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黨劍/中國國際期貨公司
摘要：本文擬使用指數(shù)存托憑證、指數(shù)基金和指數(shù)基金期貨等金融工具創(chuàng)新，通過必要的中間環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)換國有股的持有主體，在適度的時間內(nèi)滿足國有股減持的減讓、變現(xiàn)，充實社保基金的三項基本要求。
關(guān)鍵詞：衍生工具；國有股減持
頒布4個月又10天的《減持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》于10月22日被暫停第五條的實施，四個月內(nèi)市場的表現(xiàn)清楚地說明，國有股減持本質(zhì)上固然有利于國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的完善，有利于提高上市公司資產(chǎn)存量的流動性，有利于社會保障體系的完備，但也不得不承認(rèn)，國有股減持更是一個資本市場的操作性問題。鑒于國有股減持的長期性和市場敏感性，在設(shè)計減持方案時必須綜合考慮公眾投資者利益、國有股東利益和市場穩(wěn)定發(fā)展的前提。因此，本文擬使用金融衍生工具創(chuàng)新(因此簡稱為“金融工具創(chuàng)新法”)，針對年底推出的全國統(tǒng)一指數(shù)內(nèi)成份股上市公司的國有股減持，提出筆者的設(shè)計原則、理論依據(jù)和總體思路，并給予自我評價。
一、“金融工具創(chuàng)新法”減持的設(shè)計原則和理論依據(jù)
由于對國有股減持基本含義的理解不同，提出的減持方式和途徑就會有所不同。筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段國有股減持概念應(yīng)包括三個方面的內(nèi)容，即減讓、變現(xiàn)和充實社保基金。減讓是指國有股按一定比例減少；變現(xiàn)是指被減持的國有股由實物資產(chǎn)形態(tài)或金融資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)為貨幣形態(tài)；充實社保基金是指被減持的國有股變現(xiàn)后部分劃給社保基金，以解決體制轉(zhuǎn)換過程中的社會保障補(bǔ)償問題。這里，筆者沒有將“流通”作為國有股減持的內(nèi)容，一則國有股流通體制牽涉到國有股東與社會公眾股股東獲取原始股份時的成本存在巨大差異，二則包括以回購方式減持國有股在內(nèi)的其他方案并不認(rèn)為減持一定意味著流通。
筆者在理解國有股減持的目的和考慮諸多因素的基礎(chǔ)上，提出減持必須堅持三個基本原則，即公平原則、間接原則和發(fā)展原則。所謂公平原則，指國有股減持方案對于所有市場參與者、所有股東而言應(yīng)當(dāng)都是公平的，也即各方利益分配相對公平。間接原則指由于國有股東與社會公眾股股東原始股份成本上存在著巨大差異，必須通過中間環(huán)節(jié)和金融工具創(chuàng)新來轉(zhuǎn)換國有股的持有主體，也即國有股減持不宜直接面對市場，國有股不能直接上市。發(fā)展原則首先是“減持國有股絕不可能犧牲現(xiàn)有資本市場的繁榮”(項懷誠語)，其次是推出新的金融工具及其衍生品，在考慮證券市場發(fā)展的同時，兼顧期貨等其他衍生金融工具市場的起步和發(fā)展。
在論及國有股減持方案的理論依據(jù)時，筆者傾向采用無套利均衡分析這一金融工程的基本原理。其基本思想在于：當(dāng)市場處于供求不均衡狀態(tài)時，價格偏離價值而出現(xiàn)無風(fēng)險套利機(jī)會，套利力量推動市場重回均衡。市場恢復(fù)均衡后，套利機(jī)會自然消失，而套利機(jī)會消失后的均衡價格與市場風(fēng)險因素?zé)o關(guān)，且為市場的真實價格。因此，理想的國有股減持方案應(yīng)能消除這種無風(fēng)險套利機(jī)會，使投資者在國有股上市前后收益相等，避免市場大幅波動，保證市場平穩(wěn)過渡。
《辦法》規(guī)定的國有股減持方案在兩方面違背了無套利均衡的基本原理：其一是增發(fā)新股時高價套現(xiàn)國有股，新股認(rèn)購者和國有股東沒有承擔(dān)股價上升的成本，卻與老流通股東分享股價上升的收益；其二，按目前國有股存量情況，新增和存量國有股按首次發(fā)行和增發(fā)份額的10%套現(xiàn)。完成國有股減持將是一條世紀(jì)之路，從而延誤了完善公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)程，加大了減持所帶來的時間成本。
無套利均衡分析需要運用某種拆分組合和證券復(fù)制技術(shù)，用一組現(xiàn)金流特性和價格收益完全相同的某種證券或金融工具來“復(fù)制”另一種證券。國有股減持實質(zhì)上是要將現(xiàn)有流動性和風(fēng)險/收益特性不同的國有股和流通股加以拆分組合，設(shè)計出一種現(xiàn)金流特性完全相同的金融工具來代替現(xiàn)有證券。因此，筆者認(rèn)為指數(shù)存托憑證和指數(shù)基金的方式能夠以市場定價保證國有股減持價格與流通股價格的公平，有效保護(hù)老流通股東的權(quán)益，清除市場的無風(fēng)險套利機(jī)會，保證市場的平穩(wěn)過渡。
二、“金融工具創(chuàng)新法”減持的總體思路
這種方法在減持過程中先由中間機(jī)構(gòu)將減持的國有股從國家手中接收過來，由國家持有轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)持有，然后參照香港盈富基金的運作方式使用發(fā)行新的金融工具的方式將其變現(xiàn)，同時推出衍生金融工具以增強(qiáng)和適應(yīng)金融工具本身的流動性和金融工具發(fā)行的長期性。
1、設(shè)立中間機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)國有股減持的集中管理。
首先，設(shè)立上市公司國有股權(quán)管理運作中心(以下簡稱“中心”)，成為國有股的唯一代表和出售主體。中心成立后，把所有上市公司國有股權(quán)全部一次性收歸其統(tǒng)一管理，從而實現(xiàn)國有股減持的集中管理。
2、推出新的金融工具��指數(shù)存托憑證，實現(xiàn)國有股存量資產(chǎn)組合證券化。
指數(shù)存托憑證的實質(zhì)是將組成標(biāo)的指數(shù)的股票資產(chǎn)組合證券化。這里，我們利用年底行將推出的滬深兩市“全國統(tǒng)一指數(shù)”以及分類指數(shù)，按照標(biāo)的指數(shù)成份股的權(quán)重，將國有股減持部分資產(chǎn)組合證券化，推出指數(shù)存托憑證，投資人通過購買此憑證即可實現(xiàn)投資“全國統(tǒng)一指數(shù)”的目的。
3、分期分批發(fā)行各類指數(shù)存托憑證，并公開掛牌交易。
以中心持有的非流通國有股為基礎(chǔ)，分期分批發(fā)售以“全國統(tǒng)一指數(shù)”為核心的各類指數(shù)存托憑證，與此同時，指數(shù)存托憑證在證券交易所內(nèi)公開掛牌交易。這些指數(shù)基金憑證可以依托于以成份指數(shù)為核心，涵蓋包括國企大盤指數(shù)、小盤股指數(shù)、高科技股指數(shù)等在內(nèi)的各種指數(shù)。
這里，與香港盈富基金具有根本性區(qū)別之處在于，香港盈富基金(即恒生指數(shù)存托憑證)的投資者可以要求盈富基金的發(fā)行人香港外匯基金投資公司以相應(yīng)股票贖回其持有的存托憑證，即投資者想收回現(xiàn)金，既可以在交易所拋售上市交易的指數(shù)存托憑證，也可以贖回股票，然后再在股市拋售套現(xiàn)。而本方案因終極目的是國有股變現(xiàn)，因此，投資者購買指數(shù)存托憑證之后，只能利用交易所上市的指數(shù)存托憑證買賣變現(xiàn)，而不能贖回股票，以免對個股形成拋售壓力。
4、中間機(jī)構(gòu)利用回籠資金設(shè)立“社保指數(shù)基金”，回流市場。
中心發(fā)售指數(shù)存托憑證之后，意味著國有股的變現(xiàn)，所得收入的絕大部分應(yīng)用于設(shè)立“社保指數(shù)基金”。該指數(shù)基金的投資對象為在交易所上市的各類指數(shù)存托憑證或指數(shù)成份股，對某種股票的投資額占投資總額的比重與該種股票在全國統(tǒng)一指數(shù)中所占權(quán)重相同。這樣，該指數(shù)基金的投資業(yè)績與全國統(tǒng)一指數(shù)相吻合。從長期來看，隨著大盤指數(shù)的趨升，指數(shù)基金一般都能贏利，且贏利有可能超過激進(jìn)型的投資基金。(見表一、表二)
表一：1991~2000年我國滬深股市股價指數(shù)漲幅
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指數(shù)名稱 |
開盤時間/指數(shù) |
2000.12.29
收盤指數(shù) |
10年總漲
幅（%） |
10年算術(shù)平均
漲幅（%） |
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上證綜指 |
1991.2.28/132.99 |
2073 |
1458.76 |
145.88 |
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深證綜指 |
1991.4.10/97.54 |
635.73 |
551.76 |
55.18 |
表二：1998年以來投資基金的收益率情況 （單位：元/10基金單位）
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基金代碼 |
基金商名稱 |
1998年
派現(xiàn) |
1999年
派現(xiàn) |
2000年
派現(xiàn) |
三年累計
分紅 |
三年平均回報率（%） |
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4688 |
基金開元 |
0.3 |
2.75 |
5.3 |
8.35 |
27.83 |
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500001 |
基金金泰 |
0.49 |
1.9 |
4.25 |
6.64 |
22.13 |
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500003 |
基金安信 |
0.42 |
3.2 |
5.75 |
9.34 |
31.13 |
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500006 |
基金裕陽 |
0.21 |
3.9 |
4.85 |
8.96 |
29.87 |
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500008 |
基金興華 |
0.22 |
4.06 |
3.85 |
8.13 |
27.1 |
5、中間機(jī)構(gòu)的其他業(yè)務(wù)和使命。
作為國有股減持中間機(jī)構(gòu)的“上市公司國有股權(quán)管理運作中心”，除了按照本方案實施國有股權(quán)變現(xiàn)之外，仍可使用配售、回購、折股等方式，將未能進(jìn)入指數(shù)的非成份股或進(jìn)入指數(shù)的成份股中權(quán)重以外的部分進(jìn)行減持。其出售存托憑證或售股的收入，交“社保指數(shù)基金”統(tǒng)一運作，經(jīng)若干年運作后，中心應(yīng)以托管憑證存續(xù)期間的紅股或派息所得購入未持有股票的少許股份，成立“中國證券、期貨市場投資人服務(wù)與保護(hù)中心”，以股東身份參加上市公司股東大會，要求上市公司履行三公原則，以保護(hù)中小股東的利益。
6、推出金融衍生工具��指數(shù)基金期貨。
由于指數(shù)存托憑證的持續(xù)發(fā)售，在某一時段內(nèi)如果缺乏足夠的、持續(xù)的增量資金，那么會引起投資者的悲觀預(yù)期，從而引起股市綜合指數(shù)下降。而業(yè)績與此緊密相關(guān)的指數(shù)基金盈利下降，導(dǎo)致指數(shù)基金對社會資金的吸引力進(jìn)一步下降，從而引發(fā)惡性循環(huán)。為使指數(shù)存托憑證能夠持續(xù)平穩(wěn)地發(fā)售，不斷增加的指數(shù)基金能夠回避系統(tǒng)風(fēng)險，以及增強(qiáng)指數(shù)基金的流動性，筆者建議推出新的衍生金融工具��指數(shù)基金期貨。
以指數(shù)存托憑證發(fā)售后回籠資金形成的社保指數(shù)基金為標(biāo)的物的指數(shù)基金期貨，頗類似于目前期貨市場上市呼聲較高的單只股票期貨。對于單只股票期貨，有人擔(dān)心推出后會成為莊家操縱股價的工具，然而指數(shù)基金期貨卻不然。首先，指數(shù)托管憑證首次發(fā)行量可以比較大(香港盈富基金的首次發(fā)行量為330億港元)，不會出現(xiàn)類似“327國債期貨”那種逼空行情；其次，國有股減持的長期性決定了此類指數(shù)基金的供給是不斷增加的，或者說指數(shù)基金是證券市場上的“頂級大盤股”，絕非流通盤28億的中石化等單只股票所能比肩；第三，在尚未推出股指期貨的現(xiàn)實條件下，投資者利用賣空指數(shù)基金期貨可以起到指數(shù)套保的作用。
三、“金融工具創(chuàng)新法”減持的自我評價
1、發(fā)售指數(shù)存托憑證的優(yōu)點和存在問題。
(1)優(yōu)點
①定價方式較為單一，避免每只股票減持國有股均須定價一次的繁瑣。
②其在發(fā)行和上市交易過程中，作為一種新的金融工具，為我國股市增加一個具有示范作用的投資品種，為證券市場吸引新的增量資金。
③可以設(shè)計為不同類型的指數(shù)組合，迎合不同偏好投資者的需要，對市場影響較為中性。
④作為一種間接的減持方式，不存在國有股部分重新流回二級市場，大大降低對市場的沖擊。
(2)存在問題
①作為香港盈富基金的基礎(chǔ)證券，原本即為二級市場流通部分，其拋售活動并未增大流通盤，而國有股指數(shù)存托憑證陸續(xù)拋售，雖然不增加市場每個股票的流通盤，但分流了二級市場的資金，且時間較長。
②指數(shù)存托憑證的發(fā)售價格。這個問題需要更加深入的研究，但以指數(shù)存托憑證發(fā)售行為減持模式，起碼可以減少其他方案對每只股票減持時都須定價一次的繁瑣。
2、指數(shù)基金作為減持輔助手段的優(yōu)點和存在問題。
(1)優(yōu)點
①轉(zhuǎn)讓收入基本上以指數(shù)基金的方式重回股市，對現(xiàn)有二級市場影響較小，有利于二級市場平穩(wěn)運行。
②指數(shù)基金的業(yè)績與其相應(yīng)的指數(shù)漲跌一致，從長期來看，作為社保基金的指數(shù)基金應(yīng)該是不斷增值的。
③有利于吸引增量資金，促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展。
(2)存在問題
①由于指數(shù)存托憑證的持續(xù)發(fā)售和國有股減持方式的不斷實施，以及指數(shù)存托憑證的上市交易，可能會引起市場資金增量的階段性不足，導(dǎo)致市場供給大于其承受能力。
②指數(shù)基金管理公司代表基金持有人將成為國有股減持公司的股東，且逐漸成為最大股東，其對完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)、改善上市公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)的作用尚有待于進(jìn)一步探討。
3、指數(shù)基金期貨作為減持后的金融創(chuàng)新工具的作用。
對指數(shù)基金而言，指數(shù)基金期貨作為指數(shù)化投資基金的衍生工具，既規(guī)避了基金本身的非系統(tǒng)性風(fēng)險，又能在某種程度上規(guī)避整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險；既能滿足基金持有者本身套期保值的需求，同時也為證券市場包括指數(shù)存托憑證的交易者在內(nèi)的所有投資者提供了新的投資工具和沖險手段。而且，投資者可以利用指數(shù)存托憑證交易、指數(shù)基金交易和指數(shù)基金期貨進(jìn)行無風(fēng)險套利，對于平滑大盤的整體波動也會起到良好的促進(jìn)作用。因此，適時推出指數(shù)基金期貨，對于加快國有股減持進(jìn)程，對于期貨市場金融品種的恢復(fù)和發(fā)展，對于有效控制證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，無疑是十分有利的。
參考文獻(xiàn)
[1]吳曉求：國有股減持修正案的設(shè)計原則、定價機(jī)制和資金運作模式研究，《金融研究》2001年2月
[2]曹遠(yuǎn)征：國有股減持不宜直接面對市場，《中國經(jīng)濟(jì)時報》2000年11月29日
[3]王國剛：論減持國有股的難點、前提條件和可選擇方案，《中國證券報》2000年6月20日
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