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近一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)民企上市公司格林柯爾與歐亞農(nóng)業(yè)連續(xù)遭到基金急速“洗倉(cāng)”，兩公司股價(jià)都在瞬間遭遇滑鐵盧。因何如此？是謠言四起，他人惡意中傷？還是有人對(duì)國(guó)內(nèi)民企有偏見，特意引起外部騷動(dòng)？盡管兩者的誘因殊異，但其問題實(shí)質(zhì)毫無(wú)二致。正如歐亞農(nóng)業(yè)主席楊斌所言，同樣的謠傳，如果是香港和黃，則分毫不損，而對(duì)國(guó)內(nèi)的民企來說，就殺得片甲不留。可見，其問題可能出在國(guó)內(nèi)上市民企本身了。
按照現(xiàn)代新制度理論，民營(yíng)上市公司產(chǎn)權(quán)界定清楚、責(zé)任分明，資源能夠有效配置。如從世界最優(yōu)秀的公司來看，如微軟、福特、杜邦、柯達(dá)、通用電氣、迪尼斯等，它們哪一家不是民營(yíng)企業(yè)呢？更為重要的是，在以市場(chǎng)法則為依歸的經(jīng)濟(jì)中，私有產(chǎn)權(quán)的運(yùn)作一直是人們所追求的目標(biāo)。但是，已有的事實(shí)也表明，他國(guó)能夠成功的經(jīng)驗(yàn)，一到中國(guó)就可能會(huì)水土不服。目前，境外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)上市民企的質(zhì)詢，肯定是這些公司本身在運(yùn)營(yíng)中有問題。俗話說，真金不怕煉，企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)粽娴暮茫重M能無(wú)風(fēng)掀起三尺浪？你經(jīng)營(yíng)不好、不規(guī)范，投資者就會(huì)用腳來投票。
從民營(yíng)企業(yè)的特性來說，無(wú)論是它上市還是不上市，天然就具有十分不確定、風(fēng)險(xiǎn)高的特性，特別是那些以家族為特征的民企上市公司，其高風(fēng)險(xiǎn)更是表現(xiàn)得淋漓盡致。因?yàn)椋瑥募易骞镜慕灰滋攸c(diǎn)來看：家族公司的交易合約期限長(zhǎng)而且具有不確定性；交易種類多且其重要性與范圍不斷在改變；偶發(fā)因素多，許多合約安排不明確；合約內(nèi)各元素彼此高度相依，價(jià)格無(wú)法被用來當(dāng)成家族合約元素的加權(quán)數(shù)；因合約未明確，造成許多交易無(wú)法達(dá)成賬面平衡；合約執(zhí)行的內(nèi)在性等等。這樣的合約安排特征不僅表現(xiàn)為家族上市公司在績(jī)效上的低效率，而且還表現(xiàn)為家族企業(yè)如何通過上市公司來聚斂財(cái)富，對(duì)中小投資者財(cái)富進(jìn)行掠奪。
香港中文大學(xué)財(cái)務(wù)系教授郎咸平的研究表明，家族企業(yè)通過上市公司聚斂財(cái)富是一種十分普遍的現(xiàn)象，即家族通過控股來控制上市公司損害中小股東和一般投資者的利益。其研究還表明，東南亞的家族企業(yè)運(yùn)作是被置于企業(yè)金字塔下層的上市公司的資產(chǎn)，往往會(huì)被“控制性股東”運(yùn)送到金字塔的上層。因?yàn)椤翱刂菩怨蓶|”對(duì)下層的上市公司擁有很強(qiáng)的控制權(quán)，卻只擁有很小比例的權(quán)益。這種不平衡，加上亞洲地區(qū)司法制度薄弱、企業(yè)會(huì)計(jì)制度不夠透明，使得“家族企業(yè)”將上市公司置于金字塔結(jié)構(gòu)的下層，并且將下層的資產(chǎn)通過關(guān)聯(lián)交易運(yùn)送到上層，或者將上層企業(yè)的危機(jī)轉(zhuǎn)移到下層公眾公司，從而損害了小股東的利益。
2001年12月出事的美國(guó)安然公司，也是一家民企上市公司。幾年來，它不斷地使用和完善金融重組技巧，利用金字塔式多層控股鏈，來實(shí)現(xiàn)以最少的資金控制最多的公司之目標(biāo)。然后通過制造概念，使投資者相信公司已經(jīng)進(jìn)入高增長(zhǎng)、高利潤(rùn)的領(lǐng)域，然后業(yè)績(jī)上做“配合”，通過關(guān)聯(lián)企業(yè)間的“對(duì)倒”交易不斷創(chuàng)造出超常的利潤(rùn)，推動(dòng)股價(jià)，以便來掠奪中小投資者的財(cái)富。
在中國(guó)，民企上市公司的運(yùn)作模式與之不同，其金字塔結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)方向往往和亞洲其他地區(qū)的情況相反。上市公司在復(fù)雜的結(jié)構(gòu)中，往往成為這種“家族集團(tuán)”中的旗艦企業(yè)，其資產(chǎn)變?yōu)橄蛳逻\(yùn)動(dòng)的投資行為。由于目前中國(guó)股市的初級(jí)市場(chǎng)特征尤其是不健全的交易監(jiān)管機(jī)制，決定了“控制性股東”有可能通過證券市場(chǎng)股價(jià)上漲獲取暴利。事實(shí)的情況也是如此。
民營(yíng)企業(yè)上市已成了中國(guó)證券市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)。盡管這些民營(yíng)企業(yè)符合上市的條件，上市無(wú)可厚非，盡管這些民營(yíng)上市公司進(jìn)入中國(guó)股市將能為市場(chǎng)帶來不少活力。但是在目前中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體制十分不健全的情況下，如何防止家族以控制性股東的方式對(duì)中小投資者的掠奪卻成了人們十分關(guān)注的問題。因?yàn)椋瑥哪壳按嬖诘摹耙还瑟?dú)大”現(xiàn)象的家族上市公司來看，其發(fā)起人數(shù)量及其獨(dú)立法人地位都符合《公司法》要求。但是這種合法性可能會(huì)增添日后關(guān)聯(lián)交易的隱秘性，從而加大了防范和監(jiān)管關(guān)聯(lián)交易的復(fù)雜性。因此，在越來越多的家族企業(yè)上市的中國(guó)股市，從制度上防范家族公司的“一股獨(dú)大”可能對(duì)中小股東和一般投資者帶來的利益損害，已經(jīng)成了中國(guó)股市發(fā)展最為重要的問題。
同時(shí)，我們也應(yīng)該看到，國(guó)內(nèi)民營(yíng)上市公司這些陋習(xí)同樣也帶到了香港。可以說，目前民企之所以把出境上市特別是香港上市看成時(shí)髦，問題并不是通過上市來改變其運(yùn)作機(jī)制，提高資源運(yùn)作之效率，而是如何圈到錢。在這種情況下，民企境外上市，不僅改變不了其管理層素質(zhì)低、企業(yè)運(yùn)作不規(guī)范、缺乏信用之狀況，反而會(huì)把國(guó)內(nèi)的一些陋習(xí)或制度缺陷帶到境外。如有些民企在香港上市后，資金一籌集到手就改變或放棄自己的承諾；自律和監(jiān)管意識(shí)薄弱；管理觀念落后、會(huì)計(jì)審計(jì)制度不健全、公司有效的治理機(jī)制缺乏等。怪不得香港有人認(rèn)為，來港上市民企的風(fēng)險(xiǎn)一定程度上比紅籌H股要大。這就是近期國(guó)內(nèi)來港上市民企連遭滑鐵盧的主要原因。
總之，來香港上市的國(guó)內(nèi)民企，只有滌除上市前的那些陋習(xí)，遵循市場(chǎng)法則，才能走出其困境。否則，“做空”國(guó)內(nèi)民企的不是他人，而是國(guó)內(nèi)民企自身。
易憲容
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