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長城證券 劉劍 陸建明
一、解決國有股流通問題需要全面解決方案
國有股減持問題是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程。它不僅關(guān)系到我國國有資產(chǎn)"有進(jìn)有退"戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)，而且還關(guān)系到整個股票市場的持續(xù)健康發(fā)展。在目前情況下，其解決的緊迫性 同樣是不容忽視的，這體現(xiàn)在兩個方面：一是國家迫切需要通過減持部分國有股籌集資金來補充社保基金的不足；二是加入WTO使我國面臨著全面開放股票市場的壓力，這使得我們必須在過渡期內(nèi)徹底解決國有股和社會法人股等非流通股的流通問題，以形成上市股份全流通的真正意義上的股票市場。這種現(xiàn)實緊迫性的存在使我們應(yīng)該反思以下一些解決國有股減持問題的思路。
*減持與流通分步進(jìn)行的思路
該思路的要點是：先將要減持的國有股轉(zhuǎn)讓給一個特定機(jī)構(gòu)(如社保基金)，然后在根據(jù)市場情況逐步實現(xiàn)流通。在股價是基于對未來的預(yù)期的基本假設(shè)下，該思路實質(zhì)上就是在可預(yù)期的將來以二級市場價格進(jìn)入流通。其主要問題在于，廣大流通股股東的利益將受到重大傷害，并觸動整個股市的信用基礎(chǔ)(2001年國有股減持的試點情況就是一個明證)。
*國有股分階段逐步減持的思路
該思路的要點是：基于國有股總量太大，一次性減持對市場沖擊太大的基本認(rèn)識，分步實施減持。"減持"本身就包括分階段出售流通的內(nèi)容。目前試點過的兩種減持方案實際上都是單個上市公司通過多次減持來完成國有股的全流通。有人對此作過粗略測算，如果按照該思路來減持，達(dá)到全流通可能需要五十年甚至更長的時間。這不僅將對股市構(gòu)成持久的壓力，也不符合上述緊迫性的要求。而且，該思路試圖回避敏感的減持定價問題，但定價問題是任何國有股減持方案都無法回避的核心問題。減持預(yù)期的存在將在很大程度上削弱逐步減持以減少沖擊的功效。另外，在一次減持以后，市場無法預(yù)期該公司下一次減持在何時、減持多少、如何定價等重大問題，這無疑將增加股價走勢的不確定性，加大投資風(fēng)險。
*多方案解決的思路
該思路的要點是：針對不同上市公司的具體情況，可以采用不同的方案。其主要問題在于：由于廣大流通股股東在方案選擇上沒有決定權(quán)，該思路極易造成"方案尋租"(吳曉求先生對此也有論述)，即有決定權(quán)的機(jī)構(gòu)或個人在利益驅(qū)動下將選擇對自身或關(guān)聯(lián)方最有利的方案，而不考慮流通股股東利益是否受損。另一方面，該思路使得國有股減持處于一種不透明狀態(tài)，在方案公布以前，市場無法就此作出合理預(yù)測。然而方案的具體內(nèi)容必然會對股價造成重大影響，由此容易滋生內(nèi)幕交易。
*追溯國有股獲取成本的思路
這是在市場上頗為流行的思路。它認(rèn)為，既然國有股獲取的成本遠(yuǎn)低于流通股，那么應(yīng)該以每股凈資產(chǎn)作為確定減持價格的基礎(chǔ)。由此提出的許多減持方案都是以每股凈資產(chǎn)或其一定溢價來確定減持價格。這種觀點忽略了一個重要的事實：國有股除暫不具備上市流通權(quán)以外，分紅權(quán)、收益權(quán)和投票權(quán)等其他重要權(quán)益與流通股相同。雖然流通股股東為國有股的不流通付出了代價(這表現(xiàn)為相對較高的股價)，但也應(yīng)看到，國有股承擔(dān)了其不能流通所造成的投資機(jī)會損失。而且，由于每股凈資產(chǎn)的減持定價沒有包含公司的品牌、商譽等無形資產(chǎn)的價值，也不反映股票的內(nèi)在價值，其立論基礎(chǔ)并不充分。凈值溢價的方案在操作上存在較大問題，因為很難對溢價多少作出統(tǒng)一的規(guī)定，由此將增加"尋租"的風(fēng)險。
*法人股流通：大多數(shù)減持思路的共同缺憾
絕大多數(shù)發(fā)起法人股獲取成本與國有股是相同或相近的。股票發(fā)行上市以后，國有股和法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給新的法人基本上都是以每股凈資產(chǎn)作為定價基礎(chǔ)。從公平和公正的原則來看，在國有股減持流通時，法人股股東應(yīng)該享有以同樣條件等比例地實現(xiàn)法人股減持流通的權(quán)利。遺憾的是，目前提出的大多數(shù)方案都沒有包括這一內(nèi)容。韓志國先生也認(rèn)為，國有股和法人股必須在統(tǒng)一的機(jī)制下，按同一的定價基準(zhǔn)進(jìn)行減持
綜上所述，筆者認(rèn)為，針對目前在國有股減持問題上的困境，社會和市場迫切需要國有股流通的全面解決方案。這包括兩點：其一，所有上市公司適用相同的減持流通原則，在該原則下，有關(guān)利益各方在制訂減持流通細(xì)節(jié)上沒有回旋余地。如此既符合公開和透明的原則，又可避免決策優(yōu)勢方在方案選擇上"尋租"，以保護(hù)廣大流通股股東的利益。至于統(tǒng)一原則可能會造成不同情況公司之間出現(xiàn)不公平的問題，在統(tǒng)一原則的制訂公布以后，市場自然會據(jù)此對股價進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整；其二，對于任何一個上市公司，應(yīng)該通過全面解決方案一次性解決其所有非流通股的流通問題，以避免多次減持給股價預(yù)期所帶來的混亂局面。也就是說，通過全面解決方案不僅是解決國有股的減持問題，更重要的是實現(xiàn)上市公司所有股份的可流通。
可能有人會擔(dān)心這樣會對市場產(chǎn)生巨大的沖擊。這種擔(dān)憂是可以化解的，首先，并不是所有的上市公司目前都具備實現(xiàn)全流通的條件。特別是在全流通方案的試點階段，下列公司可暫不考慮：國家需要絕對控股或相對控股的上市公司、法人治理結(jié)構(gòu)不健全的或出過問題的公司、虧損或微利公司、重大資產(chǎn)重組后不久的公司等。排除這些公司后，可以列入全流通試點名單的上市公司將大為減少；其次，雖然對單個公司是一次性解決全流通的問題，但是對于包含1000多家上市公司的整個股票市場來說，仍然是逐步解決。在上述全流通試點名單內(nèi)，可以借鑒解決轉(zhuǎn)配股問題的經(jīng)驗，按照流通股上市時間的先后順序，以雙月或季度為單位，提前公布名單，分批次地實現(xiàn)非流通股的全流通。再次，對于單個公司來說，關(guān)鍵還是具體的解決方案。如果方案設(shè)計和實施符合"三公"原則，并經(jīng)過廣泛討論，完全有可能實現(xiàn)"多贏"。
二、基于認(rèn)股權(quán)證的全面解決方案
我國證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展有其特殊的歷史環(huán)境。國有股和流通股形成的內(nèi)在機(jī)理不同，如果強行按照二級市場價格減持國有股，勢必嚴(yán)重?fù)p害廣大流通股股東的利益；但如果定價過低，又無法保證國有股股東獲取合理的投資利益以實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。因此，合理的和可行的減持價格應(yīng)該是介于市價與每股凈資產(chǎn)之間的一個平衡點。問題的難點就在于，這個平衡點難以確定。本文提出的"基于認(rèn)股權(quán)證的全面解決方案"實際上是讓市場來確定這個平衡點，是解決難題的有效方法。
將公司所有非流通股(總量為N)按比例a(稍后詳述)分為兩部分，數(shù)量分別為：a×N和(1-a)×N。以a×N部分為基礎(chǔ)，按持股比例向所有流通股股東無償發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，其行權(quán)價格為公司的每股凈資產(chǎn)(設(shè)為V)。權(quán)證發(fā)行后即可在股市上流通轉(zhuǎn)讓，即認(rèn)股權(quán)證有一個流通轉(zhuǎn)讓期(比如兩周)。持有權(quán)證的流通股股東既可以將其直接賣出，也可以在行權(quán)期內(nèi)按價格V買入屬于a×N部分的一定數(shù)量的非流通股。流通期滿即進(jìn)入行權(quán)期(也可為兩周)，行權(quán)的操作與配股類似。通過行權(quán)獲得的非流通股在行權(quán)期滿后可直接上市流通。由于行權(quán)價格遠(yuǎn)低于股票市價，行權(quán)幾乎是肯定的。如果確實有不行權(quán)的，其所對應(yīng)的非流通股可直接劃轉(zhuǎn)全國社保基金持有，并可同樣地在行權(quán)期滿后上市流通。
顯然，a×N部分的非流通股是在以每股凈資產(chǎn)來實現(xiàn)流通。這看似損害非流通股股東的利益，其實不然，在本方案中，非流通股股東正是以低價出讓a×N部分非流通股，來換取剩余部分(1-a)×N的流通權(quán)。假定行權(quán)以后的股價為P，則非流通股的綜合定價為：a×V＋(1-a)×P，介于每股凈資產(chǎn)和市價之間。值得注意的是，P是在全流通預(yù)期下產(chǎn)生的股價，是公司內(nèi)在價值的真實體現(xiàn)，因此運用該方案實質(zhì)上是由市場來確定非流通股的最終定價，從而擺脫了人為定價的困境。
在P一定的前提下，a越大，綜合定價就越低。可見，預(yù)先確定的a對定價將產(chǎn)生重大影響。為避免在a的選擇上"尋租"，必須事先對a的確定作出嚴(yán)格的規(guī)定。筆者認(rèn)為，確定a應(yīng)遵循的基本原則是：在保證國有資產(chǎn)保值增值的前提下，優(yōu)先考慮廣大流通股股東的利益。這就是說，在非流通股比例普遍較大的現(xiàn)實情況下，a的選取應(yīng)該盡可能地大一些。一個可行的方案是：基于(在同等條件下)非流通股的比例越高，市價與每股內(nèi)在價值的偏離越大的定性規(guī)律，a應(yīng)不低于非流通股占公司總股本的比例。現(xiàn)舉一實例：
某上市公司流通股4000萬，非流通股有6000萬(非流通股占總股本的比重為60%)，每股凈資產(chǎn)2.00元。則其全流通方案為：以3600萬(＝6000×60%)非流通股為基礎(chǔ)向流通股東無償發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，一份權(quán)證對應(yīng)一股，行權(quán)價為2.00元。權(quán)證的分配比例為0.9比1，即每100股流通股可獲得90份權(quán)證。所配的權(quán)證可以在股市上流通兩周。之后進(jìn)入兩周的行權(quán)期，權(quán)證的持有者可以2.00元的價格買入相應(yīng)數(shù)量的股份。行權(quán)期滿后，買入的股票即可上市流通。而非流通股股東剩余的2400萬股也獲得了流通權(quán)，可流通轉(zhuǎn)讓(其流通規(guī)則將在下節(jié)中討論)。
三、幾個需要說明的問題
在實務(wù)操作環(huán)節(jié)，將會遇到許多現(xiàn)實問題。限于篇幅，這里僅就幾個比較重要的問題作一些說明。
1、上述a×N部分非流通股由各國有股和法人股按其持股比例撥付產(chǎn)生。
2、如果法人股不愿意撥付要求的份額進(jìn)入a×N部分，有兩種辦法可以選擇：一是將該機(jī)構(gòu)所持全部法人股永久性地轉(zhuǎn)為"類優(yōu)先股"，即除了沒有上市流通權(quán)以外，其他權(quán)利與流通股一樣；二是按照認(rèn)股權(quán)證交易的加權(quán)平均價格，"購買"其所持全部股份的上市流通權(quán)，購買金必須在行權(quán)期滿以前足額劃入該上市公司賬戶，否則法人股將自動轉(zhuǎn)為"類優(yōu)先股"。
3、(1-a)×N部分的流通問題。為了防止投機(jī)者在這部分股份流通以前炒作股票，同時也為了有序地推進(jìn)這部分股票的流通，可以這樣規(guī)定：等同于新流通股數(shù)(a×N與原流通股數(shù)的和)10%的股份可在行權(quán)期滿以后直接流通。從行權(quán)期滿日算起，剩余部分可在3個月和6個月以后各流通一半。另外，根據(jù)《證券法》規(guī)定，單個股東減持超過總股本5%時，應(yīng)該在三日內(nèi)公告，并在公告后的兩日內(nèi)不得再行買賣該股票。
4、非流通股股東配股所產(chǎn)生的股份。在配股時，非流通股股東與流通股股東適用相同的價格。只不過，前者除了以現(xiàn)金認(rèn)購?fù)猓嗟氖遣捎梅乾F(xiàn)金資產(chǎn)來認(rèn)購。根據(jù)歷史的實際情況，筆者建議，對于以現(xiàn)金配股的部分(需專項審計，費用由該股東承擔(dān))，可按前款中的流通規(guī)則直接流通，不計入非流通股總額；對于以非現(xiàn)金配股的部分，仍并入非流通股總額進(jìn)行操作。
5、稅收問題。現(xiàn)階段國有股流通轉(zhuǎn)讓所獲資金將全部補充社保基金，對于這部分應(yīng)該免稅。而對于法人股流通轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)該征稅。由于我國還沒有開征資本利得稅，對這部分所得有兩種征稅辦法：一是將其列入法人的投資收益，通過企業(yè)所得稅來征收；二是試點資本利得稅，其應(yīng)稅所得為轉(zhuǎn)讓價格與賬面成本的差額，稅率可實行20%的起始稅率，并對超額收益加成征收，征稅所得可直接補充社保基金。后者的現(xiàn)實意義是明顯的。
6、向需控股公司的推廣。經(jīng)過數(shù)學(xué)推導(dǎo)可以證明，在已確定需絕對控股和相對控股公司名單及控股比例的前提下，只要預(yù)先從國有股中劃出一部分(可由數(shù)學(xué)公式導(dǎo)出)轉(zhuǎn)為"類優(yōu)先股"后，本方案對這些公司仍然適用。
7、方案的實施。按照該方案，全流通過程的所有要點均事先確定。完全可以在證監(jiān)會的組織下，由證交所和登記結(jié)算公司具體實施，因此不需要承銷商的參與，從而可大大降低方案的操作成本。
8、對新股發(fā)行上市的影響。由于發(fā)行和流通市場的價格水平仍存在較大差異，新股上市即實現(xiàn)全流通是不現(xiàn)實的。因此在該方案試點期間時，有關(guān)新股發(fā)行和上市的政策應(yīng)保持不變，并可以根據(jù)全流通的試點情況適度降低發(fā)行市盈率水平。待試點取得階段性后果以后，可以考慮新股發(fā)行全流通
9、市場擴(kuò)容壓力。雖然本方案徹底解決了國有股減持預(yù)期的混亂情況，但是其對市場的壓力可能將大于其他方案。針對這一情況，首先應(yīng)根據(jù)市場狀況調(diào)整和控制各批次的流通規(guī)模；其次，為保證試點的順利推進(jìn)，在試點期間尤其是在試點初期，應(yīng)適度減少新股的發(fā)行規(guī)模；再次，應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，這不僅是數(shù)量的增長，更重要的是要在國有股退出以后，能影響或參與上市公司的重大決策，而不是"用腳投票"；第四，通過全流通的實現(xiàn)并在機(jī)構(gòu)投資者的支持下完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，以提升其內(nèi)在價值和股價水平；第五，加快退市機(jī)制的建立，強化股市優(yōu)化資源配置的作用，以增加對正常股票(包括全流通試點股)的市場需求。
10、對指數(shù)的影響。與此前的試點方案一樣，對于以總股本為權(quán)重的上證指數(shù)，任其自由變動，不進(jìn)行人為調(diào)整。對于擬議中的全國統(tǒng)一指數(shù)，為保證對股市整體走勢情況反映的真實性和時效性，應(yīng)根據(jù)全流通試點情況對指數(shù)細(xì)節(jié)進(jìn)行一定的修正，并在全流通方案全面鋪開時推出該指數(shù)。
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