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作者：王文
引言：中國的經濟改革一開始就向著市場化的方向前進，從有計劃的商品經濟到商品經濟再到市場經濟，是中國經濟改革的必然選擇。中國股票市場的成立，無疑是這一過程中的重要而偉大的事件。股票市場是市場經濟的重要組成，中國股票市場的成立表明了中國進行市場化改革的決心和毅力。從成立至今，在短短的十年中，中國股票市場不僅為國有企業 改革輸送了數以千億的資金，為國有企業脫貧解困、改制改造作出了重要的貢獻，同時也極大的推動了中國經濟改革的步伐，使市場精神深入人心，為建立有中國特色的社會主義市場經濟凝聚了精神力量。
但是，很明顯，中國股票市場的成立，是行政行為的結果，行政行為以及非流通股和流通股的分裂，使中國股票市場帶有先天的弊端。在十年的發展過程中，莊家橫行，肆意操縱股價；上市公司造假作假，欺詐上市；上市公司配合莊家，虛增利潤，欺騙投資者；國有股、法人股一股獨大，不利于公司法人治理結構的建立，并且嚴重侵蝕了中小股東的權益。種種劣跡，不勝枚舉。加上非流通股和流通股的分裂，造成市場價格嚴重扭曲，市場效率極其低下。在國有經濟實施有進有退的戰略調整、中國加入WTO的背景下，中國股票市場的市場化改造變得極為迫切。中國股票市場只有進行徹底的市場化改造，改變非流通股和流通股的分裂現狀，實現股份全流通，才能滿足戰略調整和進一步改革開放的要求，才能提高資源配置效率，促進國民經濟持續、快速、健康發展，才能保證股票市場自身長期穩定發展。國有股減持是國有經濟戰略調整的具體實施，它應該以股票市場基本完成市場化改造為前提。當前討論國有股減持，就首先得考慮股票市場的市場化改造。根據對歷史的反思和對現狀的充分認識，我認為中國股票市場需要“推倒重來”。我的國有股減持方案就是基于這一思想提出的。
一、在現有非流通股股東和流通股股東中按照出資重新劃分股權按照我國股票市場目前的發行機制，上市公司股票劃分為國有股、法人股和公眾股，而公眾股的發行定價及流通是在國有股、法人股不流通的前提下進行的(“暫不流通”，一年兩年，還是十年二十年，太含糊，不能作為法律依據)。如果股票全流通，那么公眾股的發行價格將遠遠低于現在的發行價格，公眾股的二級市場價格也將遠遠低于現在的價格。國有股現在減持，實際上破壞了股市原有的規則。但是按照市場化的要求，國有股必須以市場價減持，這必然使二級市場大幅度下跌，極有可能崩潰。國有經濟戰略調整、股票市場的完全市場化改造使得國有股必須減持，股票市場又不能因此而崩潰，那么我們就要對中國股票市場從機制和結構上重新打造，一方面滿足國有股減持的需要，另一方面滿足股票市場連續性和穩定性要求，使股票市場健康發展，提高資源配置效率。如何重新打造中國股票市場？我認為，首先要承認流通股股東對上市公司的直接投資在上市公司的發展中發揮了重要的、甚至是不可或缺的作用。而由于歷史的原因，這些投資只獲得了很少的股權。其次，由于目前國有股減持破壞了股市原有的規則，原來的股權劃分顯得非常不合理，必須對上市公司股權重新劃分，即：在現有非流通股股東和流通股股東中按照出資重新劃分股份。這就是我所謂“推倒重來”。
二、如何按照出資重新劃分股份第一步：確定雙方出資。假設一家上市公司上市時凈資產有6000萬元，折合國有股、法人股6000萬股；發行4000萬公眾股，每股價格5元，募集資金2億；那么，非流通股股東出資就為6000萬，流通股股東出資則為2億。
第二步：，按照股份公司同資同股的原則，非流通股股東和流通股股東股份比例應為：0.6∶2第三步：以流通股為標準，重新確定非流通股股數。上例中，非流通股股數為0.6?4000萬=2400萬。此上市公司股本構成為：非流通股2400萬，流通股4000萬，總股本6400萬。
三、重新劃分股份后，所有股份可以在現在的二級市場以市場價流通完成股本結構重新建造之后，即可宣布國有股、法人股可在二級市場以市場價流通，流通時間由國有股、法人股股東自行決定，但上市未滿三年的，必須上市后三年才能流通。
四、減持實例分析以000050深天馬為例。深圳天馬微電子股份有限公司1995年發行公眾股。根據招股說明書，“截止1993年4月30日,經深圳市資產評估事務所評估(深資評報字[1903]第077號),并經深圳市投資管理公司(深投確認字[1993]108號)確認,本公司評估前帳面資產凈值為7,835.99萬元,資產評估增值1,187.30萬元,評估后資產凈值為9,022.89萬元。經深圳市人民政府深府函[1994]19號文批準,其中6,450.00萬元折為6450萬股法人股(中航技深圳公司持有5160萬股,深圳市投資管理公司持有1290萬股),2,572.89萬元作為改組后本公司資本公積金”，“發行新股，每股面值1.00元之人民幣普通股11,000,000股，每股售價4.50元人民幣”實收資金4602萬元(扣除發行費)。
1996年底該公司以總股本8305萬股計算，每10股配3股，每股配股價格為人民幣5.50元，由于公司已于1997年7月8日實施1996年度分紅方案(每10股送1股派￥0.80元現金)，按配股前總股本9135.5萬股計算，實際配股比例為每10股配2.727273股；社會公眾股股東除可按10∶2.727273的比例認購本次配股外，還可根據自己的意愿按10∶2.221638的比例受讓國有股股東的部分配股權，國有股配股權轉讓費為每股0.20元人民幣。本次配股法人股東應配1702.8萬股，法人股股東深圳中航實業股份有限公司已承諾認購全部1702.8萬股獲配股份，國有股股東應配425.7萬股，國有股股東深圳市投資管理公司已承諾認購其中130萬股配股，并將其余295.7萬股配股權，以每股0.20元的價格，轉讓與本公司社會公眾股股東。在股權登記日1998年3月30日收市后，在深圳證券登記公司登記在冊的“深天馬A”股的社會公眾股股東，可按10∶2.727273的比例獲得深天馬配股權，簡稱“天馬A1配”，代碼為“8050”，認購價格為每股5.50元；社會公眾股東還可按10∶2.221638的比例，獲得國有股股東轉讓的深天馬配股權；簡稱“天馬A2配”，代碼為“3050”，認購價格為每股5.70元(含每股0.20元轉讓費)。
深天馬又于2001年1月份增發新股1650萬股，募集資金35293萬元。
1995年流通股股東和非流通股股東出資比例為：4602∶9022.89，重新劃分股份后，非流通股股份應為：9022.89?4602*1100(流通股加職工股)=2156.71萬股。
1995年每10股送1股，流通股股份為1100*1.1=1210萬股，非流通股股份為2156.71*1.1=2372.38萬股，股份總額為3582.38萬股。
1997年每10股送1股，流通股股份為1210*1.1=1331萬股，非流通股股份為2372.38*1.1=2609.62萬股。股份總額為3940.62萬股。1998年公眾股股東配股出資為：658.70(配股加轉配股，配股上市說明為640.70萬股，18萬股差額不詳)*5.5=3622.85萬元，法人股股東配股出資為1720.80(實配股)*5.5=9464.40萬元，國有股股東配股出資為130(實配股)*5.5=715萬元，總共配股658.70+1720.80+130=2509.50萬股，扣除發行費，配股股東出資為13203.62萬元(根據配股上市說明)。原股東出資為：18819.13萬元(1997年年報凈資產值)。以原股東股份為基準，配股股東股份應為13203.62?18819.13*3940.62=2764.76萬股。配股后，流通股配股應為2764.76(應配得)?2509.50(實配得)*658.70=725.70萬股，流通股應為1331+725.70=2056.70萬股，實為1331+658.70=1989.70萬股；非流通股配股應為2764.76?2509.50*1850.80(1720.80+130)=2039.06萬股，非流通股應為2609.62+2039.06=4648.68萬股。以流通股為基準，非流通股按比例應為1989.70?2056.70*4648.68=4497.24萬股。股份總額為1989.70+4497.24=6486.94萬股。
2001年增發，增發股股東出資為25293萬元，原股東出資為351374024元(增發時凈資產值)。以原股東股份為基準，增發股股份應為252930000?351374024*6486.94=4669.50萬股，流通股股份應為1989.70+4669.50=6659.20萬股，實為1989.70+1650=3639.70萬股。
以流通股為基準，非流通股按比例應為3639.70?6659.20*4497.24=2458.04萬股，股份總額為2458.04+3639.70=6097.74萬股股。
經過重新劃分股份后，第一大股東深圳中航實業股份有限公司持有非流通股7946.40?9637.30(原非流通股總額)*2458.04=2026.77萬股，持股比例為33.24%，第二大股東深圳市投資管理公司持有非流通股431.27萬股，持股比例為7.07%。第一大股東深圳中航實業股份有限公司仍處于相對控股地位。
重新劃分股份后深天馬每股凈資產為351374024?60977400=5.76元，每股收益為13277(原股份總額)?6097.74(重新劃分股份后總額)*0.2239(2000年年報每股收益)=0.4876元。二級市場以50倍市盈率定價為24.5元，較目前(2002年1月21日)二級市場價格13元(市盈率60倍)，將上漲11.5元。非流通股在二級市場減持可得2458.04*24.5=602219800元，原出資為9022.89(第一次發行新股時凈資產值)+9464.40(法人股股東配股出資)+715(國有股股東配股出資)=19202.29萬元，增值410196900元，增值2.14倍。流通股原出資4602(發行出資)+3622.85(配股出資)+25293(增發出資)=33517.85萬元,二級市場價值3639.70*24.5=891726500元，增值55654.8萬元，增值1.66倍。如果按照凈資產值減持方案，非流通股減持可得9637.30(原股數)*1.2(定價系數)*2.89(2000年年報每股凈資產值)=334221564元，增值142198664元，增值0.74倍。二級市場以50倍市盈率定價為11元(0.2239*50)，二級市場價格將下跌2元。流通股價值3639.7*11=400367000元，增值65188500元，增值0.19倍。反觀二級市場，從2200點跌到今天的1350點，已跌去38.64%，再跌20%，市場將無法承受。由此可以看出，我的減持方案是一個既能增強市場信心，又能實現投資各方多贏的方案，而且無需拍賣、補償，社會成本也低于凈資產值減持方案，是一個更可行的方案。
如果有的上市公司重新劃分股份后，第一大股東失去了控股地位，可以向第一大股東定向增發股份，以滿足其相對控股要求。增發價以新股發行平均市盈率確定，并不低于凈資產值，發行三年后流通。
至于有B股和在其他國家上市的公司，由于人民幣還沒有實現自由兌換，可以留待以后解決，此次不予考慮。
這一方案符合市場經濟的基本原則，滿足國有資產保值增值，股票市場持續性和長期健康發展要求。并且社會成本較低，具有較好的可行性。相信可以為各方所接受。
王 文國有股減持方案設計
王文 云南民族學院研究生處
引言：中國的經濟改革一開始就向著市場化的方向前進，從有計劃的商品經濟到商品經濟再到市場經濟，是中國經濟改革的必然選擇。中國股票市場的成立，無疑是這一過程中的重要而偉大的事件。股票市場是市場經濟的重要組成，中國股票市場的成立表明了中國進行市場化改革的決心和毅力。從成立至今，在短短的十年中，中國股票市場不僅為國有企業改革輸送了數以千億的資金，為國有企業脫貧解困、改制改造作出了重要的貢獻，同時也極大的推動了中國經濟改革的步伐，使市場精神深入人心，為建立有中國特色的社會主義市場經濟凝聚了精神力量。
但是，很明顯，中國股票市場的成立，是行政行為的結果，行政行為以及非流通股和流通股的分裂，使中國股票市場帶有先天的弊端。在十年的發展過程中，莊家橫行，肆意操縱股價；上市公司造假作假，欺詐上市；上市公司配合莊家，虛增利潤，欺騙投資者；國有股、法人股一股獨大，不利于公司法人治理結構的建立，并且嚴重侵蝕了中小股東的權益。種種劣跡，不勝枚舉。加上非流通股和流通股的分裂，造成市場價格嚴重扭曲，市場效率極其低下。在國有經濟實施有進有退的戰略調整、中國加入WTO的背景下，中國股票市場的市場化改造變得極為迫切。中國股票市場只有進行徹底的市場化改造，改變非流通股和流通股的分裂現狀，實現股份全流通，才能滿足戰略調整和進一步改革開放的要求，才能提高資源配置效率，促進國民經濟持續、快速、健康發展，才能保證股票市場自身長期穩定發展。國有股減持是國有經濟戰略調整的具體實施，它應該以股票市場基本完成市場化改造為前提。當前討論國有股減持，就首先得考慮股票市場的市場化改造。根據對歷史的反思和對現狀的充分認識，我認為中國股票市場需要“推倒重來”。我的國有股減持方案就是基于這一思想提出的。
一、在現有非流通股股東和流通股股東中按照出資重新劃分股權按照我國股票市場目前的發行機制，上市公司股票劃分為國有股、法人股和公眾股，而公眾股的發行定價及流通是在國有股、法人股不流通的前提下進行的(“暫不流通”，一年兩年，還是十年二十年，太含糊，不能作為法律依據)。如果股票全流通，那么公眾股的發行價格將遠遠低于現在的發行價格，公眾股的二級市場價格也將遠遠低于現在的價格。國有股現在減持，實際上破壞了股市原有的規則。但是按照市場化的要求，國有股必須以市場價減持，這必然使二級市場大幅度下跌，極有可能崩潰。國有經濟戰略調整、股票市場的完全市場化改造使得國有股必須減持，股票市場又不能因此而崩潰，那么我們就要對中國股票市場從機制和結構上重新打造，一方面滿足國有股減持的需要，另一方面滿足股票市場連續性和穩定性要求，使股票市場健康發展，提高資源配置效率。如何重新打造中國股票市場？我認為，首先要承認流通股股東對上市公司的直接投資在上市公司的發展中發揮了重要的、甚至是不可或缺的作用。而由于歷史的原因，這些投資只獲得了很少的股權。其次，由于目前國有股減持破壞了股市原有的規則，原來的股權劃分顯得非常不合理，必須對上市公司股權重新劃分，即：在現有非流通股股東和流通股股東中按照出資重新劃分股份。這就是我所謂“推倒重來”。
二、如何按照出資重新劃分股份第一步：確定雙方出資。假設一家上市公司上市時凈資產有6000萬元，折合國有股、法人股6000萬股；發行4000萬公眾股，每股價格5元，募集資金2億；那么，非流通股股東出資就為6000萬，流通股股東出資則為2億。
第二步：，按照股份公司同資同股的原則，非流通股股東和流通股股東股份比例應為：0.6∶2第三步：以流通股為標準，重新確定非流通股股數。上例中，非流通股股數為0.6?4000萬=2400萬。此上市公司股本構成為：非流通股2400萬，流通股4000萬，總股本6400萬。
三、重新劃分股份后，所有股份可以在現在的二級市場以市場價流通完成股本結構重新建造之后，即可宣布國有股、法人股可在二級市場以市場價流通，流通時間由國有股、法人股股東自行決定，但上市未滿三年的，必須上市后三年才能流通。
四、減持實例分析以000050深天馬為例。深圳天馬微電子股份有限公司1995年發行公眾股。根據招股說明書，“截止1993年4月30日,經深圳市資產評估事務所評估(深資評報字[1903]第077號),并經深圳市投資管理公司(深投確認字[1993]108號)確認,本公司評估前帳面資產凈值為7,835.99萬元,資產評估增值1,187.30萬元,評估后資產凈值為9,022.89萬元。經深圳市人民政府深府函[1994]19號文批準,其中6,450.00萬元折為6450萬股法人股(中航技深圳公司持有5160萬股,深圳市投資管理公司持有1290萬股),2,572.89萬元作為改組后本公司資本公積金”，“發行新股，每股面值1.00元之人民幣普通股11,000,000股，每股售價4.50元人民幣”實收資金4602萬元(扣除發行費)。
1996年底該公司以總股本8305萬股計算，每10股配3股，每股配股價格為人民幣5.50元，由于公司已于1997年7月8日實施1996年度分紅方案(每10股送1股派￥0.80元現金)，按配股前總股本9135.5萬股計算，實際配股比例為每10股配2.727273股；社會公眾股股東除可按10∶2.727273的比例認購本次配股外，還可根據自己的意愿按10∶2.221638的比例受讓國有股股東的部分配股權，國有股配股權轉讓費為每股0.20元人民幣。本次配股法人股東應配1702.8萬股，法人股股東深圳中航實業股份有限公司已承諾認購全部1702.8萬股獲配股份，國有股股東應配425.7萬股，國有股股東深圳市投資管理公司已承諾認購其中130萬股配股，并將其余295.7萬股配股權，以每股0.20元的價格，轉讓與本公司社會公眾股股東。在股權登記日1998年3月30日收市后，在深圳證券登記公司登記在冊的“深天馬A”股的社會公眾股股東，可按10∶2.727273的比例獲得深天馬配股權，簡稱“天馬A1配”，代碼為“8050”，認購價格為每股5.50元；社會公眾股東還可按10∶2.221638的比例，獲得國有股股東轉讓的深天馬配股權；簡稱“天馬A2配”，代碼為“3050”，認購價格為每股5.70元(含每股0.20元轉讓費)。
深天馬又于2001年1月份增發新股1650萬股，募集資金35293萬元。
1995年流通股股東和非流通股股東出資比例為：4602∶9022.89，重新劃分股份后，非流通股股份應為：9022.89?4602*1100(流通股加職工股)=2156.71萬股。
1995年每10股送1股，流通股股份為1100*1.1=1210萬股，非流通股股份為2156.71*1.1=2372.38萬股，股份總額為3582.38萬股。
1997年每10股送1股，流通股股份為1210*1.1=1331萬股，非流通股股份為2372.38*1.1=2609.62萬股。股份總額為3940.62萬股。1998年公眾股股東配股出資為：658.70(配股加轉配股，配股上市說明為640.70萬股，18萬股差額不詳)*5.5=3622.85萬元，法人股股東配股出資為1720.80(實配股)*5.5=9464.40萬元，國有股股東配股出資為130(實配股)*5.5=715萬元，總共配股658.70+1720.80+130=2509.50萬股，扣除發行費，配股股東出資為13203.62萬元(根據配股上市說明)。原股東出資為：18819.13萬元(1997年年報凈資產值)。以原股東股份為基準，配股股東股份應為13203.62?18819.13*3940.62=2764.76萬股。配股后，流通股配股應為2764.76(應配得)?2509.50(實配得)*658.70=725.70萬股，流通股應為1331+725.70=2056.70萬股，實為1331+658.70=1989.70萬股；非流通股配股應為2764.76?2509.50*1850.80(1720.80+130)=2039.06萬股，非流通股應為2609.62+2039.06=4648.68萬股。以流通股為基準，非流通股按比例應為1989.70?2056.70*4648.68=4497.24萬股。股份總額為1989.70+4497.24=6486.94萬股。
2001年增發，增發股股東出資為25293萬元，原股東出資為351374024元(增發時凈資產值)。以原股東股份為基準，增發股股份應為252930000?351374024*6486.94=4669.50萬股，流通股股份應為1989.70+4669.50=6659.20萬股，實為1989.70+1650=3639.70萬股。
以流通股為基準，非流通股按比例應為3639.70?6659.20*4497.24=2458.04萬股，股份總額為2458.04+3639.70=6097.74萬股股。
經過重新劃分股份后，第一大股東深圳中航實業股份有限公司持有非流通股7946.40?9637.30(原非流通股總額)*2458.04=2026.77萬股，持股比例為33.24%，第二大股東深圳市投資管理公司持有非流通股431.27萬股，持股比例為7.07%。第一大股東深圳中航實業股份有限公司仍處于相對控股地位。
重新劃分股份后深天馬每股凈資產為351374024?60977400=5.76元，每股收益為13277(原股份總額)?6097.74(重新劃分股份后總額)*0.2239(2000年年報每股收益)=0.4876元。二級市場以50倍市盈率定價為24.5元，較目前(2002年1月21日)二級市場價格13元(市盈率60倍)，將上漲11.5元。非流通股在二級市場減持可得2458.04*24.5=602219800元，原出資為9022.89(第一次發行新股時凈資產值)+9464.40(法人股股東配股出資)+715(國有股股東配股出資)=19202.29萬元，增值410196900元，增值2.14倍。流通股原出資4602(發行出資)+3622.85(配股出資)+25293(增發出資)=33517.85萬元,二級市場價值3639.70*24.5=891726500元，增值55654.8萬元，增值1.66倍。如果按照凈資產值減持方案，非流通股減持可得9637.30(原股數)*1.2(定價系數)*2.89(2000年年報每股凈資產值)=334221564元，增值142198664元，增值0.74倍。二級市場以50倍市盈率定價為11元(0.2239*50)，二級市場價格將下跌2元。流通股價值3639.7*11=400367000元，增值65188500元，增值0.19倍。反觀二級市場，從2200點跌到今天的1350點，已跌去38.64%，再跌20%，市場將無法承受。由此可以看出，我的減持方案是一個既能增強市場信心，又能實現投資各方多贏的方案，而且無需拍賣、補償，社會成本也低于凈資產值減持方案，是一個更可行的方案。
如果有的上市公司重新劃分股份后，第一大股東失去了控股地位，可以向第一大股東定向增發股份，以滿足其相對控股要求。增發價以新股發行平均市盈率確定，并不低于凈資產值，發行三年后流通。
至于有B股和在其他國家上市的公司，由于人民幣還沒有實現自由兌換，可以留待以后解決，此次不予考慮。
這一方案符合市場經濟的基本原則，滿足國有資產保值增值，股票市場持續性和長期健康發展要求。并且社會成本較低，具有較好的可行性。相信可以為各方所接受。
新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。所有媒體及網站要轉載，請致電：(010)62630930轉5151聯系。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網財經頻道征稿啟事)
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