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《證券日報》編者說明：
本報首席經濟學家韓志國先生提出的凈資產—權數國有股減持定價思路已經受到有關方面高度重視。
根據這一既定的思路，韓志國為本報專門撰寫了整體方案，可以說，這是一個深得民 心的減持方案：一、依據該減持方案，就可以把市場中的最大變數轉化為定數，符合市場實際并且給了市場明確的心理預期，能夠達到穩(wěn)定市場和穩(wěn)定人心的雙重目的。二、按照該方案，政府只需要把握和確定減持的定價原則，單個上市公司具體采取何種方案，則交給市場、企業(yè)和投資者來自主決定，更多地發(fā)揮他們的創(chuàng)造性和想象力，減持過程將更豐富多彩。
韓志國就這一方案的設計思路解釋說，凈資產值是國際上公認的和通用的衡量股票價值的標準；國有股在進入市場時，就是以評估后的凈資產值來折價入股的；凈資產值就是上市公司中的股東權益；而以往的成功的國有股轉讓也都是按凈資產值進行的。
他著重指出，按凈資產值減持符合市場實際。如果按2001年中期滬深兩市每股平均凈資產值2.60元計算，全部非流通股轉為流通股總計需8703.97億元資金，相當于2001年10月底流通市值14560.16億元的59.78%，這樣的資金規(guī)模，市場是可以接受的。
在強調“按凈資產值減持與市場預期吻合”這一點時，韓志國指出，盈利企業(yè)與虧損企業(yè)的凈資產含量實際是不同的，并且盈利水平高的企業(yè)與盈利水平低的企業(yè)的凈資產值的變化也會大不相同，因此，在凈資產值的基礎上，再乘以上市公司前三年的平均凈資產收益率，進而得出國有股、法人股和其他非流通股的減持價格。
根據這種定價方式，盈利企業(yè)的權數將是正的，虧損企業(yè)的權數將是負的，盈利水平高的企業(yè)與盈利水平低的企業(yè)的權數也將是高低不同。這樣，乘以權數以后的凈資產值就既包含了股票的帳面價值，又包含了股票的內在價值即盈利能力，甚至還包含了股票的市場價值的因素，因為盈利能力本身就是市場競爭的結果。同時，把凈資產收益率作為權數考慮進來，也符合管理層和市場對上市公司盈利能力與發(fā)展前景的評價基準。
方案摘要：《國有股減持的凈資產—權數定價方案》
韓志國
●國有股、法人股與其他非流通股的減持，核心和關鍵都是價格問題。能否確定一個合理的和被市場與投資者認同的價格，將直接關系到減持的成敗
●減持方案應當具有簡單、明了和可操作的特點，并且要盡可能地把各種變數都轉化為定數，從而讓投資者對減持有一個明確的市場預期
●以凈資產值為軸心來考慮減持思路不是主觀定價和人為定價。凈資產—權數定價方案的要點是以公司現有凈資產值乘以前三年的凈資產收益率，這樣得出的減持價格既能為市場和投資者所接受，又可以充分體現股票的帳面價值、內在價值與市場價值
●減持的定價原則確定后，各上市公司可以根據自身的情況來確定不同的減持方案，并且要在減持中堅持股東優(yōu)先原則
●引入流通股股東對公司減持方案的認同率制度，上市公司的減持方案只有在獲得51%的流通股股東認同的情況下，才能進入減持程序國有股減持的核心和關鍵都是價格問題。1999年與2001年兩次國有股減持方案的失敗，其主要原因都是價格確定的不合理；新的減持方案要想獲得市場的認同并取得成功，也必須在定價機制上與市場達成共識。道理很簡單，國有股減持在本質上是一種買賣行為，要把國有股在市場上賣出去，首先就必須找到買家，買賣雙方就必須在價格上達成一致。在市場經濟關系得到廣泛發(fā)展和人民群眾的金融意識得到普遍提高的今天，即使賣方手中有天大的權力，也不能強買強賣，更不能把礦石當成鉆石賣。正是在這個意義上，減持價格的確定就顯得格外重要也必須格外謹慎。
一、前兩次減持失敗的啟示與啟迪
1999年12月，經財政部批準，中國嘉陵與黔輪胎作為中國證監(jiān)會首批推出的10家試點企業(yè)開始進行國有股減持。減持方式為向流通股股東進行配售，配售價格為前3年公司的每股平均收益乘以10倍的市盈率。中國嘉陵以10：8.361的比例向流通股股東配售1億股，配售價為每股4.50元；黔輪胎以10：1.59097的比例向流通股股東配售1710.5275萬股，配售價為每股4.80元。方案出臺后，市場出現暴跌走勢，導致該方案無法繼續(xù)實施，最后不了了之。2001年6月12日，有關部門在沒有認真總結上次減持失敗教訓的情況下，又推出了以市場價來減持新上市公司流通股10%的國有股的方案，并由財政部予以實施，結果引致市場出現了持續(xù)4個月的暴跌走勢，市價總值損失達1.8萬億元，以致于在2001年10月22日中國證監(jiān)會不得不緊急叫停了這個方案。兩次減持失敗給市場造成了重大創(chuàng)傷，使得國有股減持的難度進一步提高，并使國有股減持成為今年市場上的最大變數和困擾投資者的最大難點。
歷史不能復制。前兩次國有股減持已經成為歷史，這一點已經無可爭議。但回過頭來認真反思這兩次減持失敗的經驗和教訓，我們卻可以從中得到許多有益的啟示與啟迪。
減持價格遠離市場實際，是導致前兩次減持失敗的第一個主要原因。按投資者的出身把上市公司的股份分為國有股、法人股與個人股，是計劃經濟思維方式對市場經濟滲透的結果。從本質上來說，滬深兩市上市公司的絕大部分都不是按市場方式和市場規(guī)則進入市場的，而是在定向為國企改革和脫貧服務這一方針指導下通過行政方式和行政機制而上市的。根據原國家國有資產管理局和原國家體改委在1994年11月3日發(fā)布并仍在實施的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》第12條的規(guī)定，“國有資產嚴禁低估作價折股，一般應以評估確認后凈資產折為國有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預計發(fā)行價格一并考慮，但折股比率(國有股股本/發(fā)行前國有凈資產)不得低于65%。股票發(fā)行溢價倍率(股票發(fā)行價格/股票面值)應不低于折股倍數(發(fā)行前國有凈資產/國有股本)。”在這里，《暫行辦法》所體現的實際上是三個方面的要求：1、國有資產一般應按股票面額折股；2、國有資產的折股價最高為1.54元；3、向社會發(fā)行的股票只能高于而不能低于國有股的凈資產值。在10多年的股份制改革實踐中，流通股的發(fā)行價格都數倍地高于國有股和法人股的折股價格與認購價格。從發(fā)行價格來看，根據中國證監(jiān)會提供的資料計算，在1999、2000和2001年前10個月，上市公司新股發(fā)行的平均價格分別為6.61元、8.31元和9.14元，溢價收入被平均分攤到上市公司每一股的凈資產之中，國有股和法人股的股東也因此而分享了巨大收益。從配股價格和方式來看，由于國有股和法人股股東可以放棄配股權，因而近年來上市公司的配股資金都主要來自于流通股股東。根據中國證監(jiān)會提供的資料計算，在1999、2000和2001年前10個月，上市公司的平均配股價分別為7.79元、9.27元和10.36元。如果再把上市公司在上市后的送股和分紅的因素也考慮進來，那么國有股和法人股的平均持倉成本實際上就只有幾毛錢。從這里，我們可以看到國有股與流通股在性質和類別上的兩個重大差異：一是，國有股是低價形成，而流通股則是高價進入；二是，國有股是根據國有股股東的內部規(guī)則形成的，而流通股則是根據市場規(guī)則進入市場的。這兩個方面的差異，就在客觀上造成國有股與流通股是異質和異類股票，因而在它們之間不能同股同價也不能同股同權。
在國有企業(yè)上市時大都帶有政策傾斜色彩、國有股和法人股股東已經稀釋了流通股股東的巨額凈資產、國有股和法人股股東與流通股股東的持倉成本有著重大差異的情況下，片面地強調同股同價并按所謂的市場價來減持，就必然對流通股股東造成重大侵害，這就不可能獲得流通股股東對減持方案和減持價格的認同。減持決策違背公共選擇原則，是導致前兩次減持失敗的第二個主要原因。國有股減持方案能否順利地轉化成國有股減持的現實，不僅取決于方案設計本身的科學性與合理度，而且還取決于市場對這個方案的認同率和方案與市場預期的契合度。前兩次特別是去年的減持方案之所以必然失敗，與方案制定和實施過程中的一系列重大失誤直接有關。占上市公司股份總額三分之二的國有股和法人股的不流通既是市場慣例，也是現行規(guī)則。
正是由于這三分之二的國有股和法人股的不流通，才形成了以三分之一的流通股為基礎的供求關系，并在這種供求關系的基礎上形成了現行的流通價格。正像國內有些經濟學家所指出的那樣，“在流通股股東事實上已經為國有股暫時放棄流通性而支付了價格的情況下，國有股要無償重新獲得流通性，這是對流通股股東合法權益的侵犯�！�(林義相，2001)進一步說，國有股和法人股從不流通轉為流通，實際上意味著股票性質和市場規(guī)則的重大改變，這種改變不但要獲得原流通股股東的認同，而且必須在利益上向原流通股股東傾斜，只有這樣，才能符合股份經濟中的股東優(yōu)先原則，也才能使國有股和法人股的減持真正具有可能性并且確保市場的穩(wěn)定和發(fā)展。原有的減持方案違背股份經濟的決策程序，違背民主原則和透明原則，在未征求社會公眾意見和未引入任何公共選擇機制的情況下，就倉促地作出決策并由國有股的持股單位——財政部予以實施，這實際上是由一部分股東來決定另一部分股東的命運，這就不可能不引起市場的強烈反彈。
減持方式帶有明顯的“圈錢”色彩，是導致前兩次減持失敗的第三個主要原因。減持方案和減持過程缺乏充分的改革內涵，就必然使減持過程在實踐中演變?yōu)椤叭﹀X”行為。
在這方面，前兩次特別是去年的減持方案有兩個比較明顯的缺陷：
一是，把國有股減持方案與為社保基金籌集資金掛起鉤來，使“圈錢”變成重中之重。
就國有股減持過程而言，實際上存在著兩個層面的問題：第一個層面的問題是，減持方式和減持價格怎樣確定才能符合市場原則并且不侵犯其他股東的利益。這個層面的問題涉及到市場上的所有股東，因而必須取得市場各方的充分理解和廣泛認同。第二個層面的問題是，減持資金在國有股的持股者之間怎樣分配并且投向哪里才更為合理。這個層面的問題涉及到國有股股東之間以及國有股股東與國有資產管理部門之間的關系，因而也必須取得相關各方的彼比理解和協商一致。對于資本市場的參與各方來說，有意義的只是第一個層面的問題，至于國有股股東把減持得來的資金投向何方和用到哪里，他們既用不著關心也無權干預。把這兩個層面的問題區(qū)別開來的意義在于，對于市場來說，國有股減持方式特別是減持價格的合理性是問題的關鍵與核心所在，如果減持價格與減持方式不合理，那么不管減持資金的用途多么合理，對市場也沒有意義。換句話說，就是不能以減持資金用途的合理性來反過來論證減持方式的正當性和減持價格的合理性。
這一點，也正是去年的減持方案從設計到實施的缺陷所在和癥結所在。
二是，去年的減持方案名為減持國有股，實際上卻是在大大增加國有股的市場存量，這與市場、投資者和業(yè)界對國有股減持的期待相距甚遠。由于這個減持方案沒有觸及我國股市和上市公司現有的各種矛盾和問題，因而對于在我國股市中經歷了年復一年的上市公司“圈錢”之害的廣大投資者來說，一個新的“圈錢”主體的出現和一個更大的“圈錢”空間的打開，其在心理上的沖擊是可想而知的，他們采取消極的“用腳投票”的方式來表達對這種“圈錢”方式的無奈、無助和反感也就不難理解了。
綜上所述，我們可以從前兩次國有股減持的失敗中得出三個方面的啟示與啟迪：第一，國有股減持的核心是價格，沒有一個合理的和被市場與投資者廣泛認同的定價機制，減持就不可能取得成功。第二，國有股減持必須走向公共選擇，不但要向全社會征集減持方案，而且還要把經過篩選確定的減持方案再交由市場和投資者進行再選擇，即從群眾中來再回到群眾中去。第三，國有股減持必須符合市場實際并且要給市場以明確的心理預期，應該通過減持方案的制定和實施來把市場中的最大變數轉化為定數，從而達到穩(wěn)定市場和穩(wěn)定人心這樣雙重目的。
二、新減持方案的定價原則與總體設計
國有股減持是一項重大的系統工程，其方案的制定和實施必須把握一些基本的要點。
(一)減持內涵的把握
國有股減持不只是國家持有上市公司股本的量的變化，也不僅是政府要從市場上籌集多少資金，更為重要的是，它是我國上市公司的一次股權革命，是資本市場從雙軌體制走向單一市場體制的重大制度創(chuàng)新過程，這一過程應該一舉解決制約我國資本市場走向市場化與國際化的三個重大問題：
首先，國有股減持必須有利于解決我國資本市場機制扭曲問題。10年來，我國的資本市場一直在一種扭曲的和畸形的狀態(tài)下運行。類別股份——按投資者的出身來把上市公司的股份劃分為國有股、法人股和個人股以及部分流通——只有三分之一的在場內一級市場新發(fā)行的股票才能上市流通而三分之二的存量部分一直處于呆滯狀態(tài)，使得我國上市公司在股權上一直處于剛性結構，股票與股票市場本身所具有的流動性要求不能得到實現，相反，國有股的“一股獨大”卻使我國的上市公司大都帶有明顯的國有性質并且使市場帶有明顯的計劃經濟“胎記”；過低的流通量使得市場上的供求關系也呈現出畸形狀態(tài)，價格的失真和投機的過盛使得作為國民經濟“睛雨表”的股票市場不能真實地和準確地反映國民經濟的客觀實際；市場評價與行政評價的同時并存往往使得投資者無所適從，而控制權市場與企業(yè)家市場的雙重缺失又造成上市公司對行政機制和行政權力的過度依賴。如果不在國有股減持中著力解決我國資本市場中的這種明顯的制度缺陷，那么在我國已經加入WTO的大背景下，我國的資本市場就難以與國際慣例對接，也就難以抵御國際資本的沖擊和挑戰(zhàn)。
其次，國有股減持必須有利于完善我國上市公司的法人治理結構�！耙还瑟毚蟆笔俏覈鲜泄局卫斫Y構建設中的突出弊端，但“一股獨大”這一表象背后所掩蓋的卻是“一股獨霸”。國有股股東憑借自己的表決權優(yōu)勢，不僅可以在股東大會上“一票定乾坤”，而且還可以在董事會、監(jiān)事會和經營管理機構中全面實施“內部人”控制，從而在上市公司中形成“一手遮天”的狀況。股份經濟“合意”原則的失效和上市公司制衡機制的失靈，從根源上說就導源于這種集中的和呆滯的股權結構；行政機制和行政權力之所以能夠在資本市場和上市公司中大行其道，從基點上說就植根于這種沒有獨立意志從而不能對行政命令產生抗逆機制的企業(yè)制度。如果不在國有股減持中把予頭指向上市公司的“一股獨大”進而“一股獨霸”問題，那就無法在上市公司中建立起有效的法人治理結構，上市公司也就很難逐步擺脫行政控制從而真正走向市場。
再次，國有股減持必須有利于實現國有經濟有進有退的戰(zhàn)略調整。全面調整國有經濟的戰(zhàn)略布局是我國經濟市場化的內在要求，也是我們在走向市場經濟過程中有效實現政府、市場、企業(yè)和個人的角色調整與功能歸位的客觀趨勢。由于上市公司大都處于競爭性領域，因而國有經濟的逐步退出不但勢在必行，而且也刻不容緩。從這個意義上說，把國有股減持理解為國有股退出可能更符合市場經濟的本意，也更能體現我國經濟市場化與國際化的內在要求。
(二)減持原則的確定
根據上述對減持內涵的總體把握，我們可以從總的方面來把握國有股減持的基本原則，即預期機制要明確，定價機制要清楚，減持方式要靈活。具體說來，國有股減持應該把握四個方面的原則：
1、減持方案宜粗不宜細。政府需要把握和確定的，只應是減持的定價原則，在這個原則下具體采用何種減持方案，是市場、企業(yè)和投資者的事情，應由他們來自主決定。
2、減持方式宜多不宜少。由于在1200多家上市公司中，國有股和法人股的數量與結構都不相同，企業(yè)進行減持的出發(fā)點和最終目標也各有差異，因而不能用單一的方式來框定整個市場的減持過程。在這方面，還是應該更多地發(fā)揮市場、企業(yè)和投資者的創(chuàng)造性和想象力，從而使減持過程更加豐富多彩。
3、減持機制宜統不宜分。國有股、法人股和其他非流通股的減持必須統一考慮，即是說，國有股怎么減持，法人股和其他非流通股就也將怎么減持；國有股按什么價格減持，法人股和其他非流通股就也將按什么價格減持；這一部分國有股、法人股和其他非流通股按什么方式、什么價格減持，另一部分國有股、法人股和其他非流通股就也理當按什么方式、什么價格減持。減持的方式可以多種多樣，減持的途徑也可以千條萬條，但不管采用什么方式和途徑，其定價基準都必須統一，定價機制也必須同一。
4、減持價格宜低不宜高。前兩次減持的失敗表明，高價減持的路子已經不可能走得通，低價減持則是唯一出路。1999年底中國嘉陵與黔輪胎進行國有股減持，減持價格分別為4.50元和4.80元，當年中期這兩只股票的凈資產值分別為3.82元和3.08元，減持價格分別高出凈資產值17.80%和55.84%，但市場仍然表現出強烈的不接受，最后導致減持方案的夭折。這兩次高價減持失敗的教訓，我們必須作為前車之鑒并且要認真地加以反思。
(三)減持價格的框定
國有股減持的價格，應以凈資產值為軸心。之所以作出這樣的選擇，主要是因為：1、凈資產值是國際上公認的和通用的衡量股票價值的標準。2、國有股在進入市場時，就是以評估后的凈資產值來折價入股的。3、凈資產值就是上市公司中的股東權益。4、以往的國有股轉讓都是按凈資產值進行的。迄今為止，在我國股市上發(fā)生的最大的也是最成功的一起國有股減持案例是1999年底申能股份經財政部批準而進行的10億股國有法人股的回購，其回購價也是按經審計的1999年中期調整后的每股凈資產2.51元進行的。5、按凈資產值減持符合市場實際。根據中國證監(jiān)會提供的資料，截止到2001年10月底，滬深兩市上市公司的總股本為5115.26億股，其中，國有股為2349.22億股，占45.93%；法人股為942.55億股，占18.43%；加上其他未流通股，非流通股總計為3347.68億股，約占上市公司股本總額的65.44%。如果按2001年中期滬深兩市每股平均凈資產值2.60元計算，那么國有股的減持需要6107.97億元資金，法人股的減持需要2450.63億元資金，全部非流通股轉為流通股總計需要8703.97億元資金，相當于2001年10月底流通市值14560.16億元的59.78%，這樣的資金規(guī)模，市場是可以接受的。但如果按照市價減持，那么按照2001年10月底滬深兩市流通股平均每股8.24元計算，全部非流通股轉為流通股總計需要27584.88億元資金，相當于2001年10月底流通市值的1.89倍，這樣的資金規(guī)模，市場顯然是難以承受的。6、按凈資產值減持與市場預期吻合�！渡虾ＷC券報》從2001年11月27日起開辟了“國有股減持大家談”專欄，共收到了業(yè)界、學術研究機構和投資者約500份意見和建議，其中，90%的人主張以凈資產值為基礎來進行定價。因此，以凈資產值來作為國有股減持的定價依據，并不像有些人所說的那樣是主觀定價和人為定價，而恰恰是尊重歷史、尊重現實的市場定價。
考慮到凈資產值只反映企業(yè)的帳面價值而沒有考慮到企業(yè)的內在價值即盈利能力，而盈利企業(yè)與虧損企業(yè)的凈資產含量實際是不同的，并且盈利水平高的企業(yè)與盈利水平低的企業(yè)的凈資產值的變化也會大不相同，因此，我的基本思路是：在凈資產值的基礎上，再乘以上市公司前三年的平均凈資產收益率，進而得出國有股、法人股和其他非流通股的減持價格。根據這種定價方式，盈利企業(yè)的權數將是正的，虧損企業(yè)的權數將是負的，盈利水平高的企業(yè)與盈利水平低的企業(yè)的權數也將是高低不同，這樣，乘以權數以后的凈資產值就既包含了股票的帳面價值，又包含了股票的內在價值即盈利能力，甚至還包含了股票的市場價值的因素，因為盈利能力本身就是市場競爭的結果。同時，把凈資產收益率作為權數考慮進來，也符合管理層和市場對上市公司盈利能力與發(fā)展前景的評價基準，因為上市公司再融資能力的確定都是根據前三年的凈資產收益率來進行的。舉例來說，如果一家上市公司的凈資產值是2.50元，前三年的凈資產收益率是10%，那么這家公司國有股、法人股和其他非流通股的減持價格就是：2.50元×1.1＝2.75元；相反，如果這家上市公司前三年的凈資產收益率為-8%，那么這家公司國有股、法人股和其他非流通股的減持價格就是：2.50元×0.92＝2.30元。這樣的定價機制，可以說是簡便易行，一目了然。
(四)減持程序的安排
在減持程序方面，主要有三個方面的要點：
1、方案確定。在全國統一的定價基準確定后，各上市公司要以2001年年報公布的凈資產值和前三年的凈資產收益率為基準來確定減持價格，并根據本公司的特點來確定減持方案，再按法定程序予以通過。
2、定向配售。在減持過程中，必須堅持股東優(yōu)先原則，采用配售類方案或縮股類方案的，股票的認購權只屬于上市公司的原有流通股股東。
3、按期除權。在減持繳款期繳款的原流通股股東可獲得配售股票，并在除權基準日進行股票除權。原流通股股東放棄認購的，可向社會公眾發(fā)售。
三、凈資產—權數定價方案的機制優(yōu)勢與風險規(guī)避
無論哪種減持方案，都必定有自身的優(yōu)勢和劣勢，在這方面，最重要的是如何棄劣從優(yōu)和趨利避害。
(一)凈資產—權數定價方案的機制優(yōu)勢
與由社會公眾參與競價和其他方案相比，凈資產—權數定價方案具有三個方面的明顯優(yōu)勢：
1、此方案的最大特點是簡單、明了、易操作，可以把所有變數都轉化為定數。該方案的所有參數都為“過去時”，即以2001年年報的凈資產和2001、2000、1999年的凈資產收益率為基準，排除了人為因素的干擾；該方案適用于不同層次結構的投資者，每個投資者都可以根據上市公司公布的數據測算出自己所持股票的減持價格、配售比例和除權價。而社會公眾競價方式的最大缺陷是市場預期的不確定性和市場預期機制的不明朗，并且沒有明顯地區(qū)分流通股與國有股這兩類不同性質、不同質地的股票的內在差異。由于在競價過程中變數甚多，因而不僅整個方案面臨著市場能否認同和能否接受的變數，而且每一個具體的操作方案也都面臨著成功與失敗兩種可能，任何一家上市公司出現競價失敗或價格操縱問題都可能引發(fā)市場的連鎖反應，并且可能導致整個市場的紊亂和失序。此外，該方案采取由國家股股東以無償送股的方式向原流通股股東提供價格補償，實際上也不可能為社會和政府所接受。更為重要的是，這種競價方式與市場預期相距甚遠并且與前兩次減持方案有相似之處，因而這種方案將很難為市場和投資者接受，甚至方案一出臺就可能引起市場暴跌，從而導致減持方案面臨第三次失敗的可能。
2、此方案只是定價方案而不是具體的操作方案，因而留出了比較大的市場操作空間和市場選擇空間，各上市公司都可以根據這個定價原則來制定各自的配售、回購、縮股、權證甚至股轉債和股轉股(普通股轉為優(yōu)先股)等各種各樣的操作方案。這樣做，既符合市場經濟和股份經濟的企業(yè)自主原則和投資者選擇原則，又符合政府進行功能歸位和角色調整的要求。
3、此方案是最可能實現整個社會“多贏”的方案。按照此方案進行國有股、法人股和其他非流通股減持，最大的贏家是社會、市場和上市公司。在減持過程結束后，國有股等非流通股股東可收回8000—9000億元資金，而國有股減持的加快進行也有助于解決我國資本市場上的角色錯位問題，并且在總體上加快政企分開和政市分開的進程；有助于在市場中全面導入競爭機制，并且在本質上恢復資本市場的功能和作用；有助于在制度創(chuàng)新的基礎上對我國資本市場的內在機制進行一次全面梳理，并且可以大大增強我國資本市場的向心力與輻射力；有助于理順上市公司的股權關系，并且可以在此基礎上提高上市公司的資源整合能力和推動企業(yè)家市場的形成與完善。而在這個過程中，投資者也會間接地獲得巨大的好處。根據我們的測算，如果按2001年中期滬深上市公司平均2.60元的凈資產值對國有股、法人股和其他非流通股進行減持并優(yōu)先向原流通股股東配售，按2001年10月底滬深兩市流通股平均8.24元的價格計算，那么市場將面臨一個整體除權過程，市場的市盈率將降至22倍左右，市盈率的大幅降低將給市場帶來巨大的發(fā)展空間，也將為投資者帶來新的投資機會和選擇機會。最為重要的是，市場機制的健全和上市公司治理結構的完善將使市場的投資者特別是中小投資者真正具有了表達自己意志的機會和途徑，從而將全面結束行政機制和行政權力在我國資本市場和上市公司中一統天下的局面。在這種情況下，資本的本性將更為突出，市場的特點將更為明顯，資本機制與市場機制也將更為完善，資本市場也將以此為契機，拓展出更為廣闊的發(fā)展空間。
需要指出，以凈資產值為軸心來進行國有股、法人股和其他非流通股減持，并不存在6500萬股民吞食13億人民利益的問題。其一，按凈資產值進行減持已經300—400%地高于國有股的持倉成本，市場的投資者已經為社會作出了重大貢獻；其二，我們的市場是一個開放的市場，如果誰認為這種減持是有利的，那么他隨時都可以加入進來，成為股票市場的投資者；其三，市場如果有利益，那就應該首先由投資者獲得，因為股東優(yōu)先原則是股份經濟的一個最重要也是最基本的原則，國有股減持也不能違反這個原則；其四，國有股減持是有償進行的，國家從中收回的巨額資金可以用于公共政策目標，從而使全體人民受惠；其五，國有股減持乃至最終退出競爭性領域，將改變資本市場與上市公司的扭曲狀況，提高企業(yè)的競爭實力、盈利能力和市場的資源配置效率，這必將大大提高國家的經濟實力和綜合國力，并且將造福子孫萬代。對此，我們必須有一個正確的和客觀的認識，而不能把貢獻說成是侵蝕，從而造成黑白顛倒與是非混淆。
(二)減持過程中的風險規(guī)避
國有股減持是一項覆蓋全社會的具有重大意義的工程建設，為了保證這一工程的順利實施并如期完成，必須切實加強組織和領導，并且要時時注意防范減持過程中的類別風險與系統風險。
1、對因減持規(guī)模過大而引起市場波動問題的防范。為了避免減持過于集中地進行從而引起市場出現無序現象，需要對減持進程統一規(guī)劃，力爭用三至五年的時間完成。這樣，既可以防止因減持過于集中而引起的風險集中釋放問題，又能夠以盡可能快的速度推進減持進程。
2、對因股權結構失衡而引起對流通股利益侵蝕問題的防范。由于我國上市公司在股權結構上普遍存在著“一股獨大”的特點，而減持本身又與大股東的利益息息相關，因而在進行減持決策時，要特別注意對流通股股東特別是其中的中小股東利益的保護。在這方面，可以考慮的思路是，引入流通股股東對減持方案的認同率制度。上市公司的非流通股減持方案，必須得到流通股股東的廣泛認同。當流通股股東對減持方案的認同率(支持率)低于50%時，減持方案就不能實施；流通股股東對減持方案的認同率越高，該公司在全國的減持順序中就越往前排。這意味著減持過程將呈現出兩個方面的特點：其一，國家對減持進程的把握不是人為制定而是根據上市公司流通股股東的認同率的高低來統一進行的，凡是發(fā)起人的股票超過三年的上市公司，原則上都可以進入減持程序；其二，從一定意義上說，流通股股東對上市公司的減持方案具有了否決權，這既符合股份經濟決策的“合意”原則，又可以使減持進程最充分地體現市場各方的利益和要求，而且也有利于根據市場狀況來把握減持節(jié)奏。
3、對因股權變動而引起的市場操縱問題的防范。對于采用回購或縮股方案的上市公司來說，公司股本的減少不僅意味著每股收益的大幅提高和公司股票市盈率的大幅降低，而且也為公司進一步送股和轉贈打開了市場空間。為了防止股權操縱和市場操縱問題，除了加強監(jiān)管以外，還可以考慮對這類上市公司的送股、轉贈行為設置限制期，即凡是進行了股權縮減的上市公司在三年內不得再實施送股或轉贈股本，這樣，就既可以防范利用公司股本的收縮與擴張來操縱市場的現象，又可以遏制上市公司盲目擴大股本、缺乏股本成長戰(zhàn)略的問題在市場上復制。
4、對因財務狀況不實和法律程序不完備而引起的無序問題的防范。在這方面，可以考慮的思路是，組成全國性的或由證券交易所轄定的減持核定委員會，負責對上市公司的財務狀況、定價機制和減持程序進行核定，以保證減持過程符合公平、公正、公開和公信原則，并且平穩(wěn)地和有序地進行。應當看到，國有股、法人股和其他非流通股的減持是上市公司和資本市場中的一項意義重大的股權革命，這一股權革命的完成，將使我國經濟在主體上完成從計劃經濟向市場經濟的跨越，并且將大大推進我國上市公司的生產社會化、資本社會化、風險社會化和經營社會化的進程。這個過程的完成將會極大地提高我國資本市場的資源整合能力和配置效率，也將使我國經濟真正匯入市場化與國際化的潮流。我們有充分的理由和信心對此抱有深深的期待，我們也將以極大的熱情和巨大的努力去促進這個過程的加快實現。
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