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李曉龍 陳美健
長期以來，國有股、法人股的流通問題一直是困擾中國股票市場的重大難題。圍繞它們的任何消息都不可避免地給股票市場帶來沖擊，近期國有股減持方案的出臺對市場造成的巨大沖擊是有目共睹的，在此就不多說。我們作為普通的老股民，在進行股票操作過程中，真切地感受到了許多具體問題對我們投資觀念的沖擊，也常常思考一些股票市場的問題。今 天我們共同就國有股、法人股的減持方案提出個人不成熟的認識和看法，目的在于為證券市場的管理者提供一點建設性的意見，更希望能引來關心中國股票市場的有識之士的真知灼見，為規范中國資本市場獻計獻策。
在探討這一重大問題之前，首先就中國股票市場自設立以來所形成的國有股、法人股和社會公眾股分割的局面對市場各方造成的影響進行初步分析。
股票市場現有的國有股、法人股與社會公眾股分割的情況對市場各方造成了不同的影響，不盡早解決這種分割局面，各種不同的消極影響會長期存在，阻礙上市公司的規范經營和治理，并嚴重制約中國股票市場的進一步發展。
在國有股、法人股與社會公眾股分割局面下，市場各方和理論界最直接的認識和感受是二級市場投資者的利益遭受到的侵害，在這方面的討論和批評意見也最多。但是對這種分割局面給國有股和法人股股東造成的消極影響卻少有人研究和探討。我們就先談談分割局面對國有股和法人股股東造成的消極影響。由于在股票市場設立之初，我們國家還處于計劃經濟體制下，把市場經濟視為資本主義國家特有的東西，因而進行股份制試點時，首先強調的是國有股必須在股份制企業中占有絕對控股地位，當時的社會公眾股東獲得股權的成本也很低，幾乎都接近股票的真實凈資產值。接下來隨著股票市場的設立以及新興市場不可避免的原始上漲，社會公眾股股東在整體上獲得了遠遠超過他們預期的投資回報，然而由于我們強調國家對企業的絕對控制地位，國有股和法人股被規定不能上市流通，國有股和法人股股東也就無權公平享受到資本市場增值的好處。隨著股票市場賺錢效應帶來的影響和對市場經濟制度的部份引入，社會公眾股的股東不再是按照股票凈值取得股份制公司的股權了，于是有了按十幾倍市盈率發行股票的規定。后來，自一九九六年開始的單邊大牛市把股票價格節節推高，賺錢效應再一次讓新股的發行更加市場化，于是有了八十倍市盈率的新股發行，有了大規模、高比例、高價格的增發新股。在股票市場持續上漲的全過程中，國有股和法人股股東都不能公平享受股票市場上漲帶來的資本增值的收益，這對國有股和法人股股東及其管理者帶來的消極影響是很大的，分割局面造成了企業業績的增長并不能讓國有股和法人股股東以及它們的經營者們的股票在二級市場得到增值，而社會公眾股股東不僅得到了企業業績增長帶來的凈資產增值資或利潤分紅，同時還超額獲得了股票市場的資本增值。相反，公司業績下降甚至虧損時，國有股和法人股股東損失的僅僅是股票凈資產值的減少或利潤下降，而社會公眾股的股東們損失的不僅是利潤或凈資產，更多的還是二級市場上資產的大幅度縮水。這種消極影響最終導致國有股和法人股股東對企業業績的重視和關心度下降，也造成一些大股東們只關心如何利用配股和增發新股來獲得股票市場的資金，個別大股東甚至弄虛作假，轉移上市公司的資產挪作它用，于是有了猴王等嚴重惡性事件的發生。這種負面影響已經長期存在，帶來的嚴重危害不斷曝光，但長期沒有得到有效解決。所以國有股和法人股的正常流通已經是中國資本市場的當務之急、當務之重。作為二級市場的絕大多數投資者，無論是機構投資者或是一般的中小散戶大多數都有這一共識。然而國有股、法人股怎樣流通卻是市場參與各方關注的焦點。如何妥善解決和處理好國有股、法人股的流通關系著中國證券市場能否健康發展。這一問題如果處理和解決得不好，不僅僅會嚴重危害中國證券市場，甚至有可能對國民經濟和社會穩定帶來巨大危害。
接下來我們再談談分割局面對二級市場投資者的危害。股票市場發展到了今天，二級市場投資者要想獲得股份公司的股權所付出的資金代價遠遠超出了國有股和法人股股東付出的代價。國有股和法有股股東一般是按固定資產折算股權，在評估過程中其資產已經得到增值，即使是這樣也不過是每股一元或一元多一點，而二級市場的股東少則要幾元、多則要幾十元甚至個別的要上百元才能獲得相同的股權。這導致社會公眾股的股東出錢最多，而股權很少，普遍的事實是在公司的經營和決策上沒有任何決定權和否決權，特別是配股和增發新股時，資金幾乎都是二級市場的股東全額交納，但在資金的使用和安排上社會公眾股東卻沒有任何決定權，而且股份公司如果由于大股東盲目投資或違規經營而出現經營業績下降或虧損時，社會公眾股東則不得不承擔這種損失。這一點本身就嚴重違背了市場經濟的最基本原則，事實上也成為了大股東不受約束地違紀違規的根源。在這方面已經有許多專家學者作出了有益的探討，不少股民也發表了不同意見，在此我們就不再進一步討論。從以上分析我們得出結論：國有股和法人股不能流通的惡果是“同股不同權”，國有股法人股股東在二級市場上沒有得到相應的權益，而社會公眾股股東的許多合法權益也被損害，這是不符合“三公”原則的。
我們將重點放在國有股和法人股如何妥善流通這一問題上。我們認為，按照市場定價方式讓國有股和法人股上市流通對于二級市場的所有投資者來說都極不公平，而且方法也太簡單，這種方式對市場帶來的巨大危害是短期的，更是中長期和超長期的。這種危害不僅僅表現在二級市場股票市值的迅速縮水，更大的危害在于對二級市場投資者信心的打擊和由此產生出來的不信任感，許多投資者已經對股票市場是否能夠體現“三公”原則產生了懷疑。這種方法是對市場化的膚淺理解和片面認識，也脫離了中國股票市場的基本實際，要知道中國股票市場之所以有如此高的市盈率是因為建立在國有股和法人股不能流通的基礎上的，而且二級市場的投資者的投資成本相當高，不維持這樣高的股票價格，二級市場投資者只能是虧損，事實上即使有了這樣高的股價，有一部分股票卻長期在它的發行價之下，二級市場的投資者是明擺著虧損了的，如上海石化、安徽馬鋼等；如果是按照股票在二級市場上市時的開盤價來計算，則有更多的股票長期低于它們上市首日的價格，二級市場承擔的損失是相當巨大的。再加之二級市場投資者的資金是與國有股、法人股的資產分攤后形成新的凈資產值，社會公眾投資者的投資成本遠高于股票凈資產值，相反，國有股、法人股股東的投資成本則遠低于股票的凈資產值，所以國有股的減持如果是采用目前高市盈率下的市場定價方式發行極不合理。而目前各方呼聲較高的按照凈資產值或凈資產值的倍數方式減持國有股和法人股也極不公平，表面上似乎照顧到了二級市場投資者的利益，而國有股和法人股股東也不吃虧，但是實際上對市場各方的危害也是巨大的，這種危害在短期內不易體現出來，但是在長時間后它的危害卻會越來越明顯。按凈資產值減持國有股和法人股將打擊那些績優上市公司的國有股、法人股股東的積極性，也否定了他們為企業和股票市場作出的貢獻，而對于一些虧損股和績差股來說，即使按照凈資產值來減持也還是不公平，甩給市場的不過是些垃圾，市場經濟的基本規則中有一點很重要的就是參與投資各方應當遵守“利益共享，風險共擔”的原則，如果國有股、法人股在企業效益低下，資產質量差的情況下將股票流入二級市場讓普通投資者被迫接受不良資產是絕對不公平的，這對國家的經濟、政治具有很大的危害。這些績差和虧損公司的股票按凈資產值上市在短期內可能會形成一些局部熱點，而長期則會成為證券市場的沉重包袱。那么，我們應當采取什么樣的方式進行國有股、法人股的上市流通呢？
我們認為要對中國證券市場作出正確的決策，首先要全面了解這個市場格局形成的背景和歷史，還更應當清楚中國證券市場的基礎是什么。任何決策和措施都必須考慮到事情本身的歷史發展原因及其客觀現狀，并從有利于維護和發展證券市場的基礎出發，一旦脫離了歷史客觀因素，危害了這個市場的基礎，那么問題不但不能有效解決，相反要產生更多、更嚴重的問題，最后導致中國證券市場的基礎崩潰，市場瓦解，并進一步引發出其它的社會問題。前面已經簡略地談到了中國證券市場形成的背景和歷史，在此我們的任務是要搞清楚中國證券市場的基礎在哪里？我認為中國證券市場的基礎有三個方面。一是二級市場的所有投資者，包括所有機構投資者和中小股民，這是基礎中的基礎，沒有這個投資群體參與到股票市場中來，中國證券市場根本不可能存在；二是證券市場的上市公司，它們是中國證券市場發展之源，沒有它們的成功和發展，中國證券市場不可能有任何發展；三是中國證券市場的監督和管理體系，這個體系如果不完善，那么中國證券市場就不可能完善。基于這樣的認識，在國有股、法人股的流通方案上就會自然得出基本指導思想。那就是必須維護市場參與各方的利益，這包括了上市公司的大股東、機構投資者以及廣大中小散戶；其次還必須以“三公”為原則，要制度化、規范化地實施國有股、法人股的減持。對照中國股市的發展歷史和當前實際情況，在兼顧各方面利益的基礎上，按照江總書記“三個代表”的重要論述作為我們思考問題和解決問題的指導思想，經深入考察，反復對比，我們認為有一種流通方案比較合理。把它提議出來，以供各方參考。
國有股、法人股的減持首先要考慮到客觀歷史因素造成的現狀，同時又要以市場化的方式進行。具體措施如下：
國有股、法人股參照社會公眾股的發行價格和配股價格以及增發價格按比例進行縮股。例如某股份公司發行了三千萬社會公眾股，發行價是10元，而國有股和法人股有七千萬股，它們是按固定資產折算后，每股以凈資產1.5元劃分股份的，則應當按照10/1.5:1即6.667:1的比例進行縮股，而在發行新股后又進行過配股和增發新股的公司情況要復雜得多，但也可以參照這一方法對國有股和法人股進行按比例縮股。這是國有股和法人股進行流通以前的第一步工作，這項工作由于是過去計劃經濟時代遺留下來的問題，所以按照計劃經濟時代的政策性措施來解決比較客觀合理。接下來的第二步工作就是國有股和法人股的流通上市問題，走到這一步就應當按照市場化的方式來解決了。我們認為縮股后的國有股和法人股不應當硬性規定出上市時間和上市價格，而是由國有股和法人股股東視市場情況自主決定進入二級市場的時間，并且不應該向一級市場發行，而是采取直接進入二級市場上市的方法，價格完全由市場決定，這樣可以避免毫無風險的一級市場獲得過大價差，卻由二級市場承擔高價風險，而國有股和法人股股東卻沒有合理的收益。但因為由于其數量巨大，在進入二級市場流通前應當先報管理層按程序批準并提前向市場發布公告。這樣一來，一些績優上市公司在大比例縮股后上市仍然會有較大的資本增值空間，這對國有股和法人股股東來講也是很公平的，它們為企業做出了貢獻，也為中國證券市場的發展作出了貢獻，得到合理的資本回報是理所當然的。而那些績差和虧損公司的股票上市后要想獲得豐厚的資本回報的可能性就不太大了，這不能怪誰，只能怪他們自己不善經營，不過如果他們能夠吸取教訓，認真經營、妥善管理也不是沒有機會獲得資本回報，他們可以不賣出股票，只要把企業搞好了，公司業績上去了，一樣可以在證券市場獲得資本增值的機會。當然，縮股后的國有股、法人股也可以視情況和權益關系劃歸社會保險基金運作或委托券商經營。另外，據目前的一些資料顯示，一些上市公司中的國有股并非全是由中央財政出資，有部份上市公司的部份國有資產是由地方甚至企業自己出資發展的，對這些情況應當慎重考慮，不能統而概之地全部賣光后交給社會保險基金，這種不公平的做法會嚴重挫傷地方和企業的積極性，不利于中國經濟的長遠發展。而且我們認為，即使是由中央財政全額出資的國有股中，也應當妥善考慮到企業管理者、經營者和地方政府為企業發展所做出的努力和貢獻，在股票上市流通后獲得的資本收益中，應當拿出合理比例給予企業管理者和地方政府，以鼓勵先進、鞭策后進。
作為普通股民在此提出初淺的觀點是為了給大家提供一點線索，對于國有股、法人股的妥善減持這一重大問題還需要許多專家和管理層拿出極大的智慧和非凡的勇氣去解決和落實。
資料：張衛星：非流通股的全流通解決方案
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