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黃湘源
編者按：2002年是中國股市走向質變的一年，充滿了變數，也充滿了機遇，交易品種將日趨豐富，市場監管也將更加完善。為此我們對國內股市在新一年的發展做了一次展望，前日我們刊登了文章的上半部分《2002年股市凸現三大特色》，今日我們刊出該文的下半部分《破解今年股市走勢之謎》。
證券品種多樣化的時代正在到來，不妨說，這也是WTO帶來的新氣象。
一向“養在深閨人未識”的債券走出深閨。在市場經濟發達的國家，債券市場和股票市場是資本市場發展的兩個“輪子”，發達的歐美資本市場上債券幾乎與股票平分秋色，美國公司債券余額在2001年上半年已經超過了商業銀行貸款余額，接近上市公司的股票市值總額。而我國目前企業債券二級市場交易品種少，規模小，已成為制約我國企業資金來源，增加我國金融體系風險的一個重要因素。
近來，債券市場開始紅火熱鬧起來，為資本市場注入了新的活力。債券市場發行了多只債券新品種,20年期國債投標競爭異常激烈,50億元規模的中移動債券的發行成功對于增強企業債券的流動性將有積極的作用，發行可轉換債券的上市公司越來越多，還有500億元的西部開發債券等待發行。債券得到以證券投資基金為代表的機構投資者的青睞，絕大多數基金的投資組合中，國債和債券的投資比例顯著提高。債券有望成為未來中國資本市場上的主角。
股指期貨急不可耐。在經歷了去年刻骨銘心的深幅調整之后，股指期貨對于中國股市來說，已經不只是一種致命的誘惑，而更是一種必不可少的內在需要。在缺乏股指期貨的情況下，做空中國股市不能給任何一方帶來利益。證券市場最新交易數據顯示，截至2001年10月底，我國股市總市值約為4.37萬億元，而在6月底這一數字則為5.36萬億元。與之相對應，我國股市的流通市值從1.89萬億元下降為1.48萬億元。這就是說，股價在4個月的時間里損失了4100億元，減幅為21.69%。這里所反映的并不是下半年以來的最大減幅。據此前一項不完全統計，股市在10月22日之前的損失最多達到總市值1.8萬億元，流通市值近6000億元，也就是說，最大減幅曾達到33%左右。目前中國股市只能“做多”而不能“做空”，因此，當股市走“熊”時，未能及時出局的人都將損失。據統計，全球期貨市場2天的交易額相當于全球一年的貿易額，其中金融衍生品所占的份額超過了50%。如果投資者將10%的資金分流到指數期貨的投資，則可以規避30%的風險。用股指期貨來避險，是國外基金貫常的做法。
中國股市需要避險工具，隨著開放基金的發展、保險基金的入市、社會保障基金的擴大，如果不相應發展股指期貨市場，基金入市造成的價格風險將給社會安定帶來嚴重后果。但問題的嚴重性并不是僅此而已。面對入世后的競爭局面，我們自己不去占領中國期貨市場，自有人會來占領。如果要等到海外期貨交易所的交易品種中出現“中國股指期貨”的時候，那就悔之晚矣。
期貨市場本身是有風險的。作為一種衍生產品，它的風險比現貨市場大。由于期貨交易實行保證金制度，能產生“四兩撥千斤”的放大效應，相應的也就放大了它的交易風險，其風險甚至比股票交易還要大得多。同時，與商品期貨相比，金融期貨大多采用現金交割方式，這使其隱含的風險比商品期貨更大。基于期貨功能的雙重性，期貨歷來被人們比喻為一把“雙刃劍”，一方面它為投資者提供了一種避險工具；另一方面，它作為一種投機工具，有可能導致市場的巨大波動。如果在市場制度、規范力度和參與者素質等條件還不完善的時候，就匆忙推出股指期貨，可能會在機構操縱行為的影響下，造成股指期貨價格與現貨價格的偏離，出現巨大的投機風險。因此，中國推出股指期貨，缺的不是時機，而是機制。中國股指期貨迫切需要規范的法制基礎，也需要市場化來推動。在相關法規缺位的情況下，做空機制是給投機幫大忙還是給中小散戶吃顆定心丸？顯然是一個毋須回答的問題。對于做空機制下的市場系統風險，不容小視。
中國證監會首席顧問粱定邦先生最近提出：讓市場行為向績優股靠攏。梁先生對此已經多次發出呼吁，一再提議建立績優股指數或藍籌股指數。梁先生的一番苦心，不能不令人感動。但是，不能不看到，中國投資者對績優藍籌股的信心與信任，是被銀廣夏之類造假欺詐行為摧毀的，也是被績優股的“鐵公雞”作風打蔫的。績優藍籌股成為投資熱點，至少需要三個條件：一是市場上有真正足夠的績優藍籌股；二是績優藍籌股的業績和發展潛力還存在價值發現的空間；三是績優藍籌股有豐厚的現金分紅。目前來說，主要看作為2001年特產的問題股如何結局。“政策市”究竟如何演變
2002年股市究竟是什么市？牛市？熊市？抑或平衡市？局部牛市？對此，各方專家從來沒有像現在這樣謹慎。客觀上，國際形勢風云變幻，中國經濟保持一枝獨秀的優勢終究會有一定的難度，股市作為經濟形勢的晴雨表也就格外陰晴難測。其次，中國股市十年一貫制的“政策市”面臨變局，但是顯然還不會一步跨入銜接國際市場的“接軌市”，很有可能是“四不像”的“制度市”，也即“政策市”的變種，這就不能不為預測市場走勢帶來一定的難度。此外，從市場本身來說，多空分歧也難以融合。中國股市的“圍城”特征并沒有因為進入WTO時代而有所消除，依然是“城里的人想出去，城外的人想進來”。面對這樣的股市迷局，預言家們面有難色，是可以理解的。以目前滬深股市的價格水平來看，明年股市上漲和下跌的幅度都不會太大。但政策的調控節奏、力度及相關制度創新都將對股市產生重大影響，輕率地按常規思路預測市場走勢顯然是不可取的。
國有股減持牽一發而動全身。中國證監會于2001年10月下旬宣布暫停執行國有股減持的有關規定，征集的方案有四千多條，但未來的減持新方案究竟如何，目前誰也無法預測。朱總理在臨近年關時明確指出：中國將不會停止減持和出售(國有股)。但他未提及有關時間表。盡管證監會對未來國有股減持的多贏一再表示樂觀，但一項民意調查顯示，對于2002年股市的政策面，61.5%的投資者仍把國有股高價減持列在了最擔心因素的首位。正如周小川在談及國有股減持方案時所說，“證監會的定位是搭建一個平臺”。這就是說，國有股減持并不只是證券市場“自掃門前雪”的事，需要有關各方的共識。解決國有股主要是由國有所有權的掌握者決定的，在目前國有股減持的主要目的被說成為社保基金籌集資金的情況下，證券市場指望一個既有利于解決股市流通結構又兼顧投資者利益的多贏方案的產生，難度可想而知。
新的退市制度取消了PT制度和寬限期。根據原來的政策，ST以后有PT，PT以后還有寬限期，寬限期還有半年期一年期之分，ST股雖然重組頻率高，但業績虛數多，失敗率也偏高，而丟掉幻想、背水一戰的PT公司反而重組成效顯著。老PT的翻身大多得力于政策上的“拉一把”，新PT重組有的就已受惠不多，輪到ST，曾經普照PT的政策陽光更是不復光臨。當ST感覺成為“沒娘的孩子”時，為時已晚。預計ST公司面臨的退市壓力將比PT公司更大。逃避退市的報表重組行為將受到嚴格制約，同時促使地方政府、上市公司和廣大投資者更新觀念。這將對確保證券市場的健康發展，完善退市機制十分有益。預計今年退市的公司數量將大大超過去年，特別是暫停上市的ST公司有可能多于退市的PT公司，這不僅將增加對市場走勢的壓力，同時也對資產重組和交易機制提出許多新的課題。
盡管上市公司資產重組的成功率其實并不高，但是，統計表明，大股東或者其他關聯方通過購買債權、贈予資產、購買不良資產、資產置換等形式對上市公司進行重組帶來的非經常性損益，對上市公司當年利潤的貢獻大約也要占到二成左右。中國證監會2001年12月13日發布進一步規范重大購買、出售、置換資產行為的通知，受到市場的高度重視。緊接著，財政部于2001年12月21日發布了《關聯方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規定》，要求上市公司自發布之日起執行。根據這個暫行規定，對于上市公司與關聯方之間的交易，如果交易價格明顯有失公允，則不能在當期確認相關利潤。這意味著歷來對一些上市公司脫貧致富貢獻甚巨的關聯重組，不再是百戰百勝的“秘密武器”。中國證監會和財政部聯袂推出的這一系列新政策新規定，令不少上市公司近期資產重組的有效性受到質疑。
顯然，由于資產重組操縱利潤的行為受到封殺，一些原已宣布和將要宣布出售資產的上市公司因此受到致命打擊，其靠關聯重組混過年關的如意算盤將化為泡影。這對績劣股板塊的影響不僅面廣量大，而且是長期的。據2001年上半年虧損和績差公司的統計資料顯示，該板塊市值占到滬深兩市總市值的約30%左右。如若這部分股票的整體價值中樞出現下移的話，則對大盤指數將產生巨大的拖累，這對我國股市熱衷于炒作垃圾股的投機風氣將是一個沉重的打擊。
在迎接WTO時代到來的過程中，證券監管努力化被動為主動，出現了一些前所未見的新氣象，無論監管的力度、深度、進度都有一定的起色。但是，也不能不指出，由于行政權力和法制基礎的不時沖撞，監管工作不免經常暴露出一些令人尷尬的狀況。用行政手段搞市場監管的習慣充分暴露了監管體制自身的不足：監管層次過于單一，還沒有形成監管機構、證券業自律及社會輿論等多層次的監督體系；監管缺乏足夠的透明度，即投資者事先很難預測股市政策變動的情況，從而形成難以估量的系統性風險；監管存在計劃與市場機制、行政手段與法律手段等運用不協調的現象。例如，就在上述那份對虛假重組設置必要障礙的文件中，由于混淆了兩種不同的審核制度，必要的監管掩蓋了過度管制的傾向，這不能不為市場機制的健康成長留下一定的隱患。
和一年多前的《關于規范上市公司重大資產購買或出售資產行為的通知》相比，證監會對上市公司重大資產重組行為的監管思路發生了很大的變化。“事后備案”變為“事中審核”，應該說，這是對監管職能認識上的一個進步。監管必須走出運動化監管的誤區。在證券市場運行的全過程中，監管工作無時無刻無處不在，它應當體現在證券市場運行的各個環節、各個層面，而不僅僅是證券市場運行中某一個時點的離散行為，它是一個貫穿始終的、不間斷的行為，而不應當只是偶爾掀起高潮的運動或事后稽查。事實上，正如《通知》所特別明確的那樣，有些上市公司的重大資產重組已經涉及到原上市實體退出和新實體上市的問題，要求此類重組行為應像發行股票一樣經過發審委審核，是完全必要的。但是，值得存疑的是，資產重組本質上是一種市場行為，如果不是涉及股權管轄權和全面收購要約豁免權的問題，也不涉及增發新股的問題，要求上市公司所有重大資產重組都必須報中國證監會審核，有過度管制之嫌。
十年股市的實踐證明，當局者迷，證券監管過于倚重行政之手往往失之于偏。上市公司資產重組行為失控，不是市場行為的錯，恰恰是行政干預偏差的錯。行政干預的鞭子過度驅趕，才令資產重組成為脫韁的野牛。如今，加強對重大資產重組的監管不等于需要退回到強化行政審核制。行政審核制并不是保險箱，就連《通知》本身也申明：“中國證監會對報送的材料不提出補充或修改意見，并不表明其對上市公司報送和公告材料的真實性、準確性和完整性做出實質性判斷和保證”。既然如此，何不將“事中審核”改為“事中監管”，那不是更能體現監管的職能作用么？
我國證券市場同國際發達市場之間客觀上存在一定的時差，這種時差是由歷史、社會及資源等因素造成的。走出經濟時差，并不是否定“中國特色”。促使股市運行更加規范，并盡快同國際規則接軌，是一種辯證的揚棄，同“推翻重來”是截然不同的兩回事。逐步開放的市場和國民待遇原則，需要相對穩定的政策和相對寬松的經濟環境，依法治市將逐步取代行政干預，政策多變的色彩應該有所淡化，而監管的透明度則有待進一步增強，這對于逐步縮小經濟時差、進一步培育和增強我國股市的活力將越來越有利。在這個意義上說，證券監管理念的轉變和市場機制的進步密不可分，政策仍將是我國證券市場走勢的晴雨表。
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