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廣東證券股份有限公司黃平張錦勝
觀點
進行國有股減持不是與民爭利，而是通過這種方式，達到幾個結果；
國有股減持應遵循的原則為：公平、合理、有效；
國有股減持不能一刀切，必須符合一定的條件，這是減持國有股實現多贏局面的保證；
國有股減持方式應該市場化，即能夠在對市場進行獨立判斷的基礎上，國有股東根據需要決定是否減持國有股；
國有股減持收入應在與國有股減持有關的各個部門進行分配，在不同部門具體收入分配比例應由國有股直接持有人與財政部共同商定；
在減持價格的決定方面，也要優先考慮原流通股東的利益；國有股減持的價格不能低于每股凈資產，這是價格下限，20倍的發行市盈率應是減持國有股價格的上限；
最近，國家有關部門向社會各界征集有關國有股減持的方案。基于不同的角度，不同的專業人士對國有股減持展開了激烈的討論，各自提出了自己的建議和意見，并形成了內容各具特色的各種方案。本文擬與《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》(以下簡稱“暫行辦法")所設計的國有股減持方案相對照，從所減持的國有股本身所具有的特色出發，對國有股減持的有關問題提出一些看法。
目標和原則
首先，有必要明確進行國有股減持的目標，這是我們設計有關國有股減持方案的依據和評價其是否有效的標準。我們認為，進行國有股減持不是與民爭利，而是通過這樣一種方式，達到如下幾個結果：第一，上市公司通過減持國有股，解決國有股一股獨大的問題，進而為形成一種合理的法人治理結構奠定基礎；第二，通過減持國有股，解決同股不同權的問題，國有股東從減持中得到實際收益，從而保證國有資產保值增值，達到籌集社會保障基金的目的；第三，通過減持國有股，保障流通股東的利益，進而使股民形成一個理性的投資理念。在這種多贏的基礎上，使中國證券市場真正發展成為一個成熟、規范、繁榮的融資和投資場所，更好地發揮其積極作用。
為了實現這一目標，國有股減持應遵循的原則為：公平、合理、有效。當然，這是一個總體上的原則，在國有股減持不同的方面，這種原則可能體現為不同的具體要求。
減持的條件
國有股減持不能一刀切，必須符合一定的條件，這是減持國有股能實現多贏局面的保證。
(一)擬進行國有股減持的上市公司，必須滿足一定的贏利條件。
首先，只有滿足了一定的贏利條件，才能保證一定的減持價格，從而保證國有資產的保值增值；同時，由贏利的上市公司進行減持國有股，才有可能保證流通股東的利益，不致使流通股東認為國有股東是與其爭利。
其次，提出這一條件，事實上是為國有股減持設定一個必要的門檻。由于必須滿足一定的贏利條件才可以進行減持國有股，這樣，一方面，所可能減持的國有股與實際存在的國有股相比，其數量就會大幅度降低，從而可以緩解數額巨大的國有股因為減持而對市場帶來的沖擊；另一方面，股民也不會再認為所有的上市公司，無論其績差還是績優都會進行減持國有股，從而可以大大減輕有關國有股減持會對市場帶來巨大沖擊的預期，進而維持了證券市場上股民的信心。而這種信心，正是中國證券市場賴以健康發展的必要條件。
此外，設定此一條件也促使有減持欲望的國有股東更為關注企業的經營情況，有利于企業法人治理結構的進一步完善。
對于具體的贏利要求，一個可供選擇的方案是，以最高20倍的市盈率計算的發行價格，不得低于每股凈資產值。設定此項條件的原因，我們將在下面"國有股減持價格的確定"一節中加以說明。進行簡單的推算可知，此項要求實際上是要求減持國有股的公司，必須滿足凈資產收益率不低于5%的要求。
(二)擬進行減持國有股的上市公司，必須滿足公司上市滿三年的要求。
提出此項要求，主要是出于以下幾個方面的考慮：
1、國有股減持涉及到的主要是流通股與不可流通股之間的問題，而上市則是區分這兩者的一個主要標志。因此，以此為條件，有利于為國有股減持設定一個統一的標準。
2、企業公開發行股票并上市交易后，如果倉促進行國有股減持，不利于企業法人治理結構的穩定，從而影響到企業的正常發展。而以此為條件，則可以避免這種情況的出現。
3、由于歷史原因，國有股東與流通股東的原始持股成本差距較大，國有股鎖定一定期限，也可視為是其流通權的暫時剝奪，作為對流通股東的一種補償；
4、設定此一條件，事實上也是為國有股減持設定一個必要的門檻，這樣，可以在一定程度上避免眾多公司一哄而上減持國有股，從而減輕國有股減持給市場帶來的壓力。
方式
在《暫行辦法》設計的方案里，國有股減持是以存量發行的方式進行。即凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股。
姑且不論其中的比例是否合理，從其減持方式上來看，這存在一個不盡合理之處：由于國有股減持只能而且必須隨新股發行同時進行，因此，從本質上而言，這種被動的、強制性的減持方式有計劃經濟體制下捆綁銷售和搭配銷售之嫌，并非是一種市場化的方式。在這種情況下，很難達到我們前述國有股減持的多贏目標。
我們認為，為了實現多贏的目標，國有股減持方式應該市場化，即能夠在對市場進行獨立判斷的基礎上，國有股東根據需要決定是否減持國有股。這是國有股減持有效性的重要保證，因此，市場化的要求便是公平、合理、有效的原則在減持方式上的具體體現。
按照市場化的要求，有效的國有股減持，應通過以下的方式進行：由企業的國有股東作出減持的申請，報財政部批準后，由券商協助，報有關證管部門批準后，由券商組團承銷、余額包銷。
這種發行方式包括兩方面的內容：
1、由企業國有股東根據其發展戰略的需要，根據企業的經營和財務狀況作出是否進行減持的決定。
由企業國有股東作出減持國有股的決定，其程序一般是：公司國有股東提出減持國有股的申請，由于國有股東一般都不是最終所有者，因此，減持國有股的申請應上報財政部，由財政部作出是否減持國有股的決定。
至于減持比例，可由國有股東與財政部商議決定。針對當前國有股一股獨大，上市公司法人治理結構不完善的狀況，以及籌集社會保障基金的需要，財政部可考慮作出規定，要求上市公司國有股須在規定時間內(如上市5年內)減持到不高于30%(有特別規定的行業除外)。
2、減持的過程應采用二次發行的方式，由券商以組團承銷、余額包銷的方式進行。這種組團承銷的方式與股份公司首發、增發完全一樣，并且是完全獨立于首發和增發進行。其中，報中國證監會或所在證券交易所批準，是一個必要的步驟。
此時，國有股減持將幾乎變得與新股發行完全一致，并且與新股發行是相互獨立的發行方式。不同之處僅僅在于，國有股減持是一種存量發行，而新股發行是一種增量發行。
在這種發行方式下，一方面，對于券商來說，由于國有股減持是一種獨立的市場行為，因此，券商可以從收益和風險控制的角度出發，對國有股減持作出獨立的市場判斷，從而得出是否能夠減持國有股的結論；另一方面，對于企業來說，由于國有股減持不再是一種捆綁銷售行為，因此，國有股東也有更多的自主權，可以根據減持的目的選擇是否需要減持國有股，應該減持多少。這兩方面的結合，將從不同的角度保證了國有股減持的有效性。
收入分配
《暫行辦法》規定，國有股存量出售收入，全部上繳全國社會保障基金，這種收入的分配方法有待商榷。誠然，國有股的最終所有者是國家，國務院可以代表國家統一行使國有股所有權，并有權決定所減持國有股的收入分配。但是，由于國有股形成的具體過程不盡相同，因此，這種一刀切的做法不利于國有股減持的穩步推行。因為，即使國有股減持是一種獨立的市場化行為，如果企業國有股的直接持有人不能從減持中得到相應的利益，甚至是利益受到損害，那么，國有股持有人將沒有動力推行國有股減持，也就難以保證國有股減持的有效進行。
考慮到國有股形成的不同情況，我們認為，國有股減持收入應在與國有股減持有關的各個部門進行分配。因此，一個可供選擇的收入分配方案是：
1、由于國有股減持實質上是一種股權轉讓行為，因此，因減持所得到的資金，首先應作為原出資者原始出資的收回。如果現在不能確定原投資部門，則按其原始投資額，作為同級財政收入。一方面，這體現了誰投資誰受益的原則；另一方面，這也是一定程度上維護了地方的利益。
2、由于在國有企業改制過程中，一般都是按1:1的比例將凈資產折為股本。而在國有股減持過程中，減持價格一般都會高于折股價格。這一方面保證了國有資產的保值增值，另一方面，在原投資部門收回原始投資額后，還會有一部分超額資金。此時，國有股減持就可以作為社會保障資金的籌資渠道，其剩余資金可以上繳全國社會保障基金。
與減持比例的確定一樣，在不同部門具體的收入分配比例應由國有股直接持有人與財政部共同商定。與此相關的是，收入分配比例是國有股直接持有人向財政部提出的申請中應有的內容。
價格
要優先考慮原流通股東的利益，不僅要求在配售對象上要優先考慮原流通股東利益，而且，在減持價格的決定上面，也要優先考慮原流通股東的利益。
由于《暫行辦法》將減持的國有股與發行新股混合在一起，國有股減持只能按新股發行的價格確定機制來確定減持價格。從國有股與新股所包含的內容截然不同，而兩者價格卻一致這一點來看，就可確定其價格確定機制明顯是不合理的；而且，由于國有股存在如前所述的一些固有特征，因此，減持價格沒有考慮到原有流通股東利益，更可確認其是一種不合理的價格確定機制。
因此，考慮到所減持國有股的固有特征，在優先考慮原流通股東的原則下，我們有兩種減持國有股的價格確定機制。
1、向原流通股東詢價
這種價格確定機制是：(1)由減持國有股的承銷券商向原流通股股東詢價；(2)召開董事會，將詢價結果形成董事會提案；(3)召開股東大會，將詢價結果提交股東大會，由原流通股股東表決，確定最后的減持價格；(4)表決通過后，將表決結果上報財政部，財政部批準后即以此表決價格減持國有股。
這種價格確定機制的優點在于完全從所減持國有股的特點出發，充分考慮到原流通股股東的利益。
這種價格確定機制理論上可行，而且具有現實意義，但也存在明顯的不足，主要在于可操作不強。因為，一來原流通股股東數目眾多，二來原流通股股東非常分散，因此，要確定一個合理的減持價格，難度將非常大。此外，流通股東都是關聯人，存在為自身的利益而刻意壓低配股價的可能。
2、向不參與認購的機構投資者詢價
這種價格確定機制是：(1)由組織承銷的券商，向不參與認購的投資者，包括基金公司、證券公司等機構投資者詢價；(2)召開董事會，將詢價結果形成董事會提案；(3)召開股東大會，對有關詢價結果的董事會提案進行表決；(4)表決通過后，將表決結果上報財政部，財政部批準后即以此表決價格減持國有股。
這種價格確定機制比較合理，是因為，一方面，由于機構投資者都是一些專業人士，他們對于減持國有股，具有專業性的價值判斷能力，所確定的減持價格比較準確；另一方面，這些機構投資者不參與認購所減持的國有股，自身沒有利益相關，因此，出具價值判斷可以認為是比較客觀、公正的。同時，由于機構投資者不象原流通股股東那樣分布相當分散，因此，這也是一種比較可行的價格確定機制。
當然，考慮到歷史原因和現實狀況，可以對所減持的國有股作出一個原則性價格限制，即先為國有股的減持價格確定一個合理的價格區間。一方面，國有股減持的價格不能低于每股凈資產，這是價格下限，這保證了國有資產的保值增值；另一方面，價格的上限應參考市盈率來確定。我們認為，20倍的發行市盈率應是減持國有股價格的上限。因為發行市盈率在20倍以下可以說是股票發行價格的一種慣例，如果市盈率超過了20倍，可以認為已經脫離了理性投資的范圍。
這樣可能會出現一種情況，如果以最高20倍市盈率計算出來的國有股減持最高價格，仍低于每股凈資產值確定的最低價格，那么，應該如何處理？當這種情況發生在擬減持國有股的上市公司時，我們有理由認為，這個企業資產質量不夠優良，因為此時，公司的凈資產收益率低于5%，因此，這類公司暫不宜進行國有股減持。這也就是我們在前面設定國有股減持第一項具體條件的原因。
配售對象
《暫行辦法》設計的國有股減持方法，在新發股票時，均應按一定比例出售國有股，實質上這是一種捆綁銷售或搭配銷售行為。從某種意義上來講，所減持的國有股可以認為是本次新股發行的一部分。這里最重要的一點是，國有股減持所面對的購買者將是所有的股民。前面說及，《暫行辦法》中規定的國有股減持方式一個不盡合理之處是無法對國有股減持進行單獨的市場判斷，這里，我們還要強調，從國有股減持所面對的群體上來看，《暫行辦法》中規定的國有股減持方式還存在另外一個不盡合理之處，即沒有對減持的國有股與新發行的股票進行區分，而只是簡單地將兩者合并在一起，從而忽視了所減持國有股的固有特征，這直接導致其減持對象的確定是不合理的。
減持的國有股與新發行的股票應是有區別的，其區別在于一為存量股，一為增量股，由此，兩者之間反映的經濟內容存在明顯的不同。這種不同所帶來的核心問題是，進行國有股減持，在涉及到有關利益問題上，必須優先考慮減持國有股以前，已經是公司流通股股東的利益。如果說，減持國有股必須遵循公平、合理、有效的原則，這里這些原則就具體體現為要優先考慮原流通股東的利益。
在存量股的轉讓程序上，優先考慮原股東可以說是一種通行的慣例。另外，國有股減持優先考慮原流通股東的利益還有其特殊的意義。
國有股作為存量股，其減持之所以要優先考慮原流通股東的利益，在于與國有股東相比，原流通股東是以高價購買股票的。因為，當初這些流通股東買入這些股票時，由于當時沒有對比例和數額都相當巨大的國有股的處理方法有一個明確的規定，因此，這些流通股東為購買這些股票所支付的價格中，并沒有包含將來因國有股流通所可能帶來的風險。也就是說，由于未被告知將來存在這種風險，這些原流通股東可能高估了股票的價格，以過高的價格買入了股票，因此，這種高價是不合理的。這是減持國有股時必須正視的歷史遺留問題，也是業已存在的國有股所具有的固有特征。如果忽視這種固有特征而減持國有股，原流通股東的利益必然要受到損害。
既然是因國有股減持使得以前的高價不合理并會使原流通股東利益受到損害，因此，在實際進行減持國有股時，優先考慮補償這些原流通股東的利益，給這些已經高價持有公司股票的原流通股東一些補償，是考慮到歷史問題而作出的現實選擇。對于原流通股東而言，這是一項相對公平的措施。我們前面說，優先考慮原流通股東利益體現了公平、合理、有效的原則，正是從這一角度出發的。
在充分考慮到所減持國有股的經濟內涵后，國有股減持一個合理的配售方案是：在優先考慮原流通股股東利益的原則下，首先，對原流通股按其持有的比例進行配售；其次，原流通股股東配售的余股，再由原法人股東配售；第三，在原流通股東和原法人股東配售后，剩余部分再向社會公開發售；最后，如還存在發售不出去的部分，則由承銷團包銷。
其他
1、新增國有股的減持
以上我們提出的國有股減持方案，是解決歷史遺留問題。然而，新股在不斷地增加，國有股也隨之在不斷地增加。未來國有股如何進行解決是我們必須正視的問題，我們應該未雨綢繆，不能一邊解決問題，一邊又不斷地創造同樣問題。否則，國有股減持將是一個永遠也解決不了的問題，而且還會如滾雪球一樣，問題越來越嚴重。因此，要徹底地解決國有股流通的問題，還必須對以后將不斷增加的國有股有一個明確的解決方法。
(1)對新增國有股進行界定
首先，我們應該確定一個時點，以此時點來區分不同時期的國有股，從而確定不同的國有股減持方法。這個時點，可以減持政策的出臺為界限。政策出臺以前所存在的國有股，以上述的方案進行國有股減持；政策出臺以后新增加的國有股，減持則以另一種方法進行。
(2)新增國有股的減持方法
我們認為，減持政策出臺以后，新上市公司的所有股份，不應再區分為流通股與不流通股份，原則上均可流通。只是考慮到由此可能會對市場帶來較大沖擊，可規定，國有股暫不流通，上市滿三年后方可流通。到時，國有股減持經財政部批準后，經必要程序即可直接上市流通，不會再作為一個特殊的問題而被提出。
將政策出臺前后的國有股減持方案結合起來，假定政策出臺前的股份公司三年后滿足規定的國有股減持條件并能順利進行國有股減持，則最早三年后，我們就可以樂觀地認為，困擾中國證券市場多年的可流通和不可流通股份的問題將不再存在，從而消除了影響中國證券市場健康發展的一個重大障礙。
將政策出臺前后的國有股減持方法相比，最重大的區別在于，政策出臺后的國有股減持方案將不再優先考慮原流通股東的利益。之所以如此，在于，如果我們現在就明確了政策出臺后的國有股減持方法，即新上市的股份公司，三年后將全部變為可流通股。那么，就等于股份公司向社會公示了三年后將減持國有股所存在的風險。這樣，在股份公司向社會公開發行股票時，股民購買過程中進行價值判斷時，就已經考慮了這個因素，從而在其成為流通股東時，其所支付的價格就已經包含了此一風險。因此，三年后股份公司開始減持國有股，就不再需要對原流通股東作任何補償，也就不再需要優先考慮原流通股東的利益。
由于政策出臺后增加的國有股，三年后將全部變成可流通股份，這時人們可能一個疑問，未來這樣實施是否會對中國證券市場帶來強烈的沖擊？
我們認為，不會。因為，三年后國有股全部變成可流通股份，只是代表了一種權利，即國有股可以流通轉讓的權利，而非一種義務，即非一種非減持國有股不可的義務。到時，到底要不要減持國有股，將主要是國有股持有人戰略上的考慮。按照我們國家的經濟發展戰略，三年后，國有股還將大量地存在。這主要是因為，一方面，我們還必須在一定程度上保證國有經濟的主體地位，這也就是說，無論是絕對還是相對，國有股為了保證控股權，不能將國有股全部減持出去；另一方面，出于戰略上的考慮，一些股份公司所處的行業也不利于其他經濟成份大量進入，這也要求維持國有股的相對控股地位。以上兩方面都說明，未來大規模地進行減持國有股，使得國有股幾乎不存在，從而對市場造成巨大沖擊的情況將不可能會發生。
我們還認為，政策出臺后的這種國有股減持方法，未來不僅不會對市場造成巨大的沖擊，而且還有利于投資者形成一個理性的投資理念。如果現在已經明確了三年后國有股將全部可以流通，那么，投資者在購買股票時就應該充分考慮三年后國有股減持存在的風險，并將這種風險考慮進股票購買價格里面去。這樣盲目的投機就會減少，也就是說，居高不下的市盈率也許將成為一個歷史現象而消失，從而有利于中國證券市場的繁榮、穩定。
2、法人股的流通
法人股的流通可以參照上述國有股減持的方法進行。同樣，也分政策出臺前后兩種不同的法人股減持方法。區別在于，法人股減持決定由持有人作出，不需報經國家財政部批準。
另外，為了減輕對市場的沖擊，以及保證社會保障基金的籌集，可以考慮適當延長法人股的鎖定(即暫不流通)期限，如上市后滿5年。
(作者單位：廣東證券股份有限公司)
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