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作者 蔣麗君
眾所周知，當一種不合理的制度或法律與客觀事實的發展規律相違背到一定程度時必然導致沖突的出現。中國入世可以稱為這樣的一個時代：生產力的變革推動上層建筑變革的時代。中國股市的非流通股(國有股和法人股)的存在是中國的法律制度造成的。其不合理性已嚴重地阻礙了整個中國國民經濟的進一步發展。其變革的緊迫性從來沒有象今天這樣重要 。
1國有股及法人股上市的核心問題
大家已達成了共識：國有股及法人股上市的核心問題是定價。什么價格才能稱為合理定價？同股同權同利是我們股市交易中的最重要的標準。那么為什么中國的非流通股按市價流通不能被市場認同？因為中國的股市不是一個同股同權同利的股市。同股同權同利的原則應充分體現在股票從籌備、折價、發行、上市及流通的每一個環節。而中國的股票發行卻在籌備、折價、發行和上市的環節中，社會公眾的權益被嚴重的剝奪與損害。
表一 流通股與非流通股的發行價格表
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股東 持有每股價格
國有股及法人股 以每一元資產或每一元現金折價一股
社會公眾股東 以每十幾倍或幾十倍一元現金購入一股
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不公平的來源：A同股不同權不同利，權利嚴重向國有股法人股傾斜。
B 確乏信用基礎，國家股及法人股除了個別上市公司以現金一元折價一股購入之外，其他資產的評估因會計準則、暗箱操作等非誠信的原因而存在虛假成分，導致其資產被高估，社會公眾股東純現金購入。信用在股市只是社會公眾股東單方面的向國有股及法人股股東負責，其風險無條件的由社會公眾股東單方面的承擔。
因此發行價格的巨大差異是構成中國股市嚴重剝削社會公眾股東權益的根源。這種行為是一種在不合理的法律下合法的欺詐行為。同一公司的股票以不同的價格出售給國有股、法人股和社會公眾股股東構成前倆者對后者的權益嚴重剝削。
錯誤不能不改正，何況是具有如此廣泛影響的國家行為的錯誤。那么現在就到了解決因發行時所存在的嚴重利益不均衡分配問題的時候了。實際上，絕大多數公司高溢價發行上市之后又長年通過數次的高溢價“配股”、“增發”，“凈資產”已獲得巨大增值，只要國有股及法人股不低于1元每股價格，其出售行為都是贏利行為(不考慮破產公司)。
1.1 價格的合理區間
什么是國有股及法人股出售的合理價格區間？以10月底的深滬股市流通股總股本1767.97億股，國有股總股本2349.22億股，平均每股凈資產2.6元，市價每股8.24元,市盈率約40倍計算。
假設一 以市價出售。
出售是買賣雙方的行為，你要賣，得有人買。而上市流通是現金交易，國有股售出共需1.9357萬億資金。根據最近公布的銀行居民儲蓄存款7萬億，我們要回答以下三個問題。
1，7萬億存款中到底有多少是真正的居民儲蓄？
答案是 誰也不能確定。
2，即使或至少有1.9357萬億資金是屬于真正的居民儲蓄，是不是這些人會盡全力來購買國有股股票？
答案是 肯定不會。
3，假設國有股在市價全部認購，對于一個市盈率高達40倍以上的市場，考慮到虛假的業績，實際的市盈率更高的市場，他們會賺錢嗎？
答案是 肯定不會。
所以，假設市價出售在現有上市公司業績沒有根本普遍好轉的市場里是不可能發生的。股市的近期暴跌也證明了這一假設不能成立。
因此出售價應該是在一個更合理的區間，一個被市場高度認同的區間里發行。這是一個什么樣的價格區間？是凈資產出售？凈資產溢價10％，20％？或是市場價折價50％？30％？誰也說不清。我們需要更科學的可評估的指標及科學的計算依據。
股市被高估或低估，我們通常用一個指標來評價：市盈率。因此，本文采用市盈率做為評價指標來計算其價格區間。
假設二 以香港恒生指數的市盈率20倍作為參考對象，配售給二級市場的社會公眾股東，上市進行除權。配售價格X1計算如下：
( 1767.97×8.24＋2349.22×X1)÷（1767.89＋2349.22)＝8.24×20÷40
X1＝1.02(元)
這種配售方案將不會對現有社會公眾股東造成全面的被動性的損害，其風險主要來源于個人對個股的判斷。
假設三 不考慮除權，只考慮國有股上市后的市場市盈率為20倍。出售價格X2計算如下：
X28.24=20
X2=4.12(元)
這種出售方案也就是股價最終跌到現有價格水平的一半。這將導致現有社會公眾股東的資金進一步的嚴重縮水，股指將會在國有股流通之前而預先向20倍市盈率的市場運行。國有股是否能全部出售是未知數。
假設四 以凈資產配售除權，市盈率將是多少？
(1767.97×8.24＋2349.22×2.60)÷4117.19＝Y ×8.24Y=24.38
這種配售方案市盈率已達25％，考慮業績水分和滑坡，實際市盈率高于此數，如果水分和滑坡將達到10％，則實際市盈率高達27.5％以上。社會公眾股東在這樣的市場里獲利預期不會高,仍將有許多社會公眾股東因購買國有股而虧損。
綜上所述，對中國股市的市盈率的認同將是確定國有股配售價格及平穩上市的關鍵。假設配售價格為現市價的X倍,平穩上市的市盈率為Y,則其計算公式如下：
(1767.97＋2349.22×X) 7.19=Y
Y=17.1765+22.8235X
從本計算公式中，假設配售價格為現市價的50％，則市盈率高達28.59倍。實際市盈率很可能突破30倍，市場上漲的空間將會渺小。
1.2 國有股及法人股的出售價格的小結與建議
國家應該預先公告國有股配售日期，并規定在國有股配售日期前某段時期內暫停一切配股，增發，新股發行行為。
方案1，以國有股配售日公告第二天的凈資產配售給社會公眾股東，并除權。
方案2，以國有股配售日公告第二天的凈資產，國有股配售日公告當日的收盤總股本、市盈率為計算依據，以科學的統計設計方案在全國甚至是全球范圍內征求中國股市合理的市盈率然后確定其配售價格配售給社會公眾股東。其統計方案宜采用RAND公司的德爾菲法。
法人股宜采用以國有股配售價格國家進行回購后，再以現價配售給社會公眾股東，或法人股以計算公式縮股至{(出售前法人股×國有股出售價格)÷除權價}水平后隨國有股上市流通。公司法人具體采取那種方案宜在國有股配售價格確定并公布日期起至一定日期內進行公告。此公告必須在國有股股權登記日前1至3個月或更早進行。
2 以市盈率為評價指標的國有股及法人股的上市方案
衡量一個股市是否高估或低估，成熟與否，風險高低，國際通用的最權威指標是市盈率。我們應該以我國非流通股上市后股市的總體市盈率做為市場承受這一事件的能力的唯一評價指標，并在其流通上市的處理上充分考慮已持股的社會公眾股東的出資認購并承受其市盈率下降的風險，所以應采取配售除權的方式。其目的是釋放市盈率下降所帶來的原持股股東所持股票股價下跌的風險。讓所有在股權登記日收市時仍持有該股并認購其配售部分的公眾股東不會因這一國家行為而承單風險。現就如何以市盈率來推算售價演算如下。
2.1 國有股及法人股配售價格的計算公式
設合理市盈率為a,以國有股配售日公告當日的收盤各上市公司的股本數據為計算依據，設流通股本為n,非流通股股本為m，每股收益為b,除權登記日收市價為X，非流通股出售價為Y,則
a= {(X×n+Y×m)/(n+m)}/b
Y=ab×(n+m)/m-n/m×X
a,n,m為常數，從上式可以推論，1，每股價相同，每股收益b越高的個股，其出售價越高，其符合績優售價高的原則，。2，每股收益相同，市價越低，其出售價越高，其造成市價低的原因同樣會反應在其國有股售出的過程中，如是投資者不看好此股的發展前景，高的配售價會有售不出的風險，如果其原因是相對其他同類個股其股票在股市的行為更加規范，未曾人為或不理性的炒做，我們應該予以該類個股的國有股及法人股的流通賦與較高的評價，如佛山照明。3，公式變換為Y＝ab+n/m×(ab-X)，如左式，每股市價與每股收益相同，非流通股股本與流通股股本權重越大，售價越低，符合股市投資理性。
2.2 當Y值為0或負值的處理方法
1)當b＜或=0時，Y是負數，該類公司的國有股采及法人股或其他未流通股采取在規定時期內(如一個月)停牌網上竟價出售。誰愿意買誰去買。售出多少算多少。未售出部分的國有股可考慮由原承銷股票發行的券商強制性的以除權價購買后流通上市。這樣做是校正券商在過去的股票招股發行上的所有虛假行為。充分體現公平、公正的原則。法人股也將補足凈資產與除權價的差價后流通上市。同時法人股股東可以宣布自愿注銷不愿持有的股票。當然國家股也可以采取未售部分自愿注銷的辦法。無論是國家或法人都該在該類股票恢復停牌前半個月內或更早公布其注銷的數量。
2)當除權日收市價時的市盈率低于合理市盈率，該類上市公司的國有股及法人股采取市價流通。
3)當b>0, Y為負數或0，即1，除權日收市價時的市盈率稍高于合理市盈率，而已流通股股本占大多數的上市公司。2市盈率高于合理市盈率很多的上市公司。這兩類上市公司的國有股的出售視第1種情況對待。
2.3 屬于國家高度控股的行業的上市公司的國有股及法人股處理辦法
屬于國家高度控股的行業的上市公司如仍將保留部分國有股及法人股，需補足其國有股配售價與除權價的差價。如保留全部國有股及法人股，則需補足凈資產與除權登記日的收市價的差價。
2.4 沒有國有股的上市公司的法人股的處理辦法
沒有國有股的上市公司的法人股如果決定售出部分或全部宜按照配售價計算公式計算其配售價后，法人股股東對其未售部分補足其售價與除權價的差價后可隨售出部分同日流通上市。如果決定全部不售，則宜補足其凈資產與國有股售出股權登記日的當日收盤價的差價后隨國有股流通上市。
2.5 不屬于國有股及法人股的未流通股的處理辦法
不屬于國有股及法人股的未流通股視法人股對待。
2.6 以市盈率為評價指標的國有股及法人股的上市方案的小結
此方案能充分反應股市公平，公正的原則。其實根據在1。1合理價格區間的計算，其非流通股流通價從1。02到以凈資產出售，其市盈率的變化區間是20～約25倍。所以，如果出于省事，我認為以凈資產配售也可。如果為充分體現大家的意愿和更高的事實求是的科學精神，以嚴密的統計學方法在全國或全球范圍內征求合理的中國股市的市盈率是最佳選則。因為其充分考慮了大家的意愿，其非流通股上市后對股市的沖擊力將降低到最小。
如果國家以凈資產出售國有股則處理辦法同上方案，只是價格不通過配售價的計算公式。
3 論張衛星的《中國股票市場非流通股的全流通解決方案》
張衛星的《中國股票市場非流通股的全流通解決方案》一文中提出了兩個方案。其實是一個方案，而且不具備操作的可行性。很多人認為張衛星所提出的方案是可取的，是因為沒有人包括他自己也沒有用他的方法來實實在在的計算上市公司。如果他做了此項工作，我相信他不會發表這樣的文章。其他的方案也是偏面的考慮股市的某個或某些現象而忽略了要定量地去評價一件事情，并且要運用足夠多的實際案例作為樣本進行演算。至于合理市盈率的獲取我將在以后進行闡述。現就他的股權調整方法論述如下
設某股的非流通股總股本假設為M股，流通股假設為N股。發行價為X元，現價為Y元。則
方案一，非流通股比例縮股流通
非流通股流通后總市值為
{M股×1(元/股)/X(元)}×Y元=M×Y/X(元)，
每股折合流通前的價格是
M×Y/X(元)/M股＝Y/X(元/股)其意義就是非流通股按現價與發行價的比值流通上市。
流通股總市值為 N股×Y(元/股)＝N×Y元
方案二，社會流通股按成本比例拆細
流通后現價為 Y(元/股)/{X(元/股)/1(元/股)}=Y/X(元/股)
非流通股流通后總市值為
M股×Y/X(元/股)＝M×Y/X(元)
每股折合流通前的價格是
M×Y/X元/M股＝Y/X(元/股)，其意義也就是非流通股每股按現價與發行價的比值(元)流通上市
流通股總市值為 N股×{X(元/股)/1(元/股)}×Y/X(元/股)＝N×Y元
從數學上論述其兩方案實為一方案。其實質就是非流通股每股按現價與發行價的比值(元)流通上市。
從此數學模型中得出如果現價相同或相近，發行價越高，非流通股流通價越低，顯然不合理。如以1月18日的收盤價為例，任選兩例，中視傳媒(600088)與華微電子(600360)的中期指標做比較。
表二 中視傳媒與華微電子的中期指標與比值價表
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股票 總股本流通股非流通股每股收益每股凈資每股發行 收盤價 現價與發行價
名稱 （萬股）(萬股）（萬股） （元） 產（元) 價（元) （元) 比值價(元)
中視
傳媒 23673 7800 14873 0.043 3.047 7.95 14.02 1.76
華微
電子11800 5000 6800 0.115 4.594 8.42 14.05 1.66
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我們可以從上對比表清楚看出從股本大小，每股盈利和每股凈資產，每股發行價分析，華微電子勝過中視傳媒，但按張衛星的方案，華微電子的非流通股將以更低的價格流通，這顯然不合理。本文兩例純屬隨機抽樣，如就此方案對所有上市公司進行預算，將會發現此方案的很大不合理性。
此方案將導致跌破發行價的公司的非流通股在1元以下出售，還將導致部分績優股因市場價的低廉和較高的發行價使其非流通股以非常低的價流通，這也是不合理的。更將促使部分A股股價非理性高而發行價低的上市公司反而以很高的市場價在二級市場變現其持有的股份，增加股市的投機成分而最終損害股市。這種方案也將無法體現個股本身的巨大差異。
最后根據國家出售國有股的目的——補充社保基金，這種方案將導致國家“好股賣不到好價錢，差股售價高而賣不出”的現象，社保基金預籌資金將大大的減少。本文認為在我們股市之外，還有更多的老百姓因我國的公司制度的不建全而經濟來源無保障，我們同樣要充分考慮他們的利益，也許他們之間就有你的兄弟姐妹和父母。
所以本文建議有關部門在考慮股市市場承受能力的方面，以中國股市合理的市盈率做為量化指標來推算非流通股的售出價格。合理市盈率的獲的不能以某個人或某些人說了算，而是按照科學的數理統計設計方案在全國或全球范圍內征求并計算而得。在非流通股流通事件上，本文認為應更多的以數學模型并以具體的樣本(上市公司及相關數據)來說明你要闡述的觀點。
4 國有股及法人股的上市案例分析
本文以張衛星的“股權調整論”與我的“市盈率指標論”來分析上市公司佛山照明與太極實業的出售價。
佛山照明2001中期重要指標是總股本35844萬股，流通A股14703萬股，B股8250萬股，國家股8592萬股，法人股4298萬股，每股收益0。25元，每股凈資產5。49元，每股公積金3。36元。發行價為10。23元。這是一只眾所周知的不圈錢的公司。太極實業的總股本36881萬股，流通A股18964萬股，國家股7112萬股，法人股10408萬股，每股收益-0。046元，每股凈資產1。461元，每股公積金1。37元。發行價1為3。60元，發行價2為4。20元。
按照張的“股權調整論”，佛山照明的國有股折合每股售價格是(12。28(18日收盤價)/10。23=)1。196元/股。太極實業的國有股折合每股售價是(5。57(18日收盤價)/3。60=1。547元/股或5。57/4。20=)1。326元/股。
顯然無論從贏力能力的角度還是從凈資產的角度，或是每股收益的角度還是良好的信譽的角度佛山照明的國有股資產出售價不應該底于太極實業。另根據其總售出價格計算，佛山照明非流通股的融資總額是15416萬元，太極實業非流通股的融資總額以發行價4。20計算是23231萬元。資產含金量低得多的股票反而融資多得多，很顯然這種方案十分不合理。
按照我的預設合理市盈率的方案計算如下。
假設合理市盈率為20倍，則佛山照明的出售假為(Y=20*0。50*(35884-8250)/(8592+4298)-14703/(8592+4298)*12。28=)7。43元(年終每股業績=2*中期業績)
太極實業的出售價因其業績為負而采取在規定時期內停牌網上竟價出售。誰愿意買誰去買，售出多少算多少。未售出部分可考慮由原承銷股票發行的券商強制性的以除權價購買后流通上市。或國家采取未售部分收回注銷的辦法。采取哪種方案應該預先公告。這種公告行為將是股民做決策的重要參考之一。
5 就合理市盈率及股市承受能力答網友
這是一網友在讀了我的《國有股及法人股的上市方案》、《以市盈率為評價指標的國有股及法人股的上市方案》、《論張衛星的《中國股票市場非流通股的全流通解決方案》》、《國有股及法人股的上市案列分析一》后的提問：“我對你的方案有兩點疑問：1.所謂合理的市盈率是不存在的,因為股價的多少取決于利率和成長率,而這兩者是變動的,在某種程度上是不可預測的。2.即使國有股減持的價格很合理,但如果減持的速度和量很大很急,市場照樣不能承受。這就好比你逛商場,看見很多物美價廉的商品,你會全買嗎?”
就象現在的汽車價格，你肯定不能精確判斷下個月或更后的價格，但是如果你今天去汽車市場，你看到的是一個明確的價格，而且你也能大致判斷明天的價格在沒有任何先公告的情況下也是一樣的。你還會通過各種信息得出汽車以后的價格升降趨勢，盡管無人能斷言將來的某個確定日期的確定價格。人們總是以今天的價格為判斷的基準來衡量將來的價格的升降。這就是我的文章所提出的合理市盈率的作用。
當然如果大家都不會去認購非流通股的出售，即使價格十分的低廉，而且愿意承擔除權的價格損失，誰也不能說不。但是，1，追求利益的目的肯定會有人去認購。就像我當初認購轉配股一樣，我也不知道將來會發生什么。如果你不認購，也許將來吃虧的是你，是不是你，全靠你對你投資的個股的認識，因為認購非流通股及除權不會使你的資金的總額比前天更少。2，我常思考怎樣使中國數量巨大的下崗工人的將來的生活有一點點的保障，他們是歷史的犧牲品，本身是無辜的。國家的這一方案的目的是正確的、人道的，也是對過去我國公司法律不健全的校正。所以我認為大家不能盲目的抵制國有股的出售。也許他們之間就有你的親人。3是的，我不會去買所有的物鐮價美的東西，但肯定我會去買我用得著的，我用不著的，并不能依次推論你也用不著，他也用不著，反之依然。我們知道超市里的絕大多數的東西總會賣完的，只有少數的物品因各種原因被大家所拋棄。
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