|
第二部分國有股減持的“折股--競價配售”方案
根據全景網絡的數據統計，截止2001年6月14日，滬深兩市共有上市公司1134家，發行總股數達4101億股，其中國有股為1174億股，所占比例為28.63%；法人股1416股，所占比例為34.53%；流通股1373億股，所占比例為33.48%。統計數據顯示，目前滬深兩市上市公司含有國有股的上市公司共有767家，占上市公司總數的近六成八。
現有證券市場怎樣才能承受國有股減持流通的壓力和沖擊，一直為證監會和理論界所關注。國有股減持方案的難點在于，既要找到一條滿足或至少是不侵害各方利益，又能保證證券市場穩定的方案。本人設計的減持方案，力求適應上述要求，讓證券市場、國家和社會公眾等各方多贏，從而實現企業轉軌、市場穩定和社會獲益的多重目標。
一、本方案設計的原則
一個成熟、符合市場化要求的、能為包括政府、上市公司以及廣大投資者接受的國有股減持方案，必須堅持以下原則，其核心原則是在不造成國有資產流失的底線之上，充分考慮到證券市場的承受能力，不硬性制定減持價格，讓市場定價取代行政權力定價。
1、公平原則。國有股減持勢必涉及有關市場參與各方的利益，因此方案的設計應盡量兼顧國有股東、法人股東和二級市場公眾投資者及其他潛在投資者的利益，力求作到對各方基本公平，或至少不侵害某一方的利益。
2、通用性原則。國有股也好、法人股也罷，初始的認股價格相同，承擔的責任和義務也一樣，不能只解決國有股流通的問題而置其他非流通法人股于不顧，這不僅不利于股市的長期發展，也與市場經濟主體身份平等的根本要求相違背。因此，國有股減持的方案也要能適用于其它非流通股的減持和流通。
3、穩定性原則。國有股減持必須考慮證券市場的承受能力，維護證券市場的穩定發展。證券市場能否承受及出資人的利益是否得到保護，是檢驗減持方案成敗的重要尺度，一旦投資者用腳投票(市場狂跌不止)，就意味著減持失敗。
4、高效率原則。包括兩方面，一是方案本身實施時具有較高的效率，能夠在一個不太長的時間內完成國有股減持；二是能夠盡快實現完善上市公司的治理結構、優化市場資源配置的功能。
5、市場化原則。包括方案運作方式的市場化、國有股減持價格及整個實施過程的市場化等，避免國家政府直接面對市場定價，防止行政干預過多。
6、透明化原則。一方面是指方案的易操作性，另一方面指整個方案設計好后，要加強對方案內容的宣傳，使之透明化，信息充分披露，防止出現暗箱操作和投資人的誤解。
二、本方案設計的主要思路
筆者認為，在國有股減持方案的設計上，必須解放思想，大膽創新，跳出僵化的思維模式。僵化的思維模式集中起來可以歸納兩點：一是怕減持帶來國有資產流失，二是怕減持造成國有經濟控制力下降。在這種思維定勢下設計的減持方案是不易為市場接受的。1999年實施黔輪胎和中國嘉陵的國有股減持試點和2001年國有股定價減持的失敗就是明證，國有股減持必須開拓新的思路。筆者設計的國有股減持方案的主要思路如下：
1、對上市公司的流通股股東和包括國有股在內的非流通股股東的出資額進行盤點，確定出流通股股東的出資額和包括國有股在內的非流通股股東的出資額，這是本方案中的基礎性工作；
2、根據出資額的比例，將包括國有股在內的非流通股進行折股，使包括國有股在內的非流通股股東與流通股股東的每股出資額相同，實現包括國有股在內的非流通股與流通股的同股同質，為包括國有股在內的非流通股的市場競價配售創造最關鍵的條件；
3、按折股后的股本結構進行變更，重新核定每股凈資產，使每股凈資產能夠真實反映出各股東對上市公司的出資貢獻；
4、引入資產凈值權數和每股加權凈資產的概念，將國有股的每股凈資產調整為每股加權凈資產，便于區別不同成長潛力公司。在國有股減持競價配售中以此為價格下限，并能夠實現國有股的保值增值，兼顧各方利益的均衡；
5、在原有的股票交易的基礎上，引入配售權的概念，即流通股股東每持有流通股一股，在下線為每股加權凈資產到上線為市價的價格區間中，在不同價位每持有流通股1股享有若干股的配售權，由原流通股股東自行選擇從低到高的相應價格下的在配售權范圍內的認購數量。在申購完成后，計算出不同價位的獲配數量，產生不同價位的配售比率，按此比率對認購的原流通股股東按相應的價位梯次進行配售。采用這種市場競價方式，就是由證券市場實現國有股減持的價值發現，能夠充分兼顧國家和流通股股東的利益，并能在保持證券市場穩定的基礎上，實現國有股減持的順利開展。
6、上述方案不僅適用于國有股的減持和流通，也適用于其它非流通法人股的流通變現；并且在遵循國有股減持原則的基礎上，對國有股增量的減持問題通盤考慮。
三、折股—競價配售方案
(一)對各股東的出資額進行盤點，按各股東的出資額進行折股根據《公司法》的有關規定，股東按出資額應享受同等權利。對上市公司股東的出資額進行盤點并按其出資額進行折股，將國有股的持股成本真實反映出來，符合三公原則及《公司法》的有關規定，這一步是本方案的基礎性工作和關鍵步驟。
1、對包括國有股在內的非流通股進行折股的原因
在設計減持方案時，必須考慮到國有股股東與流通股股東在獲取原始股份的成本存在巨大差異，如果無視這種巨大差異將對流通股股東的利益造成極大損害，并對二級市場產生巨大的壓力。按股東出資額進行折股，以各股東對上市公司的出資貢獻進行衡量，應是一種非常合理可行的辦法。其原因如下：
(1)國有股作為不能流通的股份是一個歷史遺留問題，而作為歷史遺留問題，就應當按照尊重歷史的角度來解決，而不能像以前的減持方案那樣按原有股份以接近市價的價格強行并軌。
國有股曾經被人們稱為“C股”，與流通股A股、B股相比，它們本來就是兩種不同的股票品種，其形成機理、設置目的和內在價值含量等都不一樣，不可能做到國際公認的“同股同價”，決不能簡單地將國有股的減持價格與現有的二級市場流通股股價劃等號，否則就是嚴重的不公平。而市場經濟游戲規則的實質，那就是兩個字：公平。筆者認為，同股不同權是不規范的股權結構、尚未完善的市場機制造成的。在國有股減持變現中，首先必須擠干水分，還其本來面目，還利于利益曾經被侵害的流通股股東。本人認為，國有股凈資產的水分有幾個來源：(a)資產評估。資產評估是國有企業改制上市的重要環節，在新股發行采用審核制的條件下，國有企業上市前，對資產的包裝升水是普遍存在的。企業的凈資產折價入股，國有資產價值的確定直接關系到國家利益和其他股東利益。《國有資產評估管理辦法》界定了國有資產評估的程序和方法，但實際操作中，企業資產評估的前提假設、計價標準、重置成本法的估算都有著不確定性。對債權性質評估、產成品評估、長期投資評估、無形資產評估、未來收益評估的現行做法也不盡合理和規范，國有控股上市公司為了保護國有資產不被流失及國有資產快速增值等目的，提供經包裝升水的資產評估報告。如紅光實業上市前，其主營業務生產能力已幾乎喪失，但資產評估時仍然按照正常生產假設前提進行估值，導致資產大幅升水。藍田股份連包裝都懶得費功夫，上市前直接偽造銀行存款對賬單，憑空虛構資本2700萬元，并偽造國土局和政府文件，虛構無形資產1100萬元。這些公司上市后，其虛增資本為國有股帶來很大的水分。而且，在這些公司股票發行上市后，這部分資本包裝升水或虛增的利潤都成為上市公司全體股東的“權益”。如紅光實業1996年實際虧損10300萬元，通過包裝變為盈利5400萬元，虛構利潤5700萬元。而這部分包裝升水和虛增利潤與高溢價現金發行的沒有任何水分的流通股的資本卻取得了平等的權益，即不僅享有“一股一票”的權力，而且享有流通股發行溢價部分的每股凈資產增值以及由此而來的公積金轉增股本的直接利益。
(b)溢價發行。國有股改制時，依據國資局《股份制試點企業國有股權管理的實施意見》，股票的溢價倍率等于新股發行價格除以股票面值，要求不低于凈資產折股倍數，以保證國有股權益不會因新股發行而受損。高溢價發行使收益分配時，國有股的凈資產收益遠大于社會資本的收益。同時，因為高溢價發行，形成了巨大的資本公積金，使原有股份每股凈資產大幅升值，國有股坐享凈資產的增值部分。
(c)高價配股。配股融資是傳統的再融資方式，其門檻是近三年的平均凈資產收益率達到10%，最近一年不能低于6%，配股價格由主承銷商和上市公司根據市場的預期雙方商定。流通股股東面對上市公司的配股除權，為避免二級市場損失，降低持股成本，不得不參與配股。而國有股股東普遍放棄或部分放棄配股權，其利益不僅不受股本擴張而造成的股價除權攤薄的影響而且還會因為配股的實施為其帶來每股凈資產的升值。因此，即使是在按凈資產作為底線價的國有股和法人股的協議轉讓中，有些非流通股股東仍能撈到巨大的增值利益。
而且，尤為惡劣的是，有些控股股東利用其控股權力，用劣質實物資產經包裝升水后參與配股，或打白條長期欠交配股款，資金遲遲不到位。如閩福發的國有股股東----福州市財政局1997年應認繳的5197.89萬元配股款一直拖欠不繳，但是在各種中報年報中都稱配股款已認繳到位。
(d)增發新股。國際資本市場上再融資的主要手段是公募增發，近年來，增發新股受我國上市公司青睞被頻頻采用。據有關資料統計，至2000年12月止，已有6家上市公司增發了3.13億A股，增發新股由于打破通常的10配3股限制，從而募集巨額資金。如海王生物總股本和流通股本分別是1.528億股和3820萬股，卻在16.07-22.95元的價格區間中增發新股6900萬股。新股增發價格雖由市價折扣率法、市盈率法過渡到詢價方式，定價機制市場化已成主線，但不難看出，與配股融資比較，增發新股使得凈資產增值更大，這部分增值全都來源于流通股股東，國有股等非流通股又從流通股中轉移出較大的資本收益。
上述這些歷史做法，造成了包括國有股在內的非流通股股東已經在很大程度上占盡了流通股股東的光，現在每股凈資產、公積金等均有這種溢價帶來的貢獻。
(2)從證券市場的交易基礎和投資預期看，國有股減持變現這一政策本身已經動搖了證券市場的價值基礎和投資人的投資預期，而只有采取按出資額折股的方式，才能盡可能地保護流通股股東的利益。
流通股股東認購股票和進行交易的心理預期的出發點是建立在非流通股不能流通的基礎上的，而包括國有股在內的非流通股變現流通正與招股說明書及目前流通股市場交易的潛在承諾和基本條件相違背，勢必造成建立在原有預期基礎上的股票價值中樞的下挫，流通股股東的利益受損。2001年6—10月的下跌就是在國有股減持，市場投資預期突然轉變的大背景下展開的。正因為非流通股份的流通其實是對股票發行上市時承諾的違背，非流通股東因此而享受的利益是以流通股東所受損失為代價的。從公平、公正和公開的角度出發，非流通股股東違背承諾所得額外利益首先應作為因此而蒙受損失一方的補償，而只能通過折股來部分補償流通股股東被侵害的利益。而且通過國有股的折股，既是表明國家對證券市場的愛護和支持，也可以直接改變國有股一股獨大的上市公司股權結構，有利于實現國有股減持的根本目的。而且通過除權能夠降低市盈率，擠出市場的泡沫。
(3)包括國有股在內的非流通股的虛增與我國現行的有關法律是相抵觸的。
《公司法》第一章第四條規定“公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產受益、重大決策和選擇管理者等權利�！倍▏泄稍趦鹊姆橇魍ü傻拿抗沙鲑Y額與流通股股東的每股出資額是存在較大差距的，可見，重新盤點各股東的出資額，并按股東出資額進行折股是有法律依據的。
市場是什么？市場說到底是一種利益的分配。但如果這一分配不與滿足買方需求結合，就失去了源頭，沒有源頭，利益將會枯竭。我們看到，在1999年和2001年國有股減持的全部風波中，決定勝負的其實就是以買方為主導的競爭法則。這種法則的主要內容就是：買方主動，產品或服務被動；買方的意志決定方案的生存；盡管政府的產品或服務在一定情況下對買方意識具有反作用，但這種反作用最終仍受買方行為(接受或退出)的制約。對于已經發行上市公司的國有股減持流通方案中，只有通過盤點出資額進而按出資額對包括國有股在內的非流通股進行折股，才能使各種不正常、甚至是不正當的利益過渡到利益被侵害的一方，從而在一定程度上維護證券市場的正義和公道。
2、對各股東的出資額進行盤點的范圍
(1)由于資產評估造成的溢價的不合理量較難確定，因此股東出資額盤點對此部分一般不作考慮，但對于虛假出資已經查實的部分，應重新核定；
(2)、在股票發行中，流通股股東和包括國有股在內的非流通股股東的出資額；
(3)、在股票上市后每次配股中，流通股股東和包括國有股在內的非流通股股東的出資額；
(4)、在股票上市后進行股票增發時，流通股股東和包括國有股在內的非流通股股東的出資額。
3、計算所有股東的出資額
設：
國有股東的出資額(設為aU)=股票發行時國有股東的出資額+第一次配股時國有股東的出資額+第二次配股時國有股東的出資額+……+其它情況下國有股東的出資額
第一法人股東的出資額(設為aW1)=股票發行時該法人股東的出資額+第一次配股時該法人股東的出資額+第二次配股時該法人股東的出資額+……+其它情況下該法人股東的出資額
第二法人股東的出資額(設為aW2)=股票發行時該法人股東的出資額+第一次配股時該法人股東的出資額+第二次配股時該法人股東的出資額+……+其它情況下該法人股東的出資額
……
第n法人股東的出資額(設為aWn)=股票發行時該法人股東的出資額+第一次配股時該法人股東的出資額+第二次配股時該法人股東的出資額+……+其它情況下該法人股東的出資額
流通股股東的出資額(設aN)=股票發行時流通股東的出資額+第一次配股時流通股東的出資額+第二次配股時流通股東的出資額+……+其它情況下流通股東的出資額
經過盤點：該公司所有股東總出資額R=aU+aW1+aW2+……+aWn+aN國有股股東出資額為ξU國有股數量為U第一法人股東的出資額aW1，第一法人股持股數量為W1第二法人股東的出資額aW2，第二法人股持股數量為W2……第n法人股東的出資額aWn，第一法人股持股數量為Wn
流通股股東出資額為aN流通股數量為N
應該注意的是：如果某法人股股東取得股份是從另一發起人股東轉讓得到的，應按原發起人股東的出資額計算，而不能按轉讓價格計算。(未完待續)
何秀英 高峰：國有股減持方案設計(一)
何秀英 高峰：國有股減持方案設計(二)
何秀英 高峰：國有股減持方案設計(四)
何秀英 高峰：國有股減持方案設計(五)--上
何秀英 高峰：國有股減持方案設計(五)--下
何秀英 高峰：國有股減持方案設計(六)
新浪編者注：本文為作者授權新浪網獨家刊登之作品，本文觀點純屬作者個人意見，與本網站立場無關。所有媒體及網站要轉載，請致電：(010)62630930轉5151聯系。非常感謝廣大網友對新浪財經頻道的支持與合作，歡迎踴躍投稿。(附：新浪網財經頻道征稿啟事)
 短信點歌，帶去你真摯的祝福！ 3500條閃電傳情，讓她想不看都不行
| 
