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胡振齊
編者按
中國證券市場自正式運作以來，可以說是一直處于劇烈動蕩之中，股指年年大跌大漲，股民歲歲俯仰由人———缺乏足夠數量的機構投資者無疑是造成這種局面的重要原因之一 。管理層近年來通過一系列措施，超常規培育機構投資者，功效顯著，但仍有諸多不盡如人意處。
中國業已加入世貿組織，面對虎視眈眈熱切期盼破門而入逐鹿中原的跨國金融巨頭，在經濟實力及操作經驗等方面都明顯處于下風的中國機構投資者將如何與狼共舞，已是迫在眉睫的研究及實用命題。
就職于湘財證券的青年學者胡振齊博士，多年來致力于機構投資者問題的研究，日前更是糾合業內學術精銳，幾經推敲增刪，撰纂成《中國機構投資者》長篇文論，中國機構投資者的現狀、未來規范、發展之路、重大歷史事件等在文中均有權威精彩的評述，對于關注中國機構投資者前程命運者或有啟發和裨益。
因該文涉及面廣，篇幅較長，故本刊編輯部將其拆分成數個部分，分次刊出。其中閱讀不便之處，還請讀者見諒。
中國資本市場周刊編輯部
中國機構投資者的問題從來沒有像現在這樣受到關注。如果從上世紀九十年代初滬深兩地證券交易所正式運營為投資者提供規范交易場所算起，中國資本市場的機構投資者10年沉浮其間，歷經磨練而成長壯大。至2000年底，中國的證券化比率已達到50％左右，中國機構投資者功不可沒。有關機構投資者的探討近年來綿延不絕，理論與現實的差距有所消弭但依然存在。研究中國機構投資者現狀，必須對機構投資者的定義作出必要的辨析，而投資與投機的區別是界定機構投資的前提，在此基礎上，區別機構投資和個人投資的經濟學意義并導出機構投資的構成則屬水到渠成之舉。
一、投資和投機：資本市場不可或分的命題
投資和投機的區別并非明晰，也不可能完全劃分，二者具有相對性；從一定程度上講，投資和投機只是一個度的差異，但度的制訂和判斷又有不同的標準；倡導投資，抑制投機，實際上也是對度的把握。
投資和投機是資本市場相生相伴的主題，投資概念的界定直接影響到機構投資者的定義，按照科斯頓的有關闡述，所謂投資是指在知道或確信一只股票的價值高于價格時才買進那只股票；或在知道或確信一只股票的價值低于價格時才賣出那只股票。而投機則是在明知或根本不知道一只股票的價值低于價格，但卻抱著別人會以更高的價格從手中把股票再買走的心理買入那只股票；或在明知或根本不知道一只股票的價值高于價格，但卻抱著別人會以更低的價格賣出這種股票的心理而賣出股票。
但投資和投機的區別并非清晰，也不可能完全劃分。投資和投機都涉及到價值的判斷，而價值的決定并非惟一，因此，投資和投機的界線不可能涇渭分明。或從心理的層面來詮釋投資和投機，認為對市場活動感性的參與為投機，注重理性選擇的參與為投資；高風險的投資為投機，低風險的投資為投資；或者從期限來區分投資和投機，長期為投資，短期為投機。但上述劃分的弱點依然明顯，風險就是指不確定性，而不確定性事件的結果具有多樣化，因此導致投資和投機區分的困難，投資和投機的區別只是一個度的區別，而度的制訂和評判又有不同的標準。從內容和形式上看，投資和投機是對立的統一，所為倡導投資、抑制投機實際上也是對度的把握，在這層意義上看，投資和投機只是一步之遙，而其內核則共具逐利性。
1、從本質和動機上看，投資和投機具有增值的目標。一方面，我們否認價值確定的同一性和惟一性，另一方面，我們又承認存在價值判斷的要素與定價模型及由此而派生的風險控制指標的相對有效性。這種依據所推導的結果是一個范圍，平均或共同認知的點就是中數，也就是價值的中樞，在域內的波動屬于投資行為，反之則是投機行為。公眾的認可程度愈高，價值的確定愈精確，反之亦然。但是投資和投機之間存在臨界狀態，這種狀態也就是投資和投機的灰色地帶。
2、投資和投機具有相對性，這與要素的動態變化相關。影響投資和投機行為的要素是多方面的，當內外因變化之后，投資和投機的概念隨之變更，其一是對象的變更，被投資體的情況發生本質變化而使投資和投機的外延變動，重組是投資對象發生業務轉型的重要渠道；其二是環境的變遷，尤其是法律環境的變動，特別是人治超過法治的國家中表現更是如此。
3、特定的歷史條件賦予投資和投機不同的內涵。從投資的主體看，經驗、背景不同，甚至記憶造成的理解誤差難以避免，從政治投機到經濟投資，人們實現自然的替代，投資和投機不免帶有時代的烙印，并影響到今后對其作出定義。
由此可見，投資和投機必須從動態中加以把握，脫離特定的經濟發展階段和政治背景來區別投資和投機將缺乏現實意義，由于兩者之間不存在截然的界限，投資和投機必須在度上加以區分和把握。
二、機構投資者區別于個人投資者的經濟學意義
機構投資者是人格化的個人，具有個人投資者所無法企及的集合體優勢，在資金占有、信息處理等多個操作環節，具有主導地位；從法律角度來說，機構投資者做為法人實體，不僅與個人投資者具有平等的地位，而且更應遵守國家的相關法規。
機構投資者和個人投資者的定義建立在投資和投機的區別之上，機構投資者和機構投機者應屬不同的范疇，理論和實務之中均難以明確劃定。所謂機構投資者是指擁有相對優勢的資金并從事投資的法人組織，與此相對應的兩個概念是個人投資者和戰略投資者。戰略投資者因機構投資者與股票一級市場的配售關系演化而成。2000年8月份中國證監會下發的《法人配售發行方式指引》的通知中第五條明確規定：“發行人在招股意向書中必須細化和明確戰略投資者的定義，使之充分體現出戰略投資的意義。戰略投資者的家數原則不超過2家，特大型公司發行時，可適當增加戰略投資者的家數”。在法人配售中，發行人對戰略投資者的定義不盡相同，但一般指在原料購買和產品銷售方面與公司存在戰略合作關系并且對所持股份有一定期限限制的機構投資者，而一般機構投資者相比較于戰略投資者的定義，顯然條件更為寬松。因此，在這層意義上考察，機構投資者應該是廣泛意義上的法人機構。
機構投資和個人投資從一般意義上看，存在明顯的資金實力上的差別，而由此派生的其它差別則具有重要的經濟意義。所謂資金實力的差別并不是個體意義上的區別，而是作為總體的考察。由弱效市場向半強式市場和強式市場的轉變過程中，資金及其所代表的可支配財力是“博傻”操作的重要資源，甚至是市場價格決定和財富凝聚的基礎、價值與價格偏離的驅動力。
1、機構投資者作為人格化的個人，具有個人投資者所無法企及的集合體的優勢，超越個人投資者形成1＋1Λ2的效應。在由勞動優勢向資金優勢進而向人才優勢轉變的次序之中，機構投資者的資金優勢可以將眾多的人力資源匯聚其下。因為勞動力作為可交換的商品，其成本構成既包括耗費的支出又包括再教育的各種費用，在人力流動增值的過程中，資本成本的補償方式之一就是貨幣形式的收入，而個人投資者從個體意義上講，除了自雇之外，一般存在受雇的現象，所以機構投資者作為一個整體存在著對個人投資者調節與控制的現象。機構投資的資金優勢可以充分發揮，真正能做個人投資者所不能做。
2、在信息的收集、占有、處理及反饋上，非對稱的現實使機構投資者處于相對優勢。由于現行的市場信息成本的存在及信息的不對稱，機構投資者的網絡優勢在對信息的“去粗取精，去蕪存真”過程中形成相應的效率，而且從信息流的通道看，機構投資者之間具有相對影響力，甚至可以進行引導，這一點即體現在政策的制訂和修正程序、資源使用和申請過程以及投資對象的信息披露之中。
3、從運作模式上看，完整而系統的組織形式為機構投資者的決策科學化提供保證，由于機構投資者作為法人實體，必須遵從一定的法律設立、變更、激勵及終止方面的有關條款。從外部看，機構投資者受到行業主管部門、國家監管部門和行業自律協會的監督和管理；而從內部看，則有董事會、監事會和股東會等組織形式，在此之下，風險控制和投資決策有一套嚴格的程序。所以，相對于個人投資者來說，機構投資者存在更為理性運作的基礎，而個人投資者一般缺乏組織形式上的監控，決策的科學化和程序化方面遠遜于機構投資者。
4、機構投資者和個人投資者在投資渠道上取向各不相同，推動資本品種創新的壓力和動力也不盡相同。機構投資者一定程度上是信用化的產物，集個人資金而成規模化資金，對贏利的要求較高，各種機構投資者之間的競爭，使得法律框架體系之下的各種創新活躍。出于獲利或逃避監管的壓力，機構投資者往往成為資本產品創新的先導者，即便是在現有模式之下，出于流動性、安全性及贏利性考慮，機構投資者的投資渠道也會得以疏通。比如基金管理公司和證券公司的有關投資限制逐步地縮小，既可以參與國債、一級市場的投資又可以從事二級市場的投資。正是在這種競爭中不斷形成業務創新并加以規范化，隨后推而廣之，準許個人投資者參與其中，而這種規范化的結果最終在高層次以法的形式出現，由此可見，機構投資者有逐步影響現有的監管狀態的可能。
5、相對優劣是機構投資者和個人投資者比較結果。承認機構投資者在主體市場上的主導地位，一方面是指機構投資者相對個人投資者所擁有的資金、技術和信息優勢導致社會影響力尤其是對公共決策的影響力不同，另一方面又必須注意到機構投資者和個人投資者在法律地位上的平等性，比較優勢不具有絕對性，而且不能從特例的角度來歸謬。眾所周知，個人投資者在決策和實施的時滯上比較短，而機構投資者一旦作出決策，其實施的難度遠遠大于個人投資者，因此，不僅在運作周期上個人投資者可以把握更多的機會，而且機構投資者的目的之一必須是引導和說服個人投資者，由此而派生公司再造的概念。機構在必要的時候必須參與公司的法人結構治理，謀取公司的控制權，而個人投資者一般不謀求對上市公司的控制，所以機構投資者在社會資源的重置方面又可以發揮更大的作用。
三、機構投資者的構成分析
機構投資者的構成按不同的標準可以有不同的劃分。第一種思路是按照政策的標準可以分為一般機構投資者和戰略機構投資者。目前的政策限定中戰略配售僅限于法人，按政策的標準來劃分實際上側重于一級市場的角度，因此，此是針對行為所進行的劃分，即遵從兩個標準：與發行人業務的關聯度及持股期限。由此導致同一法人實體可能既是一般投資者又是戰略投資者的出現，加之政策變動的因素，一般投資者和戰略投資者的劃分具有相對性和動態性。第二種思路是按照投資者的業務與資本市場的關系來劃分，又包括金融機構投資者和非金融機構投資者。眾所周知，資本市場是高風險市場，按主體的業務范圍和專業程度進行劃分便于制定投資比例和投向方面的限定，利于分類管理。基金管理公司、證券公司、保險公司屬于金融機構投資者，受到的監管相當嚴格，而且由于信用化為基礎導致風險的影響面比較大。而其它類型的機構如國有企業、國有控股企業和上市公司絕大多數屬于非金融機構投資者，按此劃分的著眼點是管理層的監管政策。第三種思路是按發展的趨勢和需要來劃分，一般又分為現行機構投資者和潛在機構投資者。現行機構投資者的主體是基金管理公司、證券公司、保險公司和三類企業等法人機構，而潛在機構投資者目前主要指社會保險資金管理機構，從更長遠的角度看，還應包括銀行、財政結余資金運營機構。其中，證券投資基金、證券公司、保險公司、社保資金及三類企業應是研究的重點。
1、證券投資基金，包括公募基金和私募基金。
(1)公募基金。
公募基金的發展大體可以分為三個階段，第一個階段是1991年到1998年，第二個階段是1998年至2001年秋。在第一階段設立的投資基金又稱為老基金，而在第二階段則以1998年3月基金開元、金泰的設立為標志，稱之為新基金。第三個階段是2001年9月華安開放式基金的推出為標志，公募基金的發展進入新的時期。
自1997年《證券投資基金管理辦法》頒布以來，中國證券投資基金得以快速發展。一方面大力發展新基金，另一方面加快對老基金的整理規范，包括首創集團、聯合證券、對外經貿、河北證券在內的各類機構投資者通過對老基金不良資產的置換，實現了買殼入行的目的。與此同時，中國基金業的創新緊鑼密鼓地進行，尤其是開放式基金的推出對基金業的發展具有劃時代的意義，它標志著投資者新的投資渠道的開通。至2001年12月31日，共有封閉式證券投資基金48只，基金管理公司16家(包括正在籌備的銀河基金管理公司和合豐基金管理公司，見附表)。
基金資產規模為690億元，凈值694億元，當年未經審計的擬分配收益約25億元，基金整體表現超過大盤。與此同時，共發行了華安創新、南方穩健、華夏成長等3只開放式證券投資基金，規模超過100億元。
(2)私募基金。
私募基金是指向特定的投資對象募集的資金。據專家估計，中國這種非真正意義的“私募基金”大約有7000—9000億元，主要由銀行、證券公司、信托投資公司、投資咨詢公司、投資顧問公司、投資管理公司以及不掛投資公司的其他類型公司的投資部、個人等以代客理財方式籌集資金并負責運作。資金來源主要有上市公司募集的資金、民營企業資金、國有企業資金、個人資金等。從這種意義上看，私募基金并不是規范意義上的機構投資者，而更多意義上被認為是“灰色的投資者”，它一般采取券商、管理人和投資人三方捆綁的方式。由于其自身的特定角色定位，私募基金并未形成有效的組織形式，基本沒有經營資產管理的資格，投資者大多依賴于保底收益的書面或口頭承諾，因其中的部分條款與現行法規不符而使投資者的利益很難得以保證。私募基金是一種復雜的社會現實，由于統計口徑和立場不同，對其的政策取向也不盡相同。在大力發展機構投資者的前提下，私募基金的問題應作進一步的研究，關鍵是“趨利去弊，堵疏結合”，以求事半功倍之效。
(未完待續)
胡振齊，青年經濟學者，1970年出生。博士，會計師、注冊會計師。現任湘財證券有限責任公司研究發展中心高級研究員，獲證券投資咨詢、代理發行及經紀資格。
1998年就讀于財政部科學研究所，師從著名經濟學家、教育家何盛明教授，獲經濟學博士學位。先后在北京三九萬東制藥廠、美國聯合醫藥工業集團及安永會計師事務所任財務總監、高級審計師等職務，參與并主持過首鋼、可口可樂、健力寶等公司的年度審計和資產重組工作。在《人民日報》、《財政研究》、《經濟問題研究》、《證券投資》、《經濟參考報》、《中國證券報》、《金融時報》、《上海證券報》、《證券時報》等報紙雜志上發表論文三十多篇、十余萬字。目前的研究領域主要是二板市場、交易機制、基金定價及宏觀政策預期與變更等資本市場課題。
 圖為截止到2001年12月31日封閉基金概況
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