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提示:
國有股減持應當遵循資本市場的運行機制.我國資本市場的定價機制整體而言是有效的,資本市場所能帶來的財富效應,值得宏觀政策進一步關注.國有股減持應當有利于完善上市公司的治理架構.公司治理重點在于解決兩個方面的問題.一方面是經營者(內部人)與所有者(股東)之間的代理問題,另一方面是控股股東與小股東之間的代理問題.&# 61548;國有股減持在現有制度框架內,可以確定以下要素:減持的方式以二級市場定向配售為主,協議轉讓為輔;減持的范圍是發起人持股滿三年并且經營狀況良好的上市公司;減持的比例按上市公司所處的行業分別確定;減持的定價以調整后凈資產值為上限;減持程序可以采用認股權證,以總股本的5%為單位,分階段實施.
目錄:
1.國有股減持的制度框架1.1資本市場的運行機制1.2上市公司的治理架構
2.國有股減持的可行性方案2.1減持方案的要素2.2可行性方案
我國資本市場經過十年的發展,已初步建立起了資本市場的運行機制和上市公司的治理架構,并以證券法和公司法的形式明確了下來.目前,資本市場的運作機制和上市公司的治理架構仍然存在著種種缺陷,其中主要的方面,就是股權結構的缺陷,國有股一股獨大的現象顯得尤為突出.因此,國有股減持的可行方案,應當是以推進市場機制和公司治理完善為目標,在現行制度框架內的市場化方案.
1.國有股減持的制度框架
國有股減持,是我國資本市場發展過程中所遺留的歷史問題,具有一定的特殊性.對于這個問題的處理,可以部分的借鑒外部經驗,可以進行金融創新.但更主要的,則應當是在本國現行的制度框架內,選擇切合實際的可行方案.
1.1資本市場的運行機制
資本市場的運行機制,是以價格波動為手段,有效配置社會資源,從而擴大社會財富的總量.
資本市場的運行機制決定了股票的市場價格是受各種市場因素的影響而不停波動的.目前,國有股減持是影響我國股票市場價格的最主要因素.在目前暫停實施的國有股配售方案中,國有股流通價格被指定為發行價格.也就是說,國有股減持后的價格被簡單地等同于減持前的價格,完全忽視了國有股減持必然會對市場造成的巨大沖擊,嚴重干擾了市場原有的定價機制.由此,造成了證券市場在較短時期內超過30%的深幅調整.截至10月底，我國股市總市值約為4.37萬億元，而在6月底這一數字則為5.36萬億元，4個月累計縮水9,900億元。與之相對應，流通市值也從1.89萬億元下降為1.46萬億元，縮水4,300億元。目前對于本輪調整的主因,市場仍然存在著不同的觀點.我們并不否認我國資本市場的定價機制存在著種種缺陷和泡沫,但這些問題是發展中的問題,只能在尊重市場機制的前提下,以市場化手段加以解決.各國資本市場的定價機制有否有效,也不能僅以市盈率一個指標來加以衡量.從市場整體看, 2000年,美國的GDP為90,000億美元,紐約和納斯達克股票市值總計約為180,000億美元,市值與GDP之比為200%;香港的GNP為12,887.15億港幣,香港證券交易所市值總計為47,951.5億港幣,市值與GNP之比為372%;同期,我國的GDP為89,403.5億元人民幣,滬深兩市股票總市值為48090.94億元，流通市值約為20,000億人民幣,總市值與GNP之比僅為53.79%.從上市公司方面看，周小川指出，雖然上市公司有虧損，但其比例僅僅為9%至10%。而在海外其他一些證券市場上，如香港市場上虧損公司面達30%，東京市場的這一比例為25%。盡管上市公司違規行為在近期披露的較多，但并不表明我們上市公司的總體質量很差。因此,本輪調整的主因,在于市場外部不可預測的政策性風險,而非市場內部非系統風險的集中釋放.我國資本市場的定價機制整體而言是有效的,任何市場的行為都應對市場規律予以尊重.
資本市場作為要素市場,其職能在于通過社會資源的有效配置擴大社會財富,而非簡單地進行社會財富再分配.因此,無論是對于宏觀經濟的調控者而言,還是對于微觀經濟的主體而言,尊重市場運行的客觀規律,都是其共同的,長遠的,最大的利益所在.《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》將國有股減持的主要目標圈定為社保基金套現,雖然有可能解決一時一地的問題,但對于資本市場的信心和秩序所造成的負面影響,則是難以估量的。項懷誠曾經明確指出，目前我國社會保障資金的來源主要是企業的雇員和雇主繳納，以及各級政府在財政預算中安排的部分資金，兩項合計2,400多億元。此外，政府還可以通過發行彩票等方式來籌集一部分資金。社保基金的來源不應當也沒必要通過國有股減持來補充。因此,這次國有股減持,以四干億元市值的損失換取200個億的套現,實非明智之舉.資本市場所能帶來的財富效應,值得宏觀政策進一步關注.在金融市場上,金融資產持有人的財富與金融資產價格成正比,進而對消費產生刺激或抑制的影響。據統計,美國中等收入家庭中,財富每增加1美元,消費支出將增加5美分。因此,《亞洲華爾街日報》認為是美國股市催化了美國經濟,并成為帶動全球經濟的起搏器。我國的相關統計也表明,自1997年以來,我國城鎮消費品零售額的增長率和股票指數之間存在著一定的正相關關系,相關度約為3%,即股指每下跌10%,城鎮消費品零售額實際增長率將降低0.3個百分點。因此,資本市場政策環境的改善,應當成為供給政策的重要內容.
1.2上市公司的治理架構
上市公司的治理架構,是公司作為具有獨立人格和財產的商事組織,通過組織機構的形式,均衡公司內部的民事權利義務關系,從而實現全體股東利益的最大化.上市公司治理重點在于解決兩個方面的問題.一方面是由于公司經營權與所有權分離產生的經營者(內部人)與所有者(股東)之間的代理問題,另一方面是控股股東與小股東之間的代理問題.
目前,國有股占上市公司總股本的40.58%,處于絕對控股的地位.國有股減持，有利于改善和優化上市公司的股權結構，進一步實現股權結構的多元化，健全上市公司的外部監控機制，從而從根本上提高上市公司的總體素質，實現資源的合理有效配置。國有股減持,必然會帶來上市公司內部機關的重新組織.因此,在國有股的減持方案中,對于上市公司的組織機構的銜接問題,應當有所安排.減持方案應當有利于上市公司組織機構的穩定性和延續性.上市公司作為稀缺經濟資源,一方面要防止國有股減持后產生頻繁的股權之爭,另一方面也要防止因為組織機構的缺陷而為內部人所控制.截止到10月底，深滬兩市共有上市公司1246家，發行總股數達5677.93億股，其中國有股為2304.22億股，所占比例為40.58%。含有國有股的上市公司共有831家，占了上市公司總數的近六成七。國家股為第一大股東的,占上市公司總數的65%。
國有股減持和上市公司發行新股是不同民事主體所進行的彼此獨立的行為.從行為的結果看,上市公司發行新股的溢價部分作為資本公積金,歸上市公司所有.而國有股減持的溢價部分,則歸行政部門所支配.《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》以計劃經濟的思維,運用計劃經濟的手段,將這兩個毫無關聯的行為捆綁在一起.其實質是行政權對上市公司獨立人格和財產權的否定,是大股東對小股東利益的掠奪.在我國,大股東對小股東的侵害行為己到極為嚴重的地步.對深交所2000年年報的審查結果表明,在516家上市公司中,存在大股東占用上市公司資產和資金情況的有171家,占總數的33.2%;占用總額達到271.28億元,占相關上市公司凈資產的13.5%.對我國上市公司股權結構和公司績效進行的統計分析表明：上市公司的國有股比重越高，效益越差。
2.國有股減持的可行性方案
2.1減持方案的要素
國有股減持方案中,有待明確的內容有:減持的方式,范圍,定價和程序.
國有股減持的方式,可以以二級市場定向配售為主,協議轉讓為輔.股權的主要特征就是流通轉讓性.《公司法》取消了國家股、法人股、外資股和個人股四類股份的劃分，統一為普通股.每一家上市公司的招股書都明確了國家股只是暫不流通，而非永不流通，因此,國有股流通不能說沒有依據。但公司其他股東的投資,一直是基于國家股不流通的現實.我國的上市公司除了具有資合性,還具有一定的人合性.因此,國有股減持,應當借鑒《公司法》中關于有限責任公司出資轉讓的規定,賦予公司其他股東優先購買權。目前為止,定向配售沒有得到市場的認同,關鍵在于配售的價格和節奏,而不在于配售方式本身.市場上提出的以金融創新方式進行國有股減持的方案,可以概括為二類:第一類是持有主體轉換的方案.如國有投資公司持股方案,基金方案,境外持股方案.此類方案轉換持股主體,只是過渡性方案,沒有真正解決股權流通,股權過于集中的主要矛盾.此外,《證券投資基金管理暫行辦法》中關于“基金管理人管理的全部基金不得持有一家上市公司證券的10%”的規定,對于基金方案也是限制.第二類是股權變性的方案,如股轉債方案,普通股轉優先股方案,回購方案,市價折股方案.這些方案實質上是上市公司的重新組織.從內容上看,與國有股減持沒有必然的聯系,但卻關系到公司股東和債權人的根本利益;從程序上看,《公司法》對此類行為的主體,程序等都有著嚴格的限定.因此,此類方案可能對公司個案適用,但對于市場則不具備普遍適用性.
國有股減持的范圍,可以從成立時間,經營狀況,所處產業三個方面來加以確定.《公司法》第一百四十七條規定,發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓。因此,國有股發起人持股必須滿三年.國有股減持的實質是流通股擴容.對于市場而言,上市公司是證券市場發展的基石.劣質上市公司,不但其國有股不能流通,原有的流通股也應該退市.對于上市公司而言,國有股股東作為控股股東,對上市公司負有特殊的責任和義務.只有在上市公司正常經營的前提下,國有股才可以上市流通.《關于做好上市公司新股發行工作的通知》(證監發［2001］43號)第一條第一款規定,上市公司申請配股的,最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%；扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據.以此為參照,可以規定上市公司3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%的,國有股才可以上市流通.未達到標準的上市公司的國有股可以通過協議方式轉讓.轉讓后的股份,在達到標準后予以上市流通.根據國有資本“有進有退,有所為有所不為”的原則,上市公司可以依據所處行業的不同,確定不同的減持比率.國家經貿委日前頒布了《“十五”工業結構調整規劃綱要》,《綱要》確定,在國防軍事工業的核心領域,國有資本必須保持絕對控制地位;在提供重要公共產品和服務以及自然壟斷的領域,石油化工、汽車、信息產業、機械裝備行業和高新技術等體現綜合國力的領域中的少數重要國有骨干企業,目前國有資本還要占據支配地位;在高技術的關鍵和核心領域,國有資本要發揮帶動作用;一般競爭性領域,吸引社會投資,實現產權多元化。
國有股減持的定價,應當以每股凈資產為上限.這是我國資本市場通過以四千億元市值的損失所換取的共識.目前,上市公司每股凈資產有調整前和調整后兩個數值.從內容看,調整后的每股凈資產=[年度末股東權益-3年以上的應收款項凈額-待推費用-待處理(流動、固定)資產凈損失-開辦費-長期待攤費用-住房周轉金負數余額]/年度末普通股股份總數,顯然更準確地體現了上市公司資產的真實情況.有人擔心以凈資產定價減價,會造成國有資產的流失.從實際情況看, 2000年以來國有股協議轉讓價格平均為凈資產值的1.1079倍(附表一) .從國有股的價格形成機制上看，上市公司的國有資產，最初是在1992～1995年國有資產合資過程中，大幅增值。之后國有企業改為股份制公司，按1：0.655的比例進行資產評估，國有股凈資產又得以大幅度提高。上市后,又通過溢價發行、增發、配股再次得以大幅度增值。此外，一些公司還程度不同地存在出資不實、配股資金不到位虛占股份，國有資產逾期質押等遺留問題。因此，即使按照凈資產來減持國有股，國有資產也已經得到了超額回報。
國有股減持的程序,可以采用認股權證(Call Warrant)逐步實施,以減輕集中減持所造成對市場的沖擊。上市公司根據待配售國有股總額與有權參與配售的原股東所持股份總額的數量比例關系，確定一個配售比例.再根據所持股份數量，按照配售比例向有權參與配售的老股東發放定向認股權證.認股權證可以在一定的時間內在滬深兩市上市流通，認股權證的持有者有權在預先確定的時間到來時,定向認購該上市公司的國有股。認股權證在上市流通期間，所有企業、機構、自然人或其他單位都有權進行買賣.在最后交易截止日，持有該認股權證的交易者必須認購國有股。《證券法》第七十九條第二款規定,投資者持有一個上市公司已發行的股份的百分之五后，通過證券交易所的證券交易，其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規定進行報告和公告。以此為借鑒,國有股減持應當以上市公司已發行股份的5%為單位,每半年實施一次.從目前國有股組合的內部結構來看，以上海證券交易所為例，國有股權比例在50%以上的公司共有185家，50%-30%的公司有105家，30%-10%的公司有50家，10%-1.3%的公司有19家，其余125家公司沒有國有股。依照以上進度,最多8.5年(國有股占總股本的85% ),國有股的存量就可以得到解決。在二級市場的配售中,對于法人股和流通股,應當遵循同股同權的原則,同樣配售,同樣流通.不能在解決老問題的過程中,留下新問題.含有外資股(B股, H股等)的上市公司,應當同樣按比例配售,分市場流通.
2.2可行性方案
以下給出一個國有股減持的可行性方案(附表二,三).該方案考慮到《公司法》關于發起人持股自公司成立之日起三年內不得轉讓的規定,選取2000年底前上市的A股上市公司為樣本進行設計.財務指標設定為三年平均凈資產收益率10%以上.減持后國有股比率依據其所處的不同行業,分別設定為51% (在提供重要公共產品和服務以及自然壟斷的領域,石油化工、汽車、信息產業、機械裝備行業和高新技術等體現綜合國力的領域中的少數重要國有骨干企業,目前國有資本還要占據支配地位的), 30% (在高技術的關鍵和核心領域,國有資本要發揮帶動作用的), 0% (一般競爭性領域,吸引社會投資,實現產權多元化的)。
從方案計算的結果看,滬深兩市目前可以減持的國有股共涉及460家上市公司,占含有國有股的上市公司總數的55.35%;共計702億股,約為流通股總數的54.45%;以凈資產計算為2,038億元,約為流通市值的15%.該方案以總股本的5%為單位,每半年實施一次,首批為239.53億元.相比較而言, 2000年股票市場籌資總額為2103.02億元，今年上半年籌資額為770億,最近華能國際發行凍結申購資金量為3149.88億元.因此,該方案對于市場而言,應當是可以承受的.
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