饒志均 恒信證券
在證券市場節節敗退的背景下,國務院主導的全流通研討會越來越傾向于在如下兩種模式中進行選擇:一種模式是以凈資產值為核心,以過去3年每股收益水平決定其系數,如過去3年平均每股收益為0.1元,即其系數總和為1.1,乘上其凈資產,即得出轉讓價格。另一模式,則是以凈資產值為底價,以非流通股的一部分向社會公開競價轉讓,全流通前的歷史均 價和中標價的差額即為向原流通股股東補償的金額。
與此同時,反對凈資產定價的聲音也日漸增多,就連我所敬佩的吳敬璉教授也提出“只能以凈資產與市價這兩種價格之間的某一價格作為“非流通股”的實質上的轉讓價格標準”,然后對流通股東進行補償。
在這種輿論背景下,本人對證券市場的前景憂心忡忡。作為一名證券從業人員,我是如此貼近這個市場,多么希望如今血肉橫飛的股市惡夢早日結束,多么希望中國證券市場能夠恢復平穩、健康的發展;全流通方案的選擇在我心中是如此的沉重,因為它將是中國證券市場的生死抉擇。
在我看來,這兩種配售類的全流通方案將導致兩種截然相反的市場效果。
第一類方案,非流通股低價流通,在全部向流通股東配售的前提下,能夠消除全流通帶來的負面影響,保持市場平穩向上。第二類方案,非流通股高價流通,在市場資金極度匱乏的崩盤引力與國家對流通股東補貼效應的共同作用下,將導致一個畸形市場的產生,崩盤也將是最終的結局。
根據目前的環境,一個成功的非流通股流通方案除本身切實可行外,還有兩個基本的要求:
1.國有股的保值增值。不管國有股的資產如何形成,我們都應該承認這個現實,這是國家的底線。任何違背此原則的方案都是不可能成功的。
2.保持證券市場的平穩。非流通股就算是以凈資產流通,對證券市場也是一個長期的巨大的資金壓力,如果方案設計稍有不慎,不能很好地給流通股東以補償,甚至損害流通股東利益。投資者必然以腳投票。在這種背景下的以腳投票絕不會是簡單的下跌,而是崩盤,從而導致方案失敗。
我們就以此來考察者兩個方案:
競價后補償方案
它的支持者認為,而在全流通的壓力下,現有流通股的市價將會跌至某一價格,而競價的結果都將接近市場價,在全流通的基礎上競價產生的價格,就是全流通股票的合理價格。然后以歷史均價和中標價的差額向原流通股股東補償。
初看起來,此方案的確像它的支持者所說的,是既能合理確定非流通股價格又兼顧投資者利益的一個穩定市場的多贏方案。但它卻經不起市場的檢驗。
1.合理價格不會產生,結果是非流通股的高價流通要發現全流通股的合理流通價格并非難事,在在全流通的基礎上通過完全的市場竟價產生的價格,就是一個合理的價格,但它將以股市崩盤為代價。現在此方案設計者希望通過對流通股東的補償來阻止股市崩盤,可以說他暫時做到了,但同時卻失去了合理價格的發現功能。
我們假設一種最簡單的補償辦法:某一只股票的歷史均價為10元,政府將對全流通導致的損失全額補償,也就是說如果競價的結果是5元,流通股東將得到差價補償5元。在這種情況下,10元以下購入流通股的投資者都將只贏不虧,在這種確定的預期下,股價就必然停留在低于10元而靠近10元的某一個價格,而市場競價將接近市價,從而導致在政府補貼的支撐作用下,國有股、法人股的高價流通。
可以說,無論用什么巧妙的方法來進行補償,市場都能夠找到一個確定的盈虧平衡價格,此方案實質上是一種定價的全流通方法,而且是高價全流通。
2.非流通股高價流通所帶來的巨大資金壓力與補貼效應催生出一個畸形市場此定價方法將使整體減持價格在歷史均價以下的一個非常高的水平。前兩次減持表明,國有股高價減持的壓力會導致股市崩盤,高價全流通的壓力更加是不可想象。而在這種壓力下,股價在政府補貼作用下拒絕下跌,必將形成畸形的證券市場。具體是怎樣的畸形市場本人不敢斷言,一個可以預見的可能就是,這是一個股價虛高、振幅極小、成交量極低的無效市場,因為任何利好因素都不可能沖破高價全流通的壓力,任何利空因素都不能夠打破確定補貼效應的支撐。最后,一旦補貼完成,高企的股價將轟然倒下,股市的崩潰仍是不可避免的。
通過以上分析,競價后補償,實質就是一個高價配售方案,它在最大限度滿足了國有股增值要求同時,以政府補貼方式維持證券市場的虛假穩定,最終將被證明是一個失敗的方案。
凈資產方案
首先,以凈資產為核心的定價使能夠保證國有股保值增值的。在國有股在新股發行、增發、配股溢價發行中早已實現增值,而凈資產定價實際上就是在已增值的基礎之上,再一次地實現保值增值,這必然是國家能夠接受的價格。
然后,讓我們考察方案在實施過程中能否維持證券市場的穩定。我認為,配售方案要為市場所接受,必須滿足以下兩個條件:
1.價格足夠低。能夠拉回原有市場因部分流通導致的失真價格,從而吸引新的資金進入,抵消全流通帶來的資金壓力;并能夠補償流通股東的損失,保證存量資金最低限度的流出。這也是全流通過程中保持股市平穩的基礎。高價全流通的后果我也不必多說,歷史已經證明了它的失敗。
2.配售應全部面向流通股東。因為低價配售實質上是對流通股東在全流通過程中損失的補償,如果這種補償轉移給了非流通股東,將意味著減少對流通股東的補償。這也將引起市場反對而導致股市下跌,補償轉移的比例越大跌幅越深,直至崩盤。
我們以上海梅林為例,討論此方案對市場的影響。
上海梅林:國有股2.04億,流通股1.2億,凈資產2..42元,1998年—2000年平均每股收益0.24元每股。2002年1月21日收盤價11.27元。各項數據均屬中等水平的股票。
流通股市盈率47倍,非流通股流通價格2..42*1.24=3元,在全部對流通股東配售的情況下,全流通后的預期價格將是:(2.04*3+1.2*11.27)/(1.2+2.04)=6.06元,市盈率25倍。可以看到,配售后的股價與市盈率降低近一倍。雖然非流通股真正全流通是十幾年之后的事情,但市場將肯定的預計到這個結果,于是個股投資價值凸現,它對增量資金的吸引力將抵銷甚至超過全流通帶來的資金壓力,保證股價的穩定。
在對流通股東1:1配售,其余向社會公眾發售的情況下,全流通后的預期價格將是:(3+11..27)/2=7.14元,市盈率30倍。在對流通股東1:0.5配售的情況下,全流通后的預期價格將是:(0.5*3+11.27)/1.5=8.51元,市盈率35倍。為什么同樣的價格配售會導致不通的結果,根本的原因就是部分配售將本屬二級市場的價格差轉移到一級市場,導致二級市場價格與市盈率降幅減少。顯而易見,隨著配售比例的減少,市場將逐漸喪失對新資金的吸引力,同時由于大量低價籌碼的出現,又使二級市場增加不確定的利空因素,導致原流通股東出逃,股價下跌。方案仍有可能以失敗告終。
以上分析可以看到,凈資產全額配售,能夠在國有股保值增值的前提下,保證股市的穩定,是一個成功的全流通方案。而凈資產部分配售,因其不確定性很難維持穩定的市場環境,方案可能失敗。
其實這兩種全流通方案,相信只要是具備一定市場知識的人,都能自行判斷它們的可行性。國有股減持實踐已經證明高價減持意味著什么,中國證券市場所面臨的險惡境地也是顯而易見,但為什么高價的全流通方案總是會變著法兒不斷推出呢?現在有一種聲音認為:除填補社保基金缺口這一眾所周知的原因外,中央、地方政府高層所涉及的一部分利益集團、個人;上市公司高層;部分券商等這樣一些有著巨大“能量”的集團或個人,擁有大量的法人股,他們有足夠的能力影響全流通方案,使法人股得以高價出售,這就是高價全流通背后的原因。雖然這種說法并無證據,但也不無道理。因此,筆者建議:非流通股持有者、與非流通持有者又利害關系的人,應該回避全流通方案的設計與決策,消除市場的疑慮,以示公正。
隨著本文的完成,深成指又跌去102點,現時的股市,時間也是生命,股價越低,全流通方案的回旋余地就越小。全流通方案的決策者們,證券市場的生死掌握在你們手中,我懇求你們,快點為中國證券市場作出選擇吧!3600萬投資者,1.2億股市人口將判斷你們是否能夠代表他們的根本利益!歷史將見證你們是中國證券市場的功臣還是罪人!
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