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作者：張衛星
2001年12月18日中國證監會規劃發展委員會公布初步匯總的所征集的關于國有股減持的七大類方案，包括配售類、股權調整類、開辟第二市場類、預設未來流通權類、權證類、基金類、及包括存量發售、股債轉換、分批劃撥等的共七大類方案。
而排在第一類的就是配售類方案：配售類指上市公司非流通股股東(通常指國有股股東)將其持有的股份按一定的比例和一定的價格轉讓(或優先轉讓)給流通股股東；轉讓后，被轉讓的股份成為流通股。配售價格:以凈資產向原有流通股股東配售；配售減持價格綜合凈資產和其它指標確定；以凈資產為底限，向上浮動一定幅度確定配售價格；市場價折價配售；按市盈率定價；競價配售。一時間此“凈資產配售的國有股減持方案”呼聲很高，一些專家學者和市場人士也為這套方案推波助瀾，似乎這套方案就是解決中國股票市場國有股問題的最佳方案了。
但經過筆者細致分析與對比，此類方案存在重大的缺陷，注定是無法實施的國有股解決方案，如果強行推出中國股票市場將面臨又一次重大沖擊。由于國有股問題的嚴重性，使得我們不得不慎之又慎，鑒于前兩次國有股減持方案的重大失敗，不希望新的辦法由于存在重大缺陷，考慮不周而再次走向失敗的結局，不希望因為管理層的政策失誤再次造成中國股票市場的大幅爆跌。脆弱的中國股票市場已經經受不起大的折騰了。
我們有必要詳細分析此類方案的問題所在：
1)此方案經濟學原理上存在重大缺陷：
對于這套方法按公布分類的定價方法看，大多提出按等于凈資產價格或一定比例大于凈資產的價格配售。這里體現不出股票市場的作用體現不出市場經濟的原則，而處處體現的計劃經濟的規則。因為股票的市場價格之所以不同于凈資產，重要的特征就是股票與凈資產是兩回事。若規定的帳面價格來出售非流通股，此時的出售價格將與股票市場上的價格變動無關，股票市場最重要的行為就是波動，否定了市場波動，這到底是“股票計劃”還是“股票市場”！
對于按凈資產定價標準的配售，我們首先還要看看凈資產的來源：假設發行一家股份上市公司，總股份1000股；國有上市公司大股東分得70%的股權即700股，社會流通股東分得30%的股權即300股。然后這兩個股東分別再按所持股份的比例出錢，此時國有股大股東按股票的面值每股1元，共出資700元。但社會流通股東卻要溢價出資，每股7元，共計出資2100元。因為是股份公司所以公司各個股東的資產應該合到一起，這樣這家上市公司發行后共計擁有1000股總股本，2800元的總資產，那么凈資產就是2。8元/每股。原來國有股每股1元，現在每股2。8元，每股增殖1。8元，700股就獲得增殖1260元，但這增殖的1260元又是怎么獲得的呢？
我們再看看社會流通股這方面，發行價每股7元，現在每股凈資產2。8元，每股減值4。2元，300股共減值1260元。至此國有股的凈資產增殖是通過股權分裂的所謂IPO股票發行的“圈錢陷阱”從社會流通股股東手中巧妙轉移過來的，同理以后的對流通股的配股、增發等只不過是加劇這一圈錢轉移的過程而已。
所以按凈資產價格再向社會流通股東配售的方案，無疑可以理解為：國有股大股東通過中國股票市場的流通股與非流通的市場分裂，用發行機制的圈錢陷阱巧妙的圈到錢，想將圈到的錢裝到自己的口袋里，還讓被圈錢的投資者再出錢買回來銷帳的解決方案！
2)凈資產定價有無法解開的桎梏
對于按不低于凈資產的價格配售非流通的方案來看，還有一個重大問題就是我們在追求國際化、市場化的今天，不知道世界上哪個股票市場規定股票的價格不能低于凈資產的？如果說國有股減持價格不能低于凈資產是中國股票市場的特色規定，我們是不是按同理推論也要規定一條流通股股票市場的價格不能低于上市價或者再退一步不能跌破發行價。在我們加入WTO的今天，給外國的公司個人同等國民待遇都提上了議事日程，那么國家股不能虧只能賺的優待，社會投資者(國民)難道不能同等不虧的待遇嗎？
股票價格低于凈資產這在國際股票市場上是非常常見的現象。同樣在我們的香港股票市場上也是比比皆是，我們許多的H股和紅籌股的市場價格就遠遠低于帳面凈資產，此時如果按凈資產定價去賣出股票，有人要嗎？能賣出去嗎？
事實上在我們的股票市場上，非流通股(國有股與法人股)一直存在低于凈資產交易轉讓的現象，既然已經在市場上存在國有股轉讓低于凈資產的現象，并沒有國有資產流失的爭議，那在股票二級市場上不能低于凈資產的價格又有何道理呢？如果價格可以低于凈資產，那么這個定價就零至無限寬泛的多了，又怎么定價呢？
對于按凈資產價格配售的方法，這種價格制定一刀切的做法還否定了股票的內在差異。我們都知道股票的價格形成機制是市場機制，其中各種作用非常復雜。比如非常類似的幾只股票從總盤子、流通盤、發行價、業績等方面考核幾乎完全一致，但它們的市場價就可能存在巨大差異甚至有成倍的差距，而此時他們的每股凈資產都是一樣的。此時利益平衡就存在極大問題。憑什么不一樣的股票非要按一樣的價格計算。而且股票的價格波動根本無法與減持價格聯系起來。如果強行聯系起來就會發現將問題復雜化，根本不可能有統一的標準。
再者說如果對于凈資產為正的股票，這一方法還勉強可以實施的話。但對于中國股票市場許多已經資不抵債的股票又如何實施呢？難道對于那些凈資產為負值的上市公司的股票，如果實施國有股減持的話，就是說國有股股東還欠著錢，還需要國有股股東到貼錢給流通股股東金錢才可能減持國有股嗎？這顯然并不合理也不可行。如果這類負資產的上市公司采用其他的辦法解決，又如何與其他上市公司的股票做到公平呢？到底以哪一類方法作為標準呢？
3)此類方案在歷史上已經出現嚴重失敗：
對于此類方案，并不是什么新鮮方案，稍有幾年經驗的投資者都知道這套方案已經有失敗的先例，在1999年的黔輪胎、中國嘉陵的國有股減持就是這類方案，當時推出的方案就是“凈資產之上十倍市盈率之下”的思想，但當時原計劃的十家公司僅僅只實施了兩家就對股票市場產生嚴重沖擊，此方案以失敗形式草草收場。事隔兩年后的今天，我們能有什么理由說明此套方法能夠再次成功？難道我們僅僅降低一些配售的價格就能成功嗎？要知道我們現在所面臨的并不是解決一兩家股票的問題，而是1000多家上市公司的非流通的減持問題。
所以在這一點上我們不能再犯上次的一相情愿的錯誤。大的政策出臺，不能不考慮股票市場全體投資者的心理預期。只要股市仍然分裂為流通與不流通的兩個部份，任何試圖變不流通為流通的局部、小試方案，都將使投資者關注到“三分之二”的威脅，都將使股市頭懸不知何時落斬的大利空。流通股市場的投資者如果產生出“長期利空”的心理預期，持股觀望是坐等滅頂，只有一拋了之。股票市場就不可能出現穩定的局面。
4)將國有股歷史遺留問題無限延長下去
此方案表面上看有道理，但具體實施將是困難重重，最終演變的結局是將國有股問題再次長期化。在討論這一點時我們必須先了解一些具體的數字。首先我們十年間累積的非流通股的總額已經高達3500億股左右，與此對應的是流通股的數量為1700億股左右。流通股數量遠遠小于非流通數量。
按股票市場上市公司的平均每股凈資產計算現在是2.5元左右的價格，如果我們按凈資產價格減持非流通股計算，解決全部非流通股需要資金為9000億的新增資金。而我們在股票市場十年發展史中1000家上市公司總共融資也不到10000億。
如此巨額的資金需求量對未來市場運行構成重大壓力。顯然在一年的時間內是無法完成的，如果我們選擇用十年時間來解決此問題，每年解決10%，就是近1000億的資金需求，加上新股融資的需求和存量老股的融資需求(不管是現在這種分裂型股票還是全流通股票發行)每年最少1000億左右，再加上大量的交易成本的支出，每年的資金需求需要3000億元。如果在市場環境牛市、交易活躍的年代，這恐怕還有可能！但面對未來誰又能保證再有十年的牛市來解決此問題。
巨大的資金需求的壓力，一定會對市場信心造成嚴重沖擊：既然此問題影響巨大后市很難看好，不如等國有股問題解決了以后再參與市場。如果這種預期成為市場主流，股票市場自此走向低迷的可能性極大，到時這種國有股減持的方案就根本無法實施了。這樣就將國有股問題無限期延長下去了……。所以這套方案最終會被證明是失敗的無法實施的方案。
5)此方案會促進投機、鼓勵操縱的嫌疑。
此類方案還有一重大缺陷，促使市場找到缺陷所在，并在此方案的背景下投機操縱。使得國家或普通投資者蒙受損失。
1、侵害國家利益：
眾所周知目前許多的上市公司的股票已經被一些地下機構所控盤，國有股股東的一些代表人實際上與這些操縱機構串通一氣，狼狽為奸。如果此國有股方案出臺后，就會有一些機構利用規則侵害國家利益，用巧妙的辦法將國有資產吞噬掉。比如將上市公司的帳目有意做壞，造成虧損嚴重的局面，這樣每股凈資產的價格就非常低，甚至遠遠低于其實際帳面價值，如果實施國有股減持，這樣國有資產就被巧妙的低價偷換了，等到國有股都退出后，再恢復其真實價值，這樣達到低價擠出國有股，完成企業置換的。將國有資產巧妙的轉換為個人私有資產，這種利用規則的侵吞國有資產的行為幾乎是無法防范的。
2、侵害普通投資者利益：
此方案還有一個缺陷就是助長侵害投資者利益的行為。這套方案客觀上鼓勵圈錢，中小投資者的利益無法得到保護。因為如果國有股減持的定價為凈資產，那么就形成凈資產價格越高就減持價格越有利的局面。對于提高凈資產價格的方法，在中國股票市場上的并不是業績的提升最有利，而是不斷的高價配股、增發最有利。在這種方案的引導下，上市公司的高價配股增發等圈錢行為就會重新被激發起來，并且還有了一個冠冕堂皇的旗幟：“為了國有股的增殖保值”。
這樣的圈錢行為是否合理就不重要了，手段是否合法也是可原諒的了，如果地方政府的利益再強加其中，將來的局面就又恢復到以前的狀態。機構坐莊炒做股價，將股價做高，然后套住普通投資者，再高價配股增發。國家拿國有股增殖的部分，操縱的機構拿操縱股價的收益，所有的買單者都是普通投資者。對這種權力尋租的丑惡行為，國家已經是吃人家的嘴短、拿人家的手短，如何能理直氣壯的監管懲罰？
6)如若強行實施，中國股票市場最終的結局是爆跌
資本市場的有一重要功能就是價值發現功能，表象為將市場預期快速兌現，這是其一主要特征。我們看到：如果是上市公司的業績好轉，股價提前就做出反映，等到業績穩定了股價早就到高位了。如果上市公司出現問題，股價都提前做出反應，等到上市公司真正業績下滑，問題暴露出來，股價早就跌下來了。這一點中外股票市場都有這種現象。比如B股的開放，真到了6月1日B股正式開放，反而是大盤的頂部了。在市場經濟與計劃經濟的對壘中，市場經濟的快速反應總是超乎計劃經濟的想象。而這次國有股減持股災也是一個證明，如果市場產生預期，其實不必等到具體的實施市場就做出快速反應。也就是沒有等到減持到大多數的股票頭上，而其他股票的投資者已經做出了逃跑的決定。所以對于解決股票市場的問題不能采用循序漸進的方法，因為市場是流動的而不是靜止的，流動的市場會放大效應。
所以此套方法采用計劃經濟的思路來武斷的解決市場經濟的問題的方案，注定要受到市場的嘲弄。按凈資產的價格減持，由于不能解決股份的全額流通問題這一根本性問題，長期看對證券市場的發展將是百害而無一利。雖然實施初期市場很有可能認為是利好(畢竟價格對比前次的市場價減持價格降低幅度很大)，市場做出上漲的反應。但減持實際上只是部分減持，而不可能是全部減持。但是按照凈資產值定價減持后，未減持部分的股票，價值參照系統一為凈資產，二級市場在非減持部分的長期化、規律化的巨大壓力下也將蜂擁而出，可以說二級市場會形成這種共識，反正國有股減持完還早呢，不著急，等國有股全賣完了再介入也不遲。如此市場共力形成的話，中國股票市場仍將面臨崩盤的危險！
而且由于此套方案沒有解決中國股票市場歷史遺留的缺陷。一股獨大問題、不合理的股本結構、上市公司法人治理機制問題等等都沒有得到根本性的改善，這對投資者的打擊將是長遠的。如果歷史問題得到不到解決投資者的信心如何建立起來？這樣市場又要回到政策與市場游戲的老路上來。
7)此方案未考慮全流通股票發行變化造成沖擊。
證監會在聲明中指出，希望最終的國有股減持或國有股、法人股流通的通盤解決方案兼顧當事各方的利益，爭取社會多方共贏局面，最大限度地減小對證券市場價格波動的影響等。同時，希望盡快實現新上市公司股份全部流通，從而不再擴大現有非流通股的存量，不再增加新的"歷史遺留問題"，有助于中國證券市場從此走上更加規范化的發展道路等。
的確對于這一點有太多的普通投資者有著疑問：國有股問題是歷史遺留問題，已經討論這么多年了，我們為什么一邊在想方設法的去解決過去遺留下來的問題，同時一邊又在繼續大量的犯著同一個錯誤--新股發行依然是流通股、與非流通股并存。難道我們在試圖用十年時間解決完過去十年造成的失誤之后，還要再繼續用十年時間來解決今后十年產生的新的國有股嗎？如此下去，豈不是變成了永遠也解決不完的問題了。既然不好解決，那為什么不能先放一放，以前的不好解決，我們可以先解決以后的，就是對于今后發行的所有新股都必須要求全流通。
事實上新的全流通股票發行與老股的非流通的全流通是一個緊密相連的問題，這兩個問題根本無法割裂來分別考慮。在全流通發行股票前，必須要對以前的非流通股的問題有個明確的說法，以便投資者對全流通股票的價值有一個明確的市場價值中樞可以衡量，對老股有一個合理的預期。所以在非流通股流通未有明確方案之前，只能按原方式發行新股。如果沒有對老股有明確的說法，此時就發行全流通股票必然對老股市場產生嚴重的沖擊。
我們可以先做一個理論上的邏輯推導，分析一下在現階段就IPO發行全流通股權結構的股票對股票市場的沖擊。由于是全流通股票，國有股是能夠上市流通的，按國有股的成本一元一股計算，所以溢價發行時的價格不會太高，大家可以看看我們在全流通股票市場上發行的股票的現實價格(香港市場的中石化等等眾多的H股、紅籌股和在美國新加坡等地的股票)，相對我們現在的“股權分裂”的股票市場的發行價和市場價都會有明顯的大幅降低，這是不用爭議的事實。
這樣就造成了一種現象，由于全流通股票股權結構健康、股價低，沒有國有股減持的不確定性，全流通股票對市場的吸引力巨大，如果投資者對未來全流通股票供應量的預期較高的化(注意全流通股票發行一旦開閘后，以后就都是全流通的股票)。市場就會做出反映，投資者騰出資金準備接納更多的、價格低廉的、股權健康的全流通股股票……。所以現有的分裂型股票市場中的股票持有者，對于國有股減持方案的未來不確定性和長期性，必然逃避這種不確定性，而首先想著賣股出局，持有現金，等待未來更多的全流通的股票。而持有現金的投資者由于有新全流通股的預期，老的二級市場上價格高的分裂型股票市場的吸引力就會降低而不愿買入。賣方強烈想賣而買方不愿介入，結局是可想而知的，現存股票市場的股價大幅暴跌是不可避免的，就象今年不斷上演的莊股崩潰(中科創業與銀廣夏)時一樣的現象。而這是股票市場整體性的市場崩潰，影響一定是巨大的，會引發極其嚴重的后果。
所以一個好的國有股解決方案必須要考慮到以后全流通股票的發行對市場的影響。而我們在這套凈資產配售方案中根本沒有看到這一點，所以這套方案不管是再從細節上如何設立規則來修飾完善。都注定這是一個失敗的方案，一個無法實施的方案。因為它從根子上就存在重大的無法彌補的缺陷。
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