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記者/寧南
結構上的缺陷遠比市場上的對手更致命，更具摧毀性，但愿白馬謎局只是個偶然的孤例
2001年12月19日，中國公共汽車候車亭廣告商"白馬戶外媒體"(0100)在香港主板掛牌 上市。其公開招股為5.89港元，集資額約8.6億港元，保薦人高盛亞洲。核心資產便是所謂的"風神榜-Adshel媒體網絡"，即遍布國內29個重點城市的4800多個公共汽車候車亭、擁有12000個公共汽車候車亭廣告燈箱，號稱目前中國最大的候車亭廣告網絡。
龐大的載體網絡，占國內廣告16%份額、增長率高達24%的戶外廣告市場，以及加入WTO之后的中國媒體市場。這些一時令人眩目的"賣點"為"白馬媒體"公開招股贏來了超過15倍的認購。但市場專業分析機構的判斷卻大相徑庭，新鴻基的內部報告認為其"跑輸大市的機會甚高"，不建議認購，甚至嘲笑其是專為大股東服務的"抽水夢幻股"。事實上"白馬"如何呢？
起家
1986年，6個大學美術系畢業生創立了廣東白馬廣告有限公司，自認為是中國4A廣告公司的先鋒，操作了浪奇、浪潮電腦、太陽神、重慶奧妮、維維豆奶、深圳華僑城、中國聯通、紅塔集團等多家知名企業和品牌的推廣。
1995年，本文的主角韓氏三兄弟，認定戶外廣告大有市場，介入了白馬公司。大哥韓子勁，華南師范畢業，做過大學校長、政府官員，出任董事長；老二韓子偉，華南理工大學計算機系畢業，從事IT方面的工作，在國外"泡"過幾年，任戶外廣告國際總裁；老三韓子定，廣告界人稱"胡子"，廣州美術學院畢業，也是白馬廣告創始人之一，出馬白馬廣告公司總經理。
他們陸續投資巴士候車亭燈箱、高速公路兩側"擎天柱"廣告牌和互聯網等，建立起"風神榜"、"擎天榜"、"風盛榜"等一系列品牌，在短短的兩年內建立起一個覆蓋全國18個城市的戶外廣告媒體網絡。并在此基礎上，組建了白馬集團，旗下白馬信息產業公司、白馬廣告公司和白馬Adshel戶外廣告。韓子勁任集團董事長，韓子偉任白馬信息產業公司董事長，韓子定任白馬廣告公司總經理。
1998年，全球最大的戶外廣告公司、市值達500億美元的Clear Channel青眼有加，投資白馬廣告，策劃推出了中國候車亭廣告網的第一個全國品牌--風神榜(Adshel Network)。從此，白馬公司開始有點登堂入室的感覺了。
借助強大的外援，白馬得以將"風神榜"一推到底，建成中國目前最大的戶外廣告網絡。據其稱，已累計發布了食品、飲料、日用化妝品、電信／通訊、電器、互聯網、服裝等諸多行業中400多個品牌的廣告，營業額每年以50%的速度增長，2001年"風神榜"收入大約有3億元。
白馬去港上市籌劃已久，2000年的上市努力因網絡股崩盤而告吹。此次公司委任高盛亞洲為上市保薦人卷土重來，上下刻意保持低調，志在必得。根據建議，白馬集團將旗下白馬Adshel戶外廣告整體注入"白馬戶外媒體(0100)"上市。執行董事兼CEO韓子勁控制白馬媒體20.2%的股權。
迷宮
上市后的"白馬戶外媒體(0100)"如何運作呢？新鴻基分析師鄧為元介紹："按照其招股說明書所言：從事國內公共汽車候車亭的廣告位銷售。首先，公司向地方政府及有關機關簽訂長期租約，并授權白馬媒體在指定位置設置公共汽車候車亭。白馬媒體再透過向其他廣告公司租出廣告位賺取差價。這些候車亭廣告位便是'風神榜-Adshel媒體網絡'。簡單說，白馬媒體業務就是與各地機關洽商候車亭廣告位專營權租約，然后轉租給廣告公司。"候車亭廣告位屬白馬媒體資產，但廣告代理業務卻不屬于它，而屬于私人公司白馬廣告所有。并且，候車亭和廣告位的清潔、修理及維護由24家分布各地的白馬廣告公司完成。招股說明書上的這一不太令人注意的解釋引出了白馬的股權迷宮。
白馬廣告一直是白馬媒體的最大廣告客戶，分別占白馬媒體1998年、1999年和2000年營業額的35%、51%和15%。韓子勁的三弟韓子定則間接擁有白馬廣告14%的股權且任白馬廣告公司總經理，有能力對白馬廣告的管理施加重大直接或間接影響。特別是韓子定還擁有24家白馬分公司80%至90%股權，白馬媒體除了支付這24間公司基本服務費外，還將"全權酌情"支付獎金給它們，最高可給予相當于營業額15%的維護費和獎金(24間白馬公司除了服務白馬媒體外，沒有其他服務客戶)。
可見，白馬媒體(0100)、白馬廣告和24間白馬公司可謂是血脈相連。但"本是同根生"之余，白馬媒體從業務發展所得到的回報和風險卻不成比例。如果從"白馬系"來分析，白馬媒體可以說是"開支中心"。整個業務流程中，風險最高、資金需求最大的無疑是打通各地關系，與有關機關簽訂長期專營租約。關系者，非錢不行，關系亦變化無常，更非錢不行。白馬媒體的風險由此可見一斑。
另外，白馬媒體巨額投資和收購候車亭，單就每年的折舊也是一個沉重的負擔。按2001年6月份數據，白馬媒體的邊際利潤率已由去年的43%回落至39%，純利率由16%跌至13%。白馬集團首席財務總監張弘強承認，利潤率的下降主要是受新開拓的大型戶外廣告牌的影響。
特別值得注意的是白馬媒體的應收賬款。截止2001年10月31日，白馬廣告欠白馬媒體應收賬款余額達7910萬，占白馬媒體應收賬款總額的87.7%。2000年白馬廣告欠白馬媒體應收賬款平均賬期270天，較其他客戶的140天拖長了近一倍。
相反，作為白馬廣告和其參股者Clear Channel則是最大的贏家。一方面，可用其他人的錢去做最花錢的收購和打關系；另一方面，母公司可不用負擔固定投資和風險，又享有十分高的毛利率的增長，并擁有未來的賺錢空間。
對手
白馬急于上市籌資，很重要的原因是由于競爭對手TOM.com的步步緊逼。不久前，TOM在廣州一口氣收購了許多候車亭，白馬曾與之展開短兵相接的爭奪戰，但由于白馬還未上市，資金沒有TOM多，最后只能拱手相讓。
遵從一貫風格，TOM.com一點也不隱藏自己要做戶外廣告大哥的野心。從2001年年初開始，李嘉誠為了締造中國最大戶外廣告平臺，由TOM.com一氣吞并了5家著名的內地廣告公司(包括北京像炎黃時代廣告公司、齊魯國際廣告公司這樣的大型公司)，5項協議總收購價超過2.9億港元。
加上TOM.com原來收購的上海美亞文化傳播有限公司和昆明風馳明星信息產業有限公司兩家企業，收購完成后，TOM.com的戶外媒體網絡覆蓋北京、上海等7個省市，廣告位總面積超過13.4萬平方米。在資產規模、營業額和盈利能力上，Tom.com的戶外媒體目前都是中國最大的，占有12%的市場份額。高于白馬7個百分點。據Tom.com的人士預計，其今年戶外媒體業務總營業額可超過3.5億港元。
面對TOM.com氣勢洶洶的購并，白馬也加緊了自己的步伐。1998年以來已收購包括北京的亮京(原北京最大的候車亭廣告公司之一)為主的數家公司。鄧為元介紹，目前戶外廣告業極為分散，TOM.com占有約12%的市場，白馬5%，Media Partners 5%，Media Nations 5%。白馬仍有大量的發展空間，但前提是資金的支持。事實上，公司透過此次上市所籌集的資金一大部分將用于收購較小規模的戶外媒體公司。白馬希望靠雄厚的財政背景，買入目前還較廉價的資產，刺激其未來贏利。
市場
但對白馬媒體來講最大的對手可能還是市場。中國大陸擁有龐大的廣告市場，1989年-2000年廣告支出由20億元人民幣增至395億元，增長率高達34.6%，遠遠高于同期美國和歐洲的1.2%及3.8%。其中，戶外廣告支出以24%的增長速度由6.11億元漲至52億元，尤其是過去5年，戶外廣告業成為大陸發展最快的行業之一。但進入2001年后，廣告業整體表現越來越不理想，華南的廣告公司總營業額下跌約31.8%。
新鴻基分析師鄧為元認為："蕭條的主要原因是消費用品市場競爭極為激烈，令不少廣告商嚴重虧損，加上禁止非處方藥品廣告、冒牌消費品充斥市場和全球經濟倒退，造成大陸廣告市場不振。而且2002年改善的機會也不太大，事實上情況可能更糟。"在這種環境下，白馬的業務前景也不太明朗。公司2000年及2001年上半年的收入主要來自消費行業信息通訊產品的客戶。消費品因冒牌產品充斥市場嚴重受損，白馬的大客戶聯合利華已大受虧損。電腦通訊產品的總廣告支出自2001年8月已大幅下跌。大客戶聯想9月份本來用800萬元宣傳家用電腦，800萬元宣傳商用電腦及170萬元用于伺服器，但該月所有產品總廣告支出只有900萬元。
此外，家用電器表現也欠佳。其大客戶創維在2000年1月至2001年6月期間對白馬的貢獻占白馬總收入的5.8%，但預期2001年創維虧損可能超過6100萬元，創維支持巨額廣告支出令人存疑。由于政府限制煙草業廣告，未來白馬的煙草業廣告也會下降。
鄧為元對白馬媒體的未來很謹慎。他認為應該關注白馬媒體關聯人白馬集團和白馬廣告的下面的經營行為。但無論怎樣，白馬媒體的股權結構已經注定它的命運，結構上的缺陷遠比市場上的對手更致命、更具摧毀性。但愿白馬謎局只是個偶然的孤例。來自市場的最新消息，"白馬媒體"掛牌當天就已跌穿招投價。
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