|
林毅夫/文
國有股減持近日成為國內的一大熱點問題。早在2000年6月13日財政部召開的“國有企業改革、資本市場和完善社保體系’國際研討會上，我就對國有股減持的想法和方案提出過質疑，認為此舉必然會給股市帶來沖擊，造成股票價格大幅下跌(見《國有股上市流通的前景》，《中國經濟研究中心簡報系列》2000年第42期)。但在當時與會的各界人士一片看好的 論調中，一個人的聲音就顯得微不足道。然而今天卻被我不幸言中，國有股減持方案一出臺，股市一路下行，只是在證監會緊急叫停之后，下滑勢頭才得以遏制。
其實回過頭看不難發現，在中國的改革過程中，不少方案和建議都曾經給人們帶來莫大的憧憬，然而實施效果卻不能讓人滿意，南轅北轍的事情也時有發生。在這里，我想分析一下為什么許多學者提出的在理論上非常完善的建議在中國的可行性不強，以及為什么國有股減持還只是風聲，而股民們卻已經草木皆兵了。
證券市場失效的原因
股市之所以沒有發揮其預期的功能，關鍵在于我們用股市來改造國有企業這一出發點有誤
政策失效原因何在？回顧中國金融市場和國有企業的改革歷程，除了全面的私有化，幾乎所有學者的建議都被試行過。然而實際的結果是，從所謂的“放權讓利”到承包制，再到明晰產權。改善公司治理結構、建立現代企業制度等種種嘗試，它們在試點的時候都有非常明顯的效果，可一旦被推廣就變了味。
20世紀90年代初建立股市的目的正是為了在國有企業中建立現代企業制度，引入股東和董事會，希望以此來明晰產權，改善國有企業治理結構：10年下來，最初在上交所上市的60余只股票今天都已經成了垃圾股。另外根據我正在進行的一項研究，所有上市五年以上的國有企業同未上市的國有企業相比，總體的經營績效和各項指標并沒有什么差別。可以說，中國股市在過去的10年中，除了造就了不少億萬富翁，在改善國有企業治理結構上收效甚微。不僅上市公司的情況沒有得到改善，在股票市場也出現了不少匪夷所思的現象。比如說，在股市建立之初，投資者以散戶為主，市場的投機氣氛濃厚。這一點從換手率指標可以看出：1996年，美國紐約股市為52%，東京為27%，韓國為91%，英國倫敦為58%，中國香港為54%，泰國為30%，新加坡是40%，中國臺灣是243%，而上海和深圳股市則分別達到了驚人的591%和902%。當時，我們責怪散戶的投機性強，而外國的股市大多數是機構投資者。為了規范股市，中國在1998年3月引入了基金，希望他們可以對股票進行長期投資，然而此后我們看到的不僅僅是投機愈演愈烈，還出現了更多所謂“莊家”操縱股市、從中漁利的現象，這些都是與管理層的初衷背道而馳的。
股市之所以沒有發揮其預期功能，關鍵在于我們用股市來改造國有企業這一出發點有誤。我們當初建立股市是為了給國有企業改革創造條件，然而股市作為一種金融制度安排，其根本功能在于集資和分散風險，至于其它所謂用“以腳投票”的方式監督經理人等功能都是衍生出來的。我們在分析國有上市公司的問題時，普遍認為國有股“一股獨大”是造成這些問題的最根本原因，此言謬矣。據我們觀察，在國外的上市公司中，既有控股股東“一股獨大”的情形，也有股權相對分散的例子，但兩種股權結構都是瑕瑜互見，不存在什么所謂“最優”的股權結構。國外研究公司治理結構的學者奧利弗.哈特在對現存的公司治理結構進行總結分析之后，得出的結論也是：在現存的各種公司治理結構中，每種結構都有其優點和不足，不存在最優的結構。需要明確的是，在市場競爭的條件下，不好的治理結構是無法生存的，但上市并不意味著治理結構的改進。這里最明顯的例子是在美國道一瓊斯指數最初的30家成分股中，碩果僅存的只有通用電氣一家，所以上市并不意味著公司治理的改善和績效一定會提高。
國企改革的根本問題
已有的國企改革措施之所以沒有達到預期目的，原因在于其政策性負擔由隱性變為顯性，國有企業在市場競爭中處于不利的地位
國有企業改革一直是在宏觀政策環境未徹底理順、充分競爭的市場體系未完全形成的條件下進行的。作為中國經濟體制改革的核心部分，國有企業改革經歷了如下階段：簡單的放權讓利(1978年一1982年)、實行“利改稅”和增強企業活力(1983年一1986年)、全面推行承包經營責任制(1987年一1992年)、建立現代企業制度的試驗和“抓大放小”、國有經濟戰略性重組(1992年一1997年)以及債轉股。然而，迄今為止國有企業改革的著力點，是在外部治理機制沒有完善的情況下，試圖單方面強化內部治理；是在沒有解決信息不對稱問題的條件下，試圖單方面地解決激勵不相容和責任不對等問題。強化內部治理、解決激勵不相容和責任不對等問題，固然是國有企業改革的題中應有之義，然而在外部治理不完善、信息不對稱問題沒有解決的情況下，已有的改革不可能從根本上解決問題。
國有企業當前問題的根源在于政策性負擔造成的軟預算約束。我把政策性負擔分為兩種，一種是企業冗員和養老保障等社會性負擔；另一種是戰略性負擔，這是指企業承擔了實施國家趕超戰略的任務，發展不具有比較優勢的項目，在開放、競爭性的市場中，這些企業是沒有自生能力的。我以為，已有的改革之所以沒有達到預期目的，原因在于政策性負擔由隱性變為顯性，國有企業在市場競爭中處于不利的地位。剝離政策性負擔是國有企業改革成功的最為必要的條件。
剝離政策性負擔之后是否改變產權狀態，應由企業和其他微觀市場主體視經濟環境自主決定。政府不應以任何“一刀切”的方式推行或禁止企業的產權變化，即使一些企業作出了變更產權的決策，其國有資本的退出方式也一定不能是無償地量化到個人，而應當是由非國有主體進入，按市場價格有償地接收包括土地和無形資產在內的國有產權。國有產權有償轉讓所得的變現收入，用于彌補國家對社會保障基金等方面的歷史欠賬。
長期以來，我們對股票市場改革、金融市場改革和國有企業改革的討論并沒有真正觸及問題的要害。真正的問題是國有企業身上有沉重的政策性負擔，沒有自生能力；如果這一問題得不到解決，所有的改革也只是隔靴搔癢。
國有股試持定價的前提
如果社會性負擔從國有企業中剝離出來，國有股減持天經地義應當賣市場價
為什么國有股減持的風聲一出，股市就出現了如此巨大的震蕩？中國股市的市盈率居高不下，最高時平均達到60倍一70倍，就是現在也有50多倍。有的經濟學家認為這是正常現象，因為中國經濟正在高速發展中，美國NASDAQ的市盈率不是也很高么？我認為這種看法是不正確的，因為按照同股同酬的原則，同一企業在不同市場上市，其股票價格應該是大致相當的。但是我們看到，在B股市場開放前，B股價格只有A股的1/10。現在在香港上市的H股加權平均價格也只是A股的1/5。所以說，居高不下的市盈率并不是正常現象，而是炒作的結果。我們知道，莊家炒作成功的前提有兩個：第一，流通盤小，易于操作；第二，監管不嚴，方便作假。國有股減持的風聲讓人們形成了流通盤擴大的預期，流通盤擴大意味著莊家炒作難度加大，因此虛高的股票價格會下跌；預期股票下跌，股票持有者會紛紛拋售自己的股票，造成股價現實的下降，這又進一步加強了人們對股價下降的預期。于是，消息一出，股市應聲而跌30%。
是不是說改革應該停下來？不是。相反地，改革應該進一步推進，關鍵要對癥下藥。中國國有企業改革的許多政策出臺后所以失敗，原因在于國有企業負有許多沉重的政策性負擔。要大規模上市流通國有股，必須先消除國有企業的政策性負擔，改革也應由此人手。對于戰略性負擔，中國目前的狀況是資金相對稀缺，因此，我們應該鼓勵那些有相當大國內市場的企業到海外上市，或是同國外企業合資，解決資金相對稀缺的難題，使其具有自生能力。對于社會性負擔，應該將其從國有企業中剝離，這需要有社保基金。由此帶來的問題是社保基金的資金從何而來。在這～點上，我同意出售國有資產來籌資。
現在的問題是，絕大多數上市公司還沒有自生能力，其高股價是由于莊家炒作而形成，國有股減持，增加流通股，會造成股市崩盤，既籌不到資金，也造成股市動蕩。如何克服這個困難？
我建議一個三步走的方案。首先，靚女先嫁。先將好的、在國外上市的企業的股票劃入社保基金。這樣的好企業如中國移動和中國聯通，前者在香港的市值是5247億港幣，后者為1123億港幣，而這兩家的流通股比例只有25%，其余75%在政府手中。如果將這75%劃入社保基金，將至少得到4800億港幣的基金。況且，中國政府還可以拍賣3G牌照，前年德國的3G牌照拍賣了460億美元，英國354億美元，我國選好時機賣上千億美元應該不成問題；再加上中國移動目前沒有覆蓋到的19個省區的移動通信業務也給中國移動或其他公司，在通信領域應該至少可以籌集到15000億人民幣的資金，這就基本解決了社保基金的資金問題。
這一問題得到解決后，我們就可以把社會性負擔從國有企業中剝離出來，由社會保障體系來管，并通過剛才講到的方式解決戰略性負擔，使國有企業獲得自生能力。這樣國有企業不再有政策性負擔，預算較約束問題可以消除。只要正常經營，就應該有正常利潤，可以給股東合理的回報。如此一來，股市就能解套，國有股就能減持，資本市場就可以健康發展，銀行呆壞賬問題也可以得到解決。
至于國有股減持應該賣什么樣的價格？如果上述問題得到解決，天經地義地應該賣市場價，因為同股應該同價，而且，股票價格高低是以預期的收益率來衡量的，而不是以成本來計算的。在國有企業政策性負擔這個根本問題得不到解決的情況下，只要流通盤一擴大，股票價格就會下降，即使折價賣，股票市場同樣會崩盤。
 閃爍短信--時尚至愛 動感短信--最佳祝福
送祝福的話，給思念的人--新浪短信言語傳情！
| 
