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雷宇開
張衛(wèi)星先生1月16日在新浪網(wǎng)發(fā)表的《中國股票市場非流通股的全流通解決方案》一文，對國有股的種種剖析，極其精采，獲得了眾多網(wǎng)友的喝采，我也深感欽佩。但同時，對張先生的“縮股方案”持不同意見。緊接著，張先生又再接再厲，在1月17日在新浪網(wǎng)上發(fā)表了《按凈資產(chǎn)配售減持國有股有可能引發(fā)股災？》一文，對以凈資產(chǎn)為依據(jù)減持國有股的方 案加以痛批，并得出“有可能引發(fā)股災”的結(jié)論，我讀后深感不平。以為張先生有矯枉過正的勇氣，有期望很好地解決非流通股的理想，但缺少一份現(xiàn)實感。本文將循著張先生的思路一一排解，不到之處，敬請指正。
一、張先生認為“此方案”在經(jīng)濟學原理上存在重大缺陷：這里體現(xiàn)不出股票市場的作用體現(xiàn)不出市場經(jīng)濟的原則，而處處體現(xiàn)的計劃經(jīng)濟的規(guī)則。張先生或許忘記了，我們要解決的“國有股”問題，本身就是計劃經(jīng)濟下的產(chǎn)物，是與市場經(jīng)濟原則格格不入的東西。這是一個現(xiàn)實，如果拋開這個現(xiàn)實，去單純地談論國有股減持，無異于建造空中樓閣。張先生認為股票與凈資產(chǎn)根本就兩回事，這個觀點是正確的。但凈資產(chǎn)不是人為“規(guī)定的帳面價格”，所以，即使非流通股按凈資產(chǎn)進行出售，其價格將與股票市場上的價格變動無關，又有什么不可以呢？“股票市場最重要的行為就是波動”的觀點也是正確的，但解決計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物——非流通股，如果不會引起市場波動，又有什么不好呢？古人云，解鈴還須系鈴人，即使是用計劃經(jīng)濟的手段，能夠解決計劃經(jīng)濟的遺留問題，又有什么不可以？何況，按凈資產(chǎn)值向流通股持股股東配售，遵循的正是最基本的市場規(guī)則——等價交換。張先生還認為：按凈資產(chǎn)價格向社會流通股東配售的方案，無疑是，國有股大股東通過中國股票市場的流通股與非流通的市場分裂，用發(fā)行機制的圈錢陷阱巧妙的圈到錢，想將圈到的錢裝到自己的口袋里，還讓被圈錢的投資者再出錢買回來銷帳的解決方案！其實，此時上市公司的凈資產(chǎn)，是通過怎樣不合理的手法積累的，已經(jīng)不重要了。否則，要么形成新的問題，要么用“免費”贈送的方式加以解決，才能解決“不合理”的歷史。
二、張先生認為，實在沒有理由得出，國有股減持一定要按高于或等于凈資產(chǎn)的價格進行。因為“不知道世界上哪個股票市場規(guī)定股票的價格不能低于凈資產(chǎn)的？”從理論上講，張先生的觀點無可厚非。但從現(xiàn)實來看，(未虧損的)國有資產(chǎn)也確實不能流失。而這個現(xiàn)實是不容忽視的，也不應該忽視的。解決國有股減持問題，正是管理層在加入WTO的新形勢下，解決“社會投資者(國民)”在投資時的同等待遇的舉措。張先生在文中指出一種現(xiàn)象：在我們的股票市場上，非流通股(國有股與法人股)一直存在低于凈資產(chǎn)交易轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)象。我想指出，張先生所說的轉(zhuǎn)讓，是發(fā)生在國有機構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此不存在國有資產(chǎn)流失的問題；另外，這種轉(zhuǎn)讓往往是通過協(xié)議、拍賣等形式進行的，不是“在我們的股票市場上”發(fā)生的，國家明文規(guī)定，我國(合法的)股票市場只限于二個證券交易所。因此，這與國有股減持不具有可比性。而這也正是不可忽視的我國股市的現(xiàn)實之一。同時，國有股減持不會是一級市場或二級市場的市場行為，而是一種特定行為，是為解決計劃經(jīng)濟遺留下來的、與市場規(guī)則沖突的“上市公司同股不同權(quán)不同價”及因此引起的一系列問題。所以，不能以單純的“市場價格形成機制”來考量減持國有股的定價，否則，由市場競價豈不是更簡單。歷次國有股減持的失敗，其根本在于減持定價不合理，所以才有了管理層現(xiàn)在集思廣益的做法。肉食者鄙，未能遠謀。專家們囿于種種思維限制，雖經(jīng)多年研究，提出的方案都不完善，而人民群眾的智慧的無窮的，一舉提出了幾十種可行的方案。張先生還提出了這樣一個問題：對于股票市場已經(jīng)資不抵債的股票又如何實施呢？他擔心，上市公司又找到了一個新的借口，來圈小股東的錢。其實，在本人提出的“減持方案”中提出了一個解決方案，不妨一讀。
三、張先生認為，此類方案在歷史上已經(jīng)出現(xiàn)嚴重失敗，所舉的例子是1999年的黔輪胎、中國嘉陵的國有股減持的失敗。那個方案依據(jù)的是“凈資產(chǎn)之上十倍市盈率之下”的思想，而現(xiàn)在的“凈資產(chǎn)溢價定價”方案，強調(diào)的是“凈資產(chǎn)”，加上必要的減持費用。根本不存在“市盈率”的問題，而這正是與失敗的黔輪胎、中國嘉陵的減持方案的根本區(qū)別所在。看不到這種區(qū)別，當然就難以理解“凈資產(chǎn)定價”的真義了。
四、張先生認為，此類方案將導致“國有股歷史遺留問題無限延長下去”。張先生對下年間累積的國有股存量作了分析，得出的結(jié)論是，“此方案表面上看有道理，但具體實施將是困難重重，最終演變的結(jié)局是將國有股問題再次長期化。”我同意張先生關于不可能在一年內(nèi)解決全部國有股減持問題，但不同意他的“國有股歷史遺留問題無限延長下去”的悲觀看法。首先，國有股減持問題是可以獨立于市場的發(fā)展加以解決的。只要不再產(chǎn)生新的非流通股，存量的問題就會得到解決。其次，張先生擔心流通股股民不肯拿出錢來接受減持的國有股，甚至可能拋售股票，待購新的全流通股。這有點象杞人憂天。試想一下，流通股股東花十幾元甚至幾十元買了股票，而現(xiàn)在國有股減持每股只須花不到十元(我國上市公司凈資產(chǎn)沒有一家超過十元)，他會不要？張先生的假設，恐怕不太符合經(jīng)濟學的“理性”原則吧？一旦開始實施國有股減持，二級市場的股價一定會下降，被套住的流通股股東可能割肉出局去持幣待購(新的全流通股票)嗎？張先生的分析，在這里同樣不成立。
五、張先生還警告，此方案會促進投機、鼓勵操縱的嫌疑。因為大股東會將上市公司的帳目有意做低、造成虧損嚴重的局面，借機侵害國家利益；或者不斷進行高價配股、增發(fā)，以求抬高凈資產(chǎn)，侵害普通投資者利益。這里張先生可能忽視了一些現(xiàn)實情況。一方面，證監(jiān)會、財政部近年來大力加強監(jiān)管，強化了對上市公司的審計，強化了對中介機構(gòu)的監(jiān)管、強化了上市公司信息披露，上市公司越來越透明地置于監(jiān)管機關和廣大股東眼皮之下，大股東并不能隨意更改其帳目以達到他們的目的。同時，隨著國有股減持的實施，管理層會進一步加大監(jiān)管力度，把上市公司作弊的可能性最小化。另一方面，通過高價配股、增發(fā)等方法，抬高公司凈資產(chǎn)的做法也不可行。本人設計的減持方案中，就對減持國有股的上市公司進行了配股和增發(fā)的限制。使大股東無法玩弄這樣的伎倆，真正保護投資者的權(quán)益。
綜上所述，張先生第六、第七個問題已不成為問題。但我還想指出，正如張先生《中國股票市場非流通股的全流通解決方案》一文指出的，由于中國證券市場的畸形形成過程，造就了中國證券市場先天的矛盾，而這些矛盾映射出社會不同群體的利益。因此，證監(jiān)會收到的七類方案中，無論哪一類方案，仔細分析，都會存在不同程度的問題。國有股減持是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然。而國有股減持的政策目標必然是，保證國有資產(chǎn)不流失，同時實現(xiàn)市公平，保護投資者利益。也就是說，在國有股減持過程中，既不可能損害國家(既得)利益，又要保護投資者，維持市場穩(wěn)定。因此，二害相權(quán)取其輕，管理層有責任從眾多方案中，找出一個能夠達成這樣的政策目標的方案，付諸實施。
附：作者雷宇開本人的國有股減持設計方案：《對國有股減持方案的深度思考》、《雷宇開：國有股減持建議方案》
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