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西南證券研發中心沈志斌
近兩年來，我國股市經歷了牛市到熊市兩個不同階段，基金管理人的資金管理水平、投資理念、投資風格也接受了市場的嚴格檢驗。綜合分析各基金在這兩個階段中的表現及內在原因，無疑有利于投資人客觀評判基金的投資價值，把握最佳投資時機和選擇最佳投資對象，制訂正確的2002年基金投資策略。
本文主要以2000年前成立的19只規模為20億元(開元、金泰、興華、安信、裕陽、普惠、泰和、同益、景宏、漢盛)和30億元(安順、裕隆、興和、普豐、天元、金鑫、同盛、景幅、漢興)的大盤封閉式基金作為研究對象。選擇原因在于以上基金的運作都達到或超過了兩個完整的年度，而且大盤基金的價格與價值聯系比較緊密，不易受到人為炒作導致價格嚴重偏離價值。
目前，國內相關機構對基金業績表現的研究，大都以股市單個上升階段或下降階段為研究周期，考察周期多為1年。實際上，評價基金的業績，必須考察其在股市各個階段的綜合表現，時間周期應盡可能地長。國外著名的晨星和標準普爾基金評價體系，就均以3年作為最短的評價周期。考慮到我國的實際情況，本文以2000年1月3日至2001年12月28日兩個完整的會計年度為考察周期，同時也對基金在各個階段的不同表現進行研究。持續、穩定最重要
2000、2001年，基金總體上取得了不錯的業績，19只基金的平均凈值增長率達到15.10%，而同期上證指數的漲幅為8.03%。除普惠和景宏兩只基金外，17只基金的凈值增長率超過上證指數。按兩年期凈值增長率指標計算，華安基金管理公司的基金安順排名第一，長盛基金管理公司的同益、同盛分別排名第二和第四，華夏基金管理公司的興和名列第三，南方基金管理公司的天元名列第五，鵬華基金管理公司的普惠和大成基金管理公司的景宏排名末兩位，其中景宏由于受到銀廣廈事件的影響，凈值增長率為負，這也是惟一一家凈值增長率為負的基金。
分階段來看，在2000年牛市中，有12只基金跑贏大盤，7只落后于大盤；而在2001年熊市中，16只基金跑贏大盤，僅漢興、開元、景宏3只基金落后于大盤。這一結果映證了基金在牛市中不易戰勝大盤，在熊市更易戰勝大盤的規律。
表一顯示，按兩年期凈值增長率排序，19只基金大致可以分為優、中、差三個集團。
第一集團包括安順、同益、興和、同盛、天元、安信、金鑫7只基金，業績表現優異，凈值增長率均超過21%。其中安順、同益憑借均衡的業績表現獲得前兩名，盡管它們在分階段的表現都不是最突出，但業績的穩定性仍然令其他基金無法望其項背；而天元、金鑫和興和、安信4只基金，則分別憑借在2000年度和2001年度單個階段的突出表現，躋身第一集團。
第二集團包括普豐、泰和、興華、景福、開元5只基金，凈值增長率分布在10-20%之間。考察它們兩個階段的凈值增長率可以發現，除普豐表現比較均衡外，其他4只基金在牛熊市中的表現差異相當大。如基金開元在2000年的牛市中憑借其精選個股、重倉持有的策略，以44.22%的凈值增長率排名第三，而在2001年的熊市中，由于沒有及時調整投資策略，在19只基金中排名倒數第二，影響了其總體的業績表現。
第三集團包括裕隆、金泰、漢興、裕陽、漢盛、普惠、景宏7只基金，凈值增長率在10%以下。這些基金有一個共同點，就是在股市牛熊兩個階段的表現均明顯靠后，它們大都在牛市中沒有充分把握市場熱點，而在熊市中風險控制能力又相對較差，這是直接導致其總排名不理想的重要原因。
通過以上分析發現，基金業績的持續性和穩定性，對于獲得良好的長期表現尤為重要。從長期投資的角度來看，最具有投資價值的往往不是階段性的明星基金，而是那些在不同階段業績表現均衡、波動性小、能夠持續穩定增長的基金，基金安順和同益便是其中的典型。分散投資控制風險
基金周收益率的標準差(即收益率的波動性)，反映了基金承受的總風險大小。經過測算，18只基金的標準差分布在0.020-0.0264之間，低于上證指數的0.0286，說明基金在風險控制方面總體上比較成功，風險普遍低于市場平均水平。僅金泰的標準差遠遠超過市場基準，達到0.03729，其原因在于該基金對IT行業一直比較偏愛，截止2001年6月30日，其IT行業的持倉比例仍然高達16.76%，而下半年科技股的暴跌，對其凈值產生很大影響，直接導致收益率的波動性加劇。因此，基金能否及時把握市場熱點轉移變化，并相應調整投資組合的行業結構，對于其業績表現和風險控制具有相當重要的影響。
研究發現，風險控制能力最強的5只基金(同盛、興和、同益、普豐、興華)有一個共同點，那就是堅持分散投資或適度分散投資策略。以興系基金為例，其投資組合總體較分散，2000年底除基金興安外，興系基金持股集中度均低于40%，而同期其它基金的持股集中度基本在40%以上。另外，興系基金的行業集中度也很低，較重視傳統行業，對IT行業的投資比例非常低，投資比例較高的興華在2001年中期組合中，IT行業占基金凈值比例也不到3.43%。同盛、同益為代表的同系基金，堅持適度分散的投資策略，而普豐則為優化指數基金，它們通過分散組合投資，有效控制了風險，并使資產組合保持良好的流動性，浮動盈余的兌現也更加容易。風格不同收益迥異
基金的投資業績，很大程度上取決于其投資風格。根據基金自己公布的投資風格，19只封閉式基金主要分為積極成長型、穩健成長型、平衡型、指數型四類。不同風格類型的基金，在業績和風險方面存在比較大的差異(具體數據參見表二)。
1.指數型基金總體業績表現最佳。指數型基金包括優化指數型和指數型兩類，前者以興和為代表，后者僅天元1只。指數型基金在兩年中的凈值增長率比全部基金的平均數高32.05%，在2000年的牛市行情中尤為突出，凈值平均增長率達到42.69%，遠遠超過其他類型基金。總體來看，指數型基金的收益率標準差在四類基金中也是最小的，說明其風險水平相當低。
指數型基金為何能夠取得如此驕人的業績？首先，投資組合相對分散，使其具備了優良的變現能力和較小的沖擊成本。特別在2001年股市急跌、成交量極度萎縮的市況下，指數型基金分散化投資策略的優勢體現得更加明顯。其次，目前的四只指數型基金并非單純的指數型基金，其投資組合中還包括30%左右的積極投資部分，這使得基金在大盤上升階段，也能夠通過積極操作把握住獲取超額收益的機會。
2.穩健成長型基金業績表現優異。穩健成長型基金在過去兩年的綜合表現，僅略遜于指數型基金。尤其令人矚目的是，在基金單獨排名中，穩健成長基金占據了前五位中的三席，前兩名安順、同益均出自該類基金。如果扣除基金景宏的影響，穩健成長型基金的綜合表現實際上與指數型基金不分伯仲。
穩健成長型基金大都采取成長型和價值型投資有機平衡的投資風格。這樣的投資風格，使其不僅能獲得成長型股票的資本增值機會，也能獲得價值型股票穩定的回報，并且能夠很好地控制風險。表二顯示，穩健成長型基金在2000年的資金推動型牛市階段風險水平最低，而在2001年股市快速下跌階段，其風險水平與指數型基金相差不遠。
3.積極成長型基金業績表現一般，收益波動大。積極成長型基金力求通過投資于快速成長型企業的股票，獲得超越大盤的收益，但實際效果顯示，積極成長型基金的表現并不理想。2000年，積極成長型基金的收益并未像預期那樣高，其凈值增長率落后于指數型和穩健成長型基金，收益的波動性也明顯高于前面兩類基金。2001年，積極成長型基金的表現尤其不理想，不僅凈值跌幅最大，達到-18.72%，而且風險水平也相當高。
積極成長型基金大都重倉持有成長型科技股，而2001年科技股跌幅最大，是導致該類基金全年表現糟糕的重要原因。該類基金持倉集中度高，投資組合流動性和變現能力不足，風險控制能力相對薄弱的問題，在本次暴跌行情中表現得十分突出。
4.平衡型基金應具備的投資風格并未充分體現。樣本中包含的平衡型基金僅泰和、漢興、金泰三只，由于數目太少，可能還不足以說明問題。從它們的實際運作來看，目前平衡型基金在收益、風險和流動性之間的有機平衡方面，遜色于指數型和穩健成長型基金，其應有的投資風格并未真正體現。
基金泰和去年凈值增長率排名第三，但前年卻在時機抉擇方面處理不當，沒有最大限度地利用流動性優勢進行資產配置的調整，失去了獲利機會，當年因此排名倒數第二。基金漢興盡管在2000年的網絡股行情中獲利不小，但在持股結構方面存在問題，造成基金的流動性和抗風險能力不佳。基金金泰的情況與漢興比較類似，其收益的波動性在19只基金中名列第一，達到0.03729，是平均水平的1.58倍。
以上分析顯示，穩健成長型、指數型基金，與積極成長型、平衡型基金相比，具有較強的風險控制能力，而且業績表現比較穩定，風險調整收益更高，適合資金長期持有，以獲得穩定的投資回報。特別是隨著統一指數和指數期貨的推出，指數型基金在指數投資方面長期積累的運作經驗，將使其具備得天獨厚的優勢。另外，考慮到2002年股市將主要以震蕩筑底的方式運行，基金投資者的策略應該以規避風險為主，在選擇基金品種時，應優先考慮流動性高、風險相對較低的指數型和穩健成長型基金。買賣時機需掌握
封閉式基金不同于開放式基金，價格不僅受到其內在價值(單位凈值)的影響，而且受到供求關系和股市漲跌等多種因素的影響。而投資者最終實現收益的大小，與基金的買賣價格有著非常密切的關系。
研究表明，基金的價格與凈值之間存在較強的正相關。當基金凈值上升時，價格也會上升；基金凈值下降時，價格也會相應下降。基金價格和凈值之間存在一定差異，當價格低于凈值時，為折價交易狀態，大盤基金通常呈現一定折價幅度；當價格高于凈值時為溢價交易狀態，小盤基金由于供求關系不平衡或受到人為炒做，常呈溢價狀態。
在經歷了1998年的非理性炒作，以及其后的價值低估以后，從2001年開始，價格和凈值之間的折價率逐漸縮小，目前大盤基金的折價率通常在5-10%左右。價值回歸的主要動因，一是隨著保險公司為代表的一批機構投資者成為基金的主要持有人，基金的投資價值逐漸得到挖掘；二是基金在熊市中能夠有效地分散和規避風險，因此受到更多市場資金的關注。
隨著基金價格與凈值相關性的大大提高，原先困繞基金投資人的價格與凈值脫節的問題終于得到解決。今后基金價格與凈值的相關程度，仍然將保持2001年的水平，基金價格圍繞價值波動的幅度將很小。所以，研究基金的凈值變化趨勢，就基本上可以準確把握基金的價格走勢，從而減少了投資決策的不確定性因素。
此外，基金的凈值變化還與指數呈正相關，基金凈值變化幅度小于指數的變化幅度，說明基金通過適當的倉位控制，有效地降低了系統風險和凈值的波動幅度。
由于基金凈值與股市指數存在齊漲齊跌的關系，作為基金投資者應該密切關注股票市場的價格走勢以及影響股票價值的相關因素，并根據對以上信息的綜合判斷，把握基金的正確買賣時機并選擇正確的投資對象。所以，基金投資者與股票投資者一樣，應該具備準確把握和預測市場走勢的能力，在股市處于底部區域時買入基金，在股市處于頂部時賣出基金，將波段操作與長期持有有機地結合起來，以實現投資收益的最大化。
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