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沈曉梅 梅謙
國有股減持無論對于減輕國家的財政壓力，縮小行政管理部門的責任范圍，還是對于克服上市公司一股獨大所引起的種種弊端，都將起到十分重要的作用，是一件勢在必行的好事情�？墒�，當真的開始實行國有股的減持時，卻出現了股民們對國有股減持的消息“聞風而逃”、股價一跌再跌、來不及出逃的行動遲緩者面對手中越來越不值錢的股票叫苦不迭的 可怕局面。究其原因不在于國有股減持本身，而在于減持的方式有問題。
一個眾所周知的基本事實是，我國股市上市公司的市場價格絕大多數高于企業目前的真實價值，除了有一定的泡沫因素之外，很重要的一點是股票的市場價格與其他商品的市場價格不同，它的價格中包含著對企業未來成長性的預期，體現著證券市場對未來經濟走勢和企業前景的預期功能。中國經濟在世界經濟普遍不太景氣的大環境下能夠保持著GDP每年7-8%的增長速度，可謂是一枝獨秀，人們對中國經濟發展的未來前景所抱有的樂觀態度反映在股市上就是上市公司股票的市場價格高于其現實價值，這是股票市場正常功能發揮作用的自然結果。
但是如果涉及到國有股減持的問題時，情況就復雜化了。國有股減持的直接目的是為了緩解財政困難而變現部分國有股，這里首先是要將國家或國家法人所持有的股權形式的資產轉換為現金，而與未來無關，因此以包含著未來因素的市場價格為變現的標準，就是要讓現在的人為未來承擔責任，這顯然是不公平的；其次是要將國有資產從實物資產變為現金資產，而現金資產價值明顯高于實物資產價值，這是經濟學的一個基本常識，考慮到目前在國有資產評估中存在的種種不科學因素，現金資產的價值就顯得更高一些。如果有關部門執意要按目前的市場價格來進行國有股的減持，那么唯一的出路只能是讓市場機制來顯示國企股票目前的真實價值，市場的反映必然是股票價格下跌，并向企業的真實價值回歸。我國相當多的上市公司國有股占總股本的六、七成之多，哪怕只減持其中的一半，也必然會導致市場價值中樞的大幅度下移，股價下跌的總趨勢不可避免，眼前的股指還遠遠沒有到底，下跌空間依然很大。
當然，顯示企業真實價值本身也是證券市場的主要功能之一，企業價值由市場定位本來無可厚非，但是當如潮水涌入的大量原國有股上市流通時所引起的股價急速下挫，必然會使原來持有股票的股民遭受慘重損失。這種游戲規則相當于整個市場重新洗牌，先入市的新老股民們幾年來點燈熬油、煞費苦心參與股市投資的結果就是巨額的虧損，并且形成了一種“誰先入市誰倒霉”的可笑邏輯，近六千萬股民在心理上和經濟上所遭到的重挫，將使今后的股市無人想入，也無人敢入。一個沒有了廣大投資者的證券市場，它的融資功能、資源配置功能、價值發現功能等等又從何談起？“皮之不存，毛將焉附？”
要把國有股減持這件好事辦好的關鍵是選擇一個能夠使各相關利益主體達到共贏的減持方案，只有共贏才能使中國股市持續健康地向前發展。選擇一個國有股減持適當方案的總原則應該是既要使市場機制充分發揮作用，又要保持各方利益平衡，我們認為國有股減持方案可以以這樣的思路來設計：一個上市公司的國有股減持時給予公司所有其他股東與所持股票比例相當的優先選擇權，只有當這些股東放棄其購股權時才能由其他人購買。這類似于有限責任公司通行的一個慣例，即當公司中有股東要轉讓股權時，首先由其他股東優先認購，然后才可以向公司以外的人轉讓，這種規則對仍承擔著企業風險的其他股東來說是十分公平合理的。在這樣的規則下，如果國有股減持價格高于或等于市場價格，其他股東們不會有任何損失甚至可以獲利；如果減持價格低于市場價格，國家以外的其他股東則可以行使優先購買權，盡可能攤低持股成本將損失降到最低限度，因此也不會由于過度恐慌而紛紛斬倉出局。對于質地優良的國有企業股票，人們還會為了爭取保有更多認購權而積極持有和買進，絕不會出現目前這種好股、壞股、績優股、績差股并駕齊跌的不正常狀況。
要轉讓的國有股的市場價格的定位同樣也應該以市場方式來加以解決，如果轉讓者索價過高，在二級市場上將無人問津，也沒有承銷商愿意承銷這類定價過高的股票，這會使減持計劃難以實施，國有資產變現目的也無法實現；如果轉讓者希望加快減持的進程，則可以采取“以讓利換時間”的策略，即在股票凈資產的基礎上折價轉讓，這樣必然有承銷商愿意積極承銷這類低價股票，使國有股迅速變現，同時由于讓利轉讓的好處首先由該企業的其他股東所分享，所以不會受到其他股東的抵制而仍然愿意持有股票。這樣才有可能從根本上恢復人們對中國股市的信心，有效地穩定人們對未來的預期，并能夠逐步地完成國有股減持任務，使我國的股市真正走上良性循環的軌道上來。
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