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周 仁
內容提要：充分闡述股權分裂是中國股市最根本癥結所在以及導致中國股票市場投資價值體系扭曲的根本原因。目前最迫切的任務應該是走出國有股減持的誤區，改造中國股市徹底根除股權分裂。提出解決股票的全流通方案：“送股+非流通股全流通+原始股增值稅”以及發行全流通新股的全新方案：“可流通原始股+原始股增值稅+新股利得稅”。該兩種方案若實施即可保證社保基金源源不斷的來源，也可營造市場多贏格局。
第二套國有股減持方案的推出和實施誘發中國股市空前暴跌以至于此方案再度夭折。由于國有股減持涉及“十五大”所提出的“有所為，有所不為”的國民經濟戰略調整，以及必須建立社會保障體系所需社保基金的來源問題倍受政府各方面關注；同時也倍受億萬普通百姓的關注，成為社會焦點問題。能否找到一個實現國家、市場、上市公司和廣大投資者多贏格局的解決方案是擺在決策者面前的一道難題。
在我看來，我們應該走出國有股減持的誤區，本著尊重歷史，面對現實，著眼未來，以“三個代表”精神為行動指南，與時俱進，大膽剖析自我，運用辨證唯物主義和歷史唯物主義思想和方法，認真研究中國股票市場發展過程中存在的嚴重體制缺陷，抓住主要矛盾，標本兼治，徹底改造中國股票市場，實現與國際通行體制和規則接軌。只有這樣才能將中國證券市場建成一個高效率、有效性的資本市場，使之成為未來中國國民經濟發展的強大推進器。
一、股權分裂是中國股市最根本癥結所在
股票市場是市場經濟發展到一定程度的產物，中國股市則誕生于計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中。在這特殊的歷史背景下，由于意識形態束縛，沒有足夠的基礎和環境產生與國際資本市場相通行的體制和規則，設計過程中存在體制框架的先天缺陷是不可避免的。其中最大的缺陷是國際通行市場中具有統一概念的普通股被分裂為非流通股(國家股，法人股)和可流通股(公眾股)，非流通股占總股本的三分之二。這就是具有中國特色股市的集中體現，也是衍生出一系列中國股市并發頑癥的根本癥結所在。
股權分裂使上市公司控股大股東所持有的非流通股不能在二級市場上通過股票價格的漲跌體現其價值，這就必然導致與持有可流通股的廣大中小投資者在利益上不具有趨同性。股份上市公司經營理念的精髓是實現股東權益最大化，但這一理念在中國股市中的上市公司難以得到體現，他們最關心的莫過于凈資產增加的最大化和最快化，而這二化通過增發和配股等再融資方式便很容易實現。這就是為什么許多上市公司重圈錢輕經營，圈錢有道，經營無方的根本原因。即使控股股東與中小投資者保持暫時的利益一致，其目的也是為了通過大幅拉高股價圈更多的錢。由于控股股東所持的非流通股無法在二級市場兌現，便很容易把上市公司當成提款機，大股東掏空上市公司現象屢見報端。為配合莊家拉高股價不惜置公司長遠發展利益于不顧，隨意更改募股資金投向，投向那些甚至連他們自己還沒搞清楚是什么的一些所謂時髦項目，其結果必須導致寶貴資源的大量浪費。為造業績，不惜將價值千萬元的資產以一元的價格賣給上市公司，同樣也可以千萬元的價錢去接盤僅值百萬元的資產，咄咄怪事屢見不鮮。更有甚者，與中介機構串通，公然造假(如銀廣廈)欺騙投資者，使廣大投資者蒙受巨大損失。管理層為保護廣大投資者的利益，引入西方成熟市場中的獨立董事制度，但是想要用由持有非流通股大股東請來的獨立董事去保護持有流通股的中小投資者的利益，恐怕勉為其難了。這已不是道德問題，而是經濟利益問題了。
近年來假重組真炒作，惡莊蓄意操縱股價現象欲演欲烈。他們操作思路無非是首先瞄準一些業績差的中小盤股票，暗箱操作，以極低價格受讓非流通股達到控股上市公司目的。然后借利空在二級市場打壓吸籌，當吸足足夠籌碼后迅速拉高股價，再利用控股股東的便利條件制造利好題材配合出貨，順利完成豐厚利潤兌現。若有可能再申請增發再融資，象這樣里外里獲得豐厚的回報是任何經營者想通過搞經營獲得回報都無法企及的。這就是為什么中國股市大興所謂資本運營之風的動因所在。由于三分之二的非流通股和三分之一的可流通股，股權分裂客觀存在，使上述操作容易實現并且成本極低。那些中小盤的績差股在二級市場上的表現遠遠好于大盤，“越窮越光榮”現象使得中國股票市場的投資理念受到了極大的扭曲。試想假如我們面對的是一個全流通股票市場，假重組真炒作將面臨無論炒作還是為達控股目的而進行收購活動都必須同在二級市場完成，其高昂的成本足以使他們自然而然望而卻步。由此看來，惡莊問題也不是道德問題，還是實實在在的經濟利益問題。
其實按照國際通行體制運行的成熟股票市場，本身就包含著許多軟約束機制。例如在一個全流通的股票市場中，上市公司經營出現問題，廣大投資者就會“用腳投票”，使得股票大幅下跌。由于控股大股東持有的股票和廣大中小投資者持有的是同樣股票，中小投資者受損失，大股東將會受到更大的損失；同樣一個經營良好但分配制度出現問題，如業績優良但吝于分紅的公司，廣大投資者同樣因不滿而“用腳投票”使得公司股票大跌。不但大股東受損失，而且還要承擔被惡意收購被逐出大門的更大風險。但是“用腳投票”在我們這個存在股權分裂，非流通股占三分之二的市場內，其作用顯得是多么蒼白啊。“用腳投票”的結果是只有使中小投資者產生斷臂割肉的痛苦，根本無法觸及控股大股東的痛處。
一切從中國國情出發，找到根本癥結所在加以徹底根除，與國際市場相通行體制接軌。只有此時，監管者按照國際慣例嚴格監管市場，才能達到事半功倍的效果，廣大中小投資者的利益也才能得到真正有效保護。
二、股權分裂是導致中國股票市場投資價值體系扭曲的根本原因
國際上通行股票(普通股)的含義是具有可流通性的權益單位憑證。股票市場作為上市公司的融資場所，具有市場本身的價值體系。上市公司融資必須按照股市現有的價值體系為參照物，根據公司歷史存量及未來的預期制定發行價格，被市場所接受后方可達到融資的目的。通過發行股票方式融資必須犧牲相應的權益(控制權、受益權、剩余追索權等)，才能換取相對應的融資額度；投資者則以一定數量的資金換取一定數量的股票(即被量化了的權益)。在一個有效市場中，股票的價格能夠真實反映公司的價值，無論對發起人還是對投資人手中持有的股票，都是同股、同權、同價，這正是股份經濟的基本原則。在成熟的市場經濟國家，通過股權融資被認為是一項成本很高的融資方式，因為融資者不但要失去相對應的權益，而且還要承擔因投資項目達不到預期回報，因股本擴張造成單位收益下降的風險。其融資決策次序通常是內部融資→債券融資→股權融資。因此他們對發行股票的融資方式和增發、配股的再融資方式通常采取慎之又慎的態度，這就是為什么國外很多大企業并不是股份上市公司的原因。
反觀中國股市，由于股權分裂，向投資者超高溢價發行的股票，不但要包含國際通行認可的原始股東的創業利潤，而且還包含因非流通股存在而必須支付的流通性溢價，因此股權分裂使中國股市在一級市場中便處于半失效狀態，發行價格不能反映公司價值。例如中石化在香港發行價1.6元，而A股的發行價則高達4.22元，使得社保基金拿著人民的養命錢去投資一級市場仍會損失近三億元。再來看1999年、2000年、2001年上市公司新股發行價平均價格為6.61元、8.31元和9.14元,而按國家規定原始股最高折股價僅為1.54元,相差數倍。所以說持有非流通股(國家股、法人股)的股東是以犧牲極小的權益換取極大的融資額，他們不是與持有流通股(公眾股)股東以公司價值為基礎實行等價交換，而是以一種絕對不公平方式交換。通俗一點說，就是投資者用本來可以買四到五股的錢卻僅買到一股的股票。更為嚴重的是三分之二流通股的存在造成了二級市場制度性供給短缺。由于我國社會保障系統尚未健全，人們消費意識保守，造成大量儲蓄資金的存在，加之“5.19”以來政策性利好的不斷刺激,造成大量資金涌入股市,更進一步加劇了二級市場的供求失衡,市場完全處于失效狀態,股票價格完全不能反映公司的價值。二級市場的失真狀態進一步影響到一級市場，產生一種惡性輪動作用，其結果是中國股票市場的投資價值體系發生了最大化的扭曲。正是由于上述原因的存在，在中國股票市場通過股權融資被看成是成本最低的融資方式，甚至簡直就是“免費午餐”。
由于成本極低，人們便千方百計地想獲得上市資格，為此拼命找關系，甚至行賄賂。許多地方政府甚至把幫助地方企業上市當成扶貧脫困措施來抓，為包裝上市不惜造假或護假。如此上市公司的質量便可想而知了。過去是富不過三年，而今有的是當年上市當年虧損、當年重組。上市公司質量是股市的基石，連基石都不牢的股市，超常規發展機構投資者，只能演義出一場場如同賭博般的博弈游戲，暴漲暴跌同樣都是不可避免的。
有人只從表面分析，認為中國股市的單邊市是因為中國股市缺乏做空機制，應盡快推出股指期貨。其實若不在解決股權分裂實現有效性市場的前提條件下，匆匆忙忙推出股指期貨將會帶來危險性后果。首先三分之二非流通股的存在，造成極大的杠桿放大效應；只有三分之一的流通股造成流動性規模偏小 ，易于控制。只要控制住象中石化、寶鋼等幾家大型指標股，便可基本控制指數的漲跌，可操作性極強，這無疑增加了市場的投機性；處于目前失效市場的投資價值體系中，做空遠遠比做多容易得多。大機構通過做空使股指暴跌或許還能獲些利，但慘遭涂炭的便是廣大中小投資者，保護廣大中小投資者利益不就又成了句空話了嗎？
加入WTO后，中國各行各業的全面開放勢在必行。面對中國目前股票市場的投資價值體系，我們首先迎來的肯定不會是投資中國股市的國外大機構投資者，而肯定會是來中國股票市場準備圈錢的國外企業。因為在中國股票市場通過股權融資的成本太低了。相對于獲取的融資額，犧牲掉的權益簡直是微不足到。若實行“雙Q”制，面對外部股市的投資價值體系(以香港藍籌股為例：長江實業2000年每股凈資產38元，每股收益5.8元，每股紅利1.6元，市盈率僅為8左右。匯豐控股2000年每股凈資產38元，每股收益5.8元，每股紅利3.38元，市盈率僅為15左右)，國內投資者的手中的資金將會源源不斷地流出。因為比價效應是無情，所有這些都不是道德因素決定的，歸根到底還是由市場經濟的利益驅動力所決定的。
過去我們常說要尊重客觀規律和價值規律，否則會遭受懲罰。違反客觀規律，從自然界中過度索取，使生態平衡受到嚴重破壞，我們已經飽受到了懲罰。保護生態環境，堅持可持續性發展已成為我們的共識。現在我們也必須尊重價值規律，對于中國股票市場，應徹底根除造成市場失效的根本原因，實行股票全流通，建立一個確保中國股市可持續地繁榮發展的有效市場。
三、營造市場多贏格局的全流通方案“送股+非流通股全流通+原始股增值稅”
產生非流通股和流通股的原因是行政化強制劃分的結果，隨后又被安排在兩個不同市場，形成了兩種交易機制：一種是公開的競價市場交易機制，另一種則是非公開的協議審批轉讓交易機制，形成了“交易和價格的雙軌制”，這是計劃經濟體制下遺留的最后一個頑癥。由于二者存在巨大價差以及非流通股占總股本的三分之二，稍微處理不慎便會導致股指暴跌，甚至有崩盤的危險。因此營造市場多贏格局，穩定股市是股票全流通方案的核心內容。
1.該方案制定思路
(1)從尊重歷史出發，解鈴還需系鈴人。過去由行政化制度造成的絕對不公平必須通過行政化制度強制執行，使之變為相對公平。非流通股作為普通股不具有可流通性是絕對不公平，同樣處于失效市場的投資價值體系中，流通股因非流通股存在而支付流通性溢價也是絕對不公平，只有通過行政化強制執行把一定比例的非流通股(比例統一設定為35%)直接贈送給原流通股股東與流通股的流通性溢價部分對沖，余下的非流通股同時也變成可流通股，這樣對兩者都具有相對公平性。
(2)經行政化執行后，把市場還給市場，遵循市場原則，全流通后的股票價格必須由市場決定。
(3)社會保障體系是服務于全體社會的，因此社保基金來源，也必須符合社會普遍性原則。在股市中，國有股減持補社保基金缺口不符合普遍性原則，而且還侵犯了國有股所包含的各地方、各部門利益。在股市中采用賦稅手段解決社保基金來源更符合普遍性原則。因此在股票全流通方案中設立原始股增值稅(稅率設定為20��30%)作為社保基金的主要來源。
2、該方案執行模式(假設原始股增值稅稅率統一為30%)
(1)轉贈完成后非流通股(國家股、法人股、發起自然人股)都定義為原始股。
(2)設定“T”日為統一股權登記日。
(3)從“T+1”日起停牌兩天校對并且反饋，交易系統自動將35%的非流通股按比例直接贈送給原流通股股東同時按比例除權。
例：某股除權后價格=(原流通股數)X(“T”日收盤價)/(原流通股數+贈送35%的非流通股數)
轉贈完成后，原流通股股東按比例增加的35%非流通股變成可流通的原始股；原非流通股股東按比例剩余的65%非流通股同時也變成可流通的原始股，股東帳戶顯示為“某股原始股”。
特殊情況
a)當35%的非流通股數量大于或等于三倍的可流通股數量時，則轉贈非流通股的數量按照二倍的可流通股數量計算(如中石化)
b)B股解決全流通問題按(3)執行，若同時有A、B股的股票，35%的非流通股按A、B股流通股比例分別贈送給A股、B股，其余操作按上述(3)。
(4)“T+3”日為非流通股(包括國家股，法人股，發起自然人股)及被轉贈部分，全部都可作為可流通原始股上市流通交易日。若持有可流通的原始股的持有者在二級市場賣出該原始股，交易系統會自動向賣方按成交價格30%收取原始股增值稅和正常交易費用。對于買方則收取正常印花稅和正常交易費用。
(5)原始股一經賣出后就變成了正常的普通股，今后買賣都收取正常的印花稅和交易費用。
說明：為什么贈送比例定為35%？
據統計至2001年4月上市公司第一大股東占總股東超過50%的占總家數的79.2%，也就說35%轉贈后，至少還有79.2%以上的上市公司第一股東至少控股在32.5%以上，因此可保證第一大股東的控股地位，有利于公司穩定運行；同時避免第一大股東因絕對控股比例太大，集中拋售兌現而導致對二級市場造成過大的沖擊。
3、該方案的特點及重大意義
(1)該方案可避免流通股股東現金大量流出，減少對市場資金量的需求，能夠相對減少對市場的沖擊力度，有利于保持股市相對穩定。
(2)經轉贈后大幅除權，中國股票市場的投資價值體系扭曲程度大大降低，市場的有效性大大提高，特別是大盤藍籌股的市盈率可達到國際認同水平，投資價值凸顯，有利于機構投資者及中小投資者進場進行長期理性投資。
例：假如以2001年12月31日為股東登記日
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股票名稱及代碼 |
收盤價（元） |
2000 年業績（元） |
市盈率 |
除權后股價（元） |
除權后市盈率 |
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浦發銀行（ 600000） |
15.69 |
0.397 |
39.5 |
5.65 |
14.2 |
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上海機場 (600009) |
8.38 |
0.394 |
21.3 |
5.20 |
13.2 |
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寶鋼股份 (600019) |
3.91 |
0.24 |
16.3 |
1.17 |
5.5 |
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中國石化 (600028) |
3.45 |
0.19 |
18.2 |
1.15 |
6.1 |
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廣州控股 (600098) |
15.31 |
0.705 |
21.7 |
6.12 |
8.7 |
該方案對績優藍籌股及高速成長股是絕對利好，有利于引導投資者樹立正確的投資理念。
(3)該方案具有絕對公開透明性及相對公正公平性。一次性解決全流通問題，可徹底根除長期困擾中國股市的不確定因素，為中國股市長期向好創造了必要條件。
(4)該方案對交易系統所需要的技術支持極為簡單，可操作性極強并且操作成本極低，系統安全運行得到有效保障。
(5)該方案使社保基金來源于股市的賦稅，即可保證社保基金源源不斷的來源，也可建立有效的數學模型，動態確立社保基金的資源存量，有利于社保基金合理統籌運作。
4、該方案實施的阻力
實施的阻力主要來源于“國有資產流失論”和“國有資產保值增值論”。其實國有資產流失主要是針對實物資產流失或因喪失公司控股權而使公司整體資產旁落而言；至于說資產保值增值根本就不應該是股票市場的責任，而應該是公司經營者的責任。股市作為虛擬資本市場，其發行價一般肯定會高于上市公司的凈資產，但是上市后公司的價值評價標準則根據市場原則由市值決定。如果公司經營狀況良好，發展前景廣闊；或因資產重組后具有未來想象空間，那么公司股票因倍受投資者追捧而不斷上漲，其市值將會遠遠高出公司凈資產。反之，則其市值將會大大低于公司的凈資產。很多中資企業在香港上市，其市值大大低于公司的凈資產，難道說這些公司在香港上市會造成了國有資產流失和減值!
加入WTO后，由于股權分裂導致國外跨國公司可進行暗箱操作，以極低的價格受讓非流通股而控股中國的優質上市公司，使優質資產流失，更為嚴重的是使市場資源流失。因此，根除股權分裂，實現股票全流通是防止上述情況發生的前提條件。
5、建議
該方案實施后，在1�2年內大股東減持股數由達到5%公告改為達到2%必須發出公告，避免大股東瘋狂大量拋售股票使中小投資者慘遭損失。
四、發行全流通新股方案“可流通原始股+原始股增值稅+新股利得稅”
為保持一致性目的，新股發行必須是全流通股，發起人持有的原始股票被視為可流通原始股。
建議
(1)目前考慮到新股發行一級市場和二級市場價差很大，無風險利潤極高。為抑制惡炒新股的投機行為，抑制偏離公司基本面而高發行價的圈錢行為，同時作為社保基金的另一主要來源，設立新股利得稅(建議稅率為10%)。
(2)擴大新股發行數量所占比例，由25%提高到40%以上。
(3)申購新股凍結資金所得利息，應作為社保基金又一個來源更具有合理性。
2、新股發行上市后執行模式(假設原始股增殖稅率為30%)
(1)發起人所持有的可流通原始股(國家股、法人股、發起自然人股等)在禁售期滿后即可自由出售，同樣交易系統會自動按成交價格的30%收取原始股增值稅，模式與股票全流通方案相同。
(2)申購的新股在二級市場賣出時，交易系統會自動按成交價的10%向售出者收取新股利得稅，向買入者則按正常方式收稅。
五、改造中國股市徹底根除股權分裂的意義
股市對國民經濟有助漲助跌作用，目前影響股市最大不確定的因素就是國有股減持。其實國有股減持在一個有效的、全流通股票市場中，其減持過程是一個完全市場化的過程，減持定價完全交由市場決定。因此消除不確定因素，實現國有股有條不紊地減持，其最好方式就是首先徹底根除股權分裂，實現股票全流通。上述股票全流通及全流通新股發行方案，是能夠實現市場多贏格局的可行性方案。
股權分裂是中國股市的癥結所在,也是造成中國股市投資價值體系嚴重扭曲的根本原因。解決中國經濟問題的關鍵是如何解決中國的資本市場所存在的問題，改造中國股市徹底根除股權分裂，建立高效率、有效性的資本市場，保證資源得到優化配置，是未來中國經濟可持續高速發展的必要保證。
資料：張衛星：非流通股的全流通解決方案
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