能的公正客觀的評價。但是，鑒于中國證券投資基金的特殊性和當前的市場狀況，我們認為在評價基金業績的時候不應該將市場風險的有效規避同基金業績完全割裂開來，此外還應該把基金的持續贏利能力作為評價基金經理人投資才能的重要指標來考察。我們挑選了在深滬兩市掛牌的36家封閉基金(這種方法同樣適用于開放基金)為評價對象，以該36家基金2000年6月30日到2001年10月12的周收益率為樣本對該它們進行了全面的績效評價(不足一年的基金，如科翔和科匯等，取具體步長為樣本值進行考察)。我們從基金績效評價的基準選擇出發，首先根據累計凈值計算出基金的周收益率，然后利用CAPM模型和數據回歸比較的方法計算出貝塔系數，最后進一步計算出來了其它的定量指標。從這些結果出發,我們綜合地評價了證券投資基金的業績水平。
二市場基準的選擇和無風險利率的選擇
(一)評價基準的選擇
由于歷史上的原因，中國目前存在深市和滬市兩大股票市場。兩市的市場環境相同，影響兩市走勢的外部因素也基本相同，所以兩市A股運行態勢應該是一致的。但是由于深滬兩市在指數制定的時候所考慮問題的出發點不盡相同，從而造成了在同一個環境下兩市指數走勢的差異。雖然目前有一些機構推出了一些指數系列，如中信指數系列、銀河指數系列和新華指數等，但其權威性尚需市場的進一步認可。為了增強評價結果的真實性和可靠性，我們在基金評價的過程中選擇了深市成分股指數、上證綜合指數、兩市的指數加權平均指數和中信指數四種指數為評價標準，以便從多個側面反映基金的整體績效，彌補用單一指標作為評價標準的缺陷，保證基金評價標準選擇的科學性。
(二)無風險利率的選擇
我們將2001記帳式八期國債(2年期，年利率2.46%)的年利率折合成的周利率視為無風險利率。折算后的周利率是0.0004674。
三證券投資基金的評價方法
收益率的定義是證券投資基金評價體系的基礎，定義證券投資基金的收益率為：
(一)基金市場風險的指標
1.貝塔系數
貝塔系數測量的是基金和市場的關聯程度，也就是基金的市場風險承載度。貝塔系數越大，基金的市場風險則越大。貝塔系數定義為證券投資基金的收益率和大盤收益率協方差與大盤收益率方差的比值。
(三)基金判斷大勢能力和證券選擇能力
評價證券投資基金判斷大市的能力用PCM指數表示。PCM精確地測量了基金大勢判斷準確程度和基金的證券選擇能力。它是用證券在一段時間內的權重變化乘以在該時間內證券的回報率的變化。PCM越大，則表明基金大勢判斷越佳，選股能力越強。由于計算PCM的時候需要的數據量非常龐大，并且數據處理起來非常的繁瑣，加之信息披露上的問題，因此有關PCM問題本文暫不涉及。
(四)基金流動性與收益評價指標
為了衡量基金操作的流動性和效益之間的關系,我們定義了基金收益與持倉量關系的一項指標來衡量基金經理控制頭寸流動性和投資收益的水平，該指標與基金經理人的業績正相關。該項指標將在今后的研究報告中重點討論。
(五)基金持續贏利能力指標
持續盈利能力指標是衡量基金自成立之日起到當前所有會計年年度內收益率水平的一項指標。由于中國證券投資基金成立的時間較短，因此我們取半年為時間步長來評價基金的持續獲利能力。該項指標的定義為當前基金的盈利水平減去前一個半年的收益水平除以基金前一個半年盈利水平的絕對值。基金的持續盈利能力將在今后的研究報告中討論。
(六)基金單位風險的獲利能力指標
1特雷諾指數
特雷諾指數是衡量基金經理人利用風險獲取回報能力的指標，它定義為基金的風險回報與基金市場風險的比例：
(七)回歸分析
作為對上述指標體系的補充，我們有針對性、有重點地進行了Treylor回歸分析。根據Treylor的回歸分析方程：
四分析和結論
我們在利用上述方法對深滬兩市36家封閉證券投資基金進行了全面地分析之后得出如下的結論。
第一，表1是四種指數一年的表現情況，表2是36家基金各項指標的排序情況。通過表1和表2全年平均周收益率的比較可以看出：在36家基金中有24只基金沒有戰勝上證指數,但是全部基金都跑贏了深成指和加權平均指數，35家基金跑贏中信指數，一只落后中信指數；大部分基金的抗跌能力比較強，其中有9只基金平均周收益率大于0，表明在目前的市場狀況下，基金凈值仍然處于增加狀態。
表2 36只證券投資基金會2000 年收益,風險,選股,及時機運作效果
中括號[ ]內的數字表示排序
 | |
|
名
稱 |
全年
平均周收益率
% |
排
序 |
貝
塔
系
數 |
排
序 |
特
雷
諾
系
數
% |
排
序 |
詹
森
系
數
% |
排
序 |
V
A
R
% |
排序 |
收
益
/
風
險 |
排
序
|
夏
譜
指
數
|
排
序
|
|
4702同智 |
0.1209[1] |
0.4244[29] |
0.17466[1] |
0.30903[2] |
2.6745[13] |
0.04519[1] |
0.0451[1] |
|
4690同益 |
0.0674[2] |
0.4555[27] |
0.0454[3] |
0.27282[3] |
2.1165[31] |
0.03187[2] |
0.0159[2] |
|
4699同盛 |
0.0581[3] |
0.5382[19] |
0.02123[4] |
0.30933[1] |
2.4385[23] |
0.02385[4] |
0.0076[3] |
|
4693普豐 |
0.0523[4] |
0.0805[36] |
0.0697[2] |
0.05014[24] |
2.2382[28] |
0.02339[5] |
0.0041[4] |
|
500008 興華 |
0.0421[5] |
0.3907[31] |
-0.0118[5] |
0.08752[17] |
1.6577[33] |
0.0254[3] |
-0.005[5] |
|
500018興和 |
0.0293[6] |
0.4924[24] |
-0.03541[6] |
0.09872[16] |
1.8809[32] |
0.01558[6] |
-0.015[6] |
|
4718興安 |
0.0174[7] |
0.4993[21] |
-0.05864[8] |
0.2707[4] |
2.6729[14] |
0.00653[8] |
-0.018[7] |
|
500009安順 |
0.0165[8] |
0.6442[8] |
-0.0469[7] |
0.12176[13] |
2.5323[19] |
0.0065[7] |
-0.019[8] |
|
500016裕元 |
0.0119[9] |
0.4361[28] |
-0.0798[9] |
0.06805[20] |
2.666[15] |
0.00447[9] |
-0.021[9] |
|
500002泰和 |
-0.02[10] |
0.643502[9] |
-0.1061[10] |
0.08353[18] |
2.3204[25] |
-0.0093[10] |
-0.0480[11] |
|
4708 興科 |
-0.04166[11] |
0.49466[23] |
-0.1787[15] |
0.2160[15] |
2.8883[8] |
-0.01442[27] |
-0.0498[10] |
|
500003 安信 |
-0.04468[12] |
0.546908[18] |
-0.167161[14] |
0.03759[25] |
2.2519[27] |
-0.019839[13] |
-0.0662[15] |
|
500011金鑫 |
-0.04536[13] |
0.624883[11] |
-0.147405[11] |
0.05529[22] |
2.3212[24] |
-0.019543[12] |
-0.0647[14] |
|
4701 景福 |
-0.05122[14] |
0.653201[7] |
-0.14997[12] |
0.26355[5] |
2.7306[10] |
-0.018756[11] |
-0.0583[12] |
|
4689普惠 |
-0.0571[15] |
0.477359[26] |
-0.21754[17] |
0.16035[8] |
2.2566[26] |
-0.025303[15] |
-0.0751[17] |
|
500007景陽 |
-0.05738[16] |
0.669027[4] |
-0.15564[13] |
0.05369[23] |
2.6874[12] |
-0.021352[14] |
-0.0631[13] |
|
4695 景博 |
-0.07168[17] |
0.576362[13] |
-0.20548[16] |
0.20056[7] |
2.7273[11] |
-0.026284[16] |
-0.0707[16] |
|
4698 天元 |
-0.07339[18] |
0.497864[22] |
-0.241302[19] |
0.15541[9] |
2.4651[22] |
-0.029771[17] |
-0.0794[18] |
|
500006 裕陽 |
-0.0823[19] |
0.554472[16] |
-0.232737[18] |
0.00176[26] |
2.5408[18] |
-0.032391[19] |
-0.0827[19] |
|
4688開元 |
-0.08836[20] |
0.431865[29] |
-0.312848[22] |
0.1039[14] |
2.2241[29] |
-0.039729[20] |
-0.0991[20] |
|
500001金泰 |
-0.10688[21] |
0.547513[17] |
-0.280592[20] |
-0.0245[28] |
2.129[30] |
-0.050202[22] |
-0.1178[24] |
|
4692裕隆 |
-0.11609[22] |
0.519918[20] |
-0.31319[23] |
0.12492[12] |
2.5633[17] |
-0.045288[20] |
-0.1035[21] |
|
500005漢盛 |
-0.11647[23] |
0.566417[15] |
-0.288162[21] |
-0.0296[29] |
2.4933[21] |
-0.046714[21] |
-0.1067[22] |
|
500035漢博 |
-0.17486[24] |
0.637472[10] |
-0.347637[25] |
-0.0006[27] |
2.93[7] |
-0.05968[24] |
-0.1229[25] |
|
4710 隆元 |
-0.19099[25] |
0.659692[5] |
-0.360380[26] |
0.22737[6] |
3.4239[2] |
-0.055783[23] |
-0.1126[23] |
|
4712科匯 |
-0.19438[26] |
0.151624[35] |
-1.590292[35] |
0.0719[19] |
1.2151[36] |
-0.15996[34] |
-0.3254[34] |
|
4691 景宏 |
-0.19659[27] |
0.584649[14] |
-0.441620[29] |
0.08024[19] |
2.6274[16] |
-0.07482[29] |
-0.1508[29] |
|
500015 漢興 |
-0.20715[28] |
0.733088[2] |
-0.346343[24] |
-0.081[33] |
3.1463[4] |
-0.065841[28] |
-0.1310[27] |
|
4703 金盛 |
-0.21497[29] |
0.67029[3] |
-0.390449[27] |
0.1542[10] |
3.3769[3] |
-0.063659[25] |
-0.1257[26] |
|
4713 科翔 |
-0.23647[30] |
0.166986[34] |
-1.696048[36] |
0.06152[21] |
1.3974[34] |
-0.16922[35] |
-0.3321[35] |
|
500025漢鼎 |
-0.24895[31] |
0.578323[12] |
-0.511307[30] |
-0.046[31] |
2.5058[20] |
-0.099350[32] |
-0.1923[32] |
|
500029科訊 |
-0.24933[32] |
0.27957[33] |
-1.0591[33] |
0.1528[11] |
1.361[35] |
-0.183214[36] |
-0.3565[36] |
|
4705裕澤 |
-0.25687[33] |
0.488511[25] |
-0.621521[32] |
-0.0333[30] |
2.9787[6] |
-0.086238[30] |
-0.166[30] |
|
500010金元 |
-0.26368[34] |
0.744053[1] |
-0.417216[28] |
-0.0757[32] |
3.0362[5] |
-0.086846[31] |
-0.1661[31] |
|
500021金鼎 |
-0.3233[35] |
0.656013[6] |
-0.564089[31] |
-0.1314[35] |
2.8617[9] |
-0.112975[33] |
-0.2103[33] |
|
4696裕華 |
-0.46217[36] |
0.336255[32] |
-1.51347[34] |
-0.3228[36] |
5.686[1] |
-0.081281[29] |
-0.1434[28] |
第二，36只基金的貝塔系數普遍偏低，說明在大盤走低的情形下,基金采取了規避市場風險的方法來防御價值的流逝，但是貝塔系數普遍偏低也反映了中國基金同國外的基金相比相對保守這一特點。
第三，夏譜系數和特雷諾指數的排序大致與收益率排序大體一致，說明大部分收益率高的基金單位全部風險和單位市場風險所獲得的回報也較高，詳細結果參見表2。
第四，VAR分析結果顯示：基金經理人在當前的市場情況下在追求高收益的同時利用投資分散的方法有意識地規避風險,如收益率排名前列的基金的VAR(風險值)的排序都很靠后，詳細情況見表2。
第五，前5名的基金收益/風險的比值大致和收益率一致,但該比值排在后面的一些基金承擔了風險卻沒有獲取與此相適應的回報，例如，平均周收益率到數第一的裕華的VAR竟是最大的，收益率倒數第三的基金金元，貝塔系數卻是第一(表2)。
第六，從詹森指數可以看出(見表2),收益率排序第一的同智排名卻在第三的同盛之后，收益率排名第7的基金興安確上升到第4位，說明同盛和興安獲取額外收益率的能力較強。
第七，表3中列出了Treynor回歸的分析結果。從該表中可以看出, a、c的P檢驗都不顯著,說明基金經理人的作用不顯著,選股能力作用不顯著。b檢驗都顯著,說明市場風險的作用顯著,這和前面的討論是一致的，即國內基金主要通過規避市場風險來獲取收益。這種投資策略在目前的市場環境下應該是合理的。
表3: 基金績效,證券選擇, 市場風險作用,時機選擇回歸分析。
|
基金 |
a |
b |
c |
 |
F |
|
4688開元 |
0.0015[0.269] |
0.3988[0.00] |
-1.363[0.408] |
0.495 |
30.84 |
|
500001金泰 |
0.00023[0.824] |
0.5182[0.00] |
-1.314[0.414] |
0.732 |
86.00 |
|
500008 興華 |
0.000539[0.574] |
0.4115[0.00] |
0.933[0.5317] |
0.617 |
50.90 |
|
500003 安信 |
0.0000359[0.977] |
0.5679[0.00] |
0.943[0.6276] |
0.651 |
58.68 |
|
500006 裕陽 |
0.000494[0.763] |
0.525[0.00] |
-1.32[0.606] |
0.524 |
34.70 |
|
4689普惠 |
0.00201[0.122] |
0.451[0.00] |
-1.083[0.475] |
0.583 |
44.18 |
|
500002泰和 |
0.00118[0.169] |
0.622[0.00] |
-0.946[0.475] |
0.847 |
174.89 |
|
4690同益 |
0.0039[0.00082] |
0.376[0.00] |
-3.24[0.0168] |
0.636 |
55.14 |
|
4691 景宏 |
0.001[0.443] |
0.567[0.00] |
-0.72[0.661] |
0.640 |
56.20 |
|
500005漢盛 |
0.00[0.955] |
0.553[0.00] |
-0.58[0.808] |
0.567 |
41.28 |
|
500009安順 |
0.00011[0.374] |
0.6491[0.00] |
0.2210[0.911] |
0.710 |
77.35 |
|
4692裕隆 |
0.0014[0.356] |
0.5077[0.00] |
-0.503[0.78] |
0.532 |
35.88 |
|
500018興和 |
0.0011[0.192] |
0.483[0.00] |
-0.414[0.76] |
0.760 |
98.5 |
|
4693普豐 |
0.0008[0.666] |
0.0583[0.54] |
-0.9147[0.69] |
0.019 |
0.618 |
|
4698 天元 |
0.0023[0.127] |
0.451[0.00] |
-1.947[0.267] |
0.537 |
36.54 |
|
500011金鑫 |
0.001[0.282] |
0.594[0.00] |
-1.38[0.363] |
0.800 |
126.00 |
|
4699同盛 |
0.0045[0.0006] |
0.447[0.00] |
-3.76[0.0125] |
0.666 |
62.74 |
|
4701 景福 |
0.0034[0.0068] |
0.6041[0.00] |
-2.029[0.160] |
0.746 |
92.86 |
|
500015 漢興 |
0.0004[0.8118] |
0.6556[0.00] |
-3.480[0.234] |
0.6014 |
47.53 |
|
500016裕元 |
0.00002[0.996] |
0.477[0.00] |
1.855[0.571] |
0.297 |
13.31 |
|
4695 景博 |
0.0032[0.00382] |
0.4972[0.00] |
-3.268[0.0074] |
0.597 |
46.78 |
|
500007景陽 |
0.0011[0.4207] |
0.6313[0.00] |
-1.694[0.4455] |
0.682 |
67.64 |
|
4696裕華 |
-0.0037[0.4662] |
0.3638[0.140] |
1.1372[0.847] |
0.0443 |
1.4617 |
|
4705裕澤 |
-0.0004[0.871] |
0.4895[0.00] |
0.042[0.0167] |
0.3462 |
16.685 |
|
4702同智 |
0.0044[0.0241] |
0.340[0.0005] |
-3.48[0.1248] |
0.350 |
16.975 |
|
4708 興科 |
0.002[0.339] |
0.5045[0.00] |
0.4035[0.865] |
0.3967 |
19.07 |
|
500010金元 |
-0.0006[0.725] |
0.733[0.00] |
-0.456[0.861] |
0.688 |
62.77 |
|
4703 金盛 |
0.0017[0.416] |
0.658[0.00] |
-0.529[0.828] |
0.530 |
33.26 |
|
500021金鼎 |
0.0002[0.911] |
0.562[0.00] |
-4.052[0.128] |
0.644 |
48.84 |
|
500025漢鼎 |
0.0007[0.663] |
0.5053[0.00] |
-3.085[0.179] |
0.643 |
49.55 |
|
4718興安 |
0.0039[0.05] |
0.4353[0.00] |
-2.796[0.182] |
0.507 |
24.17 |
|
500035漢博 |
-0.0007[0.761] |
0.676[0.00] |
1.768[0.574] |
0.556 |
27.52 |
|
4710 隆元 |
0.0041[0.099] |
0.545[0.00] |
-4.68[0.0787] |
0.548 |
26.67 |
|
500029科訊 |
0.0015[0.454] |
0.274[0.121] |
-0.114[0.974] |
0.510 |
6.76 |
|
4712科匯 |
0.0013[0.644] |
0.252[1.140] |
1.706[0.488] |
0.217 |
1.803 |
|
4713 科翔 |
0.0014[0.663] |
0.306[0.252] |
2.38[0.567] |
0.207 |
1.693 |
我們選擇了四種指數作為基金績效評價的標準以彌補目前缺乏統一指數的缺陷。通過把基金的績效表現與參照標準進行比較，我們發現在目前弱勢的情況下基金跌幅普遍小于大盤，說明基金抗跌能力較強，同時也說明基金經理人風險意識強于其他投資者。通過研究我們還發現在該時間段內基金經理人的作用和時機選擇并不顯著,這或許是當前時間段內基金的整體特征，但是進一步分析我們發現國內基金的投資策略普遍趨同。在市場普遍下跌的情況下基金經理人的投資策略趨同現象是可以理解的，但是如果市場環境得到改善大盤上揚,這種投資策略能否戰勝大盤是值得商榷的。我們認為：為了滿足不同投資者的需求,國內基金應該形成各種不同的投資風格，比如成長型、收入型、風險型及平衡型等，這樣就會使我們的基金市場更迄于完善,金融市場更有效率。相信隨著中國證券市場的進一步發展以及中國加入WTO后所面臨的嚴峻的挑戰，國內的基金經理人一定能夠積極地吸取各方面的經驗，提高自己駕馭風險，獲取高回報的能力。本篇文章只是我們研究成果中的一部分，我們將在后續的工作中不斷完善上述指標體系并逐步推出新的研究成果。
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