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北京邦和財富研究所所長 韓志國
自從國有股減持的任務提出以后，香港盈富基金減持官股的模式就一直是我國證券界關注的一個焦點。在經過去年和今年兩次失敗以后，認為國有股減持應采用盈富模式的主張不但重新出現，而且還似乎有成為減持方案的趨勢。實際上，在10月23日中國證監會決定暫停國有股減持的決定公布以前，有關部門就曾召集業內一些專家就把10%的增量國有股先劃給
社保基金、由社保基金持有三年以后再在市場上減持的方案進行過專門討論，并且幾近成為原國有股減持的替代方案。從表面上來看，這種借鑒盈富基金模式的方案似乎很有道理，也比原有方案更容易為市場接受，但如果仔細地加以推敲，我們就會發現，盈富基金減持官股的模式與國有股減持實際是南轅北轍，采用盈富模式也不可能達到順利減持國有股的目的。
首先，盈富基金減持官股的實質是“還富于民”，而國有股減持的實質是獲取“溢價”收益。1998年，香港特區政府為了擊退亞洲金融風暴中國際炒家對股市、期市和匯市的沖擊，動用1181億港元的外匯儲備，主動吸納33只恒指成分股股票，將股指從6600點推至7900點，終于擊退國際炒家，保衛了香港股市、期市和聯系匯率。到1999年10月成立盈富基金時，港府持有的股票組合的市值已達2000億港元，帳面利潤翻了近一倍。在這種情況下設立的盈富基金，主要是為了達到三個目的：1、減持官股和回籠資金；2、避免減持對市場造成過大的沖擊；3、還富于民，政府只收回原投資額，溢價收入歸基金持有者。在這三個方面中，還富于民是核心，如果特區政府不是把溢價收入還給市場和投資者，而是收歸己有，那么減持進程就會非常艱難，對市場的沖擊也就難以避免。由于盈富基金對投資者實行了較大的折扣和手續費減讓，也由于這些官股大都是業績優良的股票，其回報率大都在10%以上，再加上聘請了美國道富公司的專業人士進行基金管理，基金管理費也大大低于同類基金，因而“還富于民”的原則自始至終都得到了貫徹，減持過程也相對順利。而我們要進行的國有股減持與盈富基金的官股減持卻有很大的不同。國有股減持的主要目的是充實社保基金，由于社保基金缺口巨大，因而在減持中“圈錢”的動機就格外強烈。再加上減持是打著國有資產保值增值的旗號進行的，這就使得減持過程在實際上變成在市場上的“爭利”過程。如果說，盈富基金官股減持的實質是資金“回籠”的話，那么我們進行國有股減持的實質則是“溢利”和“套現”，這也正是市場對連續兩次的高價減持持否定態度的根本原因。
其次，盈富基金官股減持的數量和比例遠不及國有股減持的數量和比例。香港特區政府持有的股票都是恒生指數的成分股并按組合投資的方式進行的。其中，持有的匯豐股票為6—10%，持有的中國電信股票為15%，即使在長實、和黃和香港電訊中也只是第二大股東。況且，在一個開放的股票市場上，1181億港元也并不是一個多大的數字。但在我們尚處于封閉狀態的滬深股市中，截止到2001年10月底，尚未流通的股份達到3347.68億股，為股份總額(5115.26億股)的65.44%。其中，國家股為2349.22億股，為股份總額的45.93%；法人股為942.55億股，為股份總額的18.34%。由于國有股與法人股都屬于同質同權的股票，因而國有股怎么減持，法人股就也將怎么減持；國有股按什么價格減持，法人股就也將按什么價格減持；這一部分國有股和法人股按什么方式、什么價格減持，另一部分國有股和法人股就也理當按什么方式、什么價格減持。按照2001年10月底流通股平均8.24元的價格，如果尚未流通的股份全部轉成流通股，那么市場還需新增27584.88億元的流通市值，相當于現有流通市值的1.89倍，這樣大規模的新增流通市值，市場是無力承受的。而且，把國有股轉給一個或幾個基金后，那么這個或這些基金就將成為全國上市公司的最大股東，在股權如此集中的情況下，基金的行為偏差就可能給市場乃至投資者帶來巨大的風險。同時，在基金持有股權期間，如何能有效地行使這些權力，也將是基金所面臨的最大難題。搞得不好，就會在上市公司中出現巨大的權力真空，從而加劇企業的決策風險和經營風險。
第三，盈富基金所減持的官股與我們要減持的國有股具有不同的性質。盈富基金所減持的官股是從市場中來又回到市場中去，除了買的比較集中和賣的比較集中以外，這些股票的買賣在性質上與其他股東所進行的股票買賣并沒有實質性的差異。也就是說，盈富基金進行官股減持時并未改變股票的性質和市場的規則，而我們所進行的國有股減持則恰恰是股票性質和市場規則的改變。道理很清楚，根據現行規則，國有股和法人股的不流通是既定的，占股份總額三分之一的流通股價格的形成正是以三分之二的國有股和法人股不流通為前提的。從不流通轉為流通，不但要履行必要的法定程序，而且作為賣方的政府和其他持股者必須與作為買方的投資者在價格上達成一致，否則，沒有買方的參與，市場就不成其為市場，供求就不成其為供求，價格也就不成其為價格。而這一點，正是原有國有股減持方案的致命缺陷。
第四，盈富基金減持的官股與我們要減持的國有股的最大區別是定價機制。盈富基金的持倉成本與市場成本是一致的，而國有股的持倉成本與市場成本卻是不一致的。如果說，持倉成本與市場成本的一致是盈富基金成功進行官股減持的基礎的話，那么，持倉成本與市場成本的不一致則可能是我們進行國有股減持的最大障礙，也是市場不能接受按市場價進行減持的最主要原因。根據原國家國有資產管理局和國家體改委在1994年11月3日發布的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》第12條的規定，“國有資產嚴禁低估作價折股，一般應以評估確認后凈資產折為國有股的股本。如不全部折股，則折股方案須與募股方案和預計發行價格一并考慮，但折股比率(國有股股本/發行前國有凈資產)不得低于65%。”也就是說，國有資產的折股價格，一般為面額折股，最高的也只是1.54元。在這樣低的持倉成本的情況下，基金將以什么樣的價格購入國有股、1200家上市公司的國有股定價又怎樣分門別類地進行呢？如果購入價過高，那就意味著將來的賣出價會更高，這樣，市場就肯定不會接受，基金的設立和運作就會有失敗的危險；如果購入價過低或按凈資產價購入，那為什么不直接減持而要間接減持呢？這也就是說，與直接減持一樣，間接減持仍然不能回避國有股的定價問題，而如果解決了定價問題并能為市場所接受，那也就不必組建基金而可以直接減持了。還應該指出的是，市場對于按一級市場的發行價進行減持的原有方案都根本不予認同，那么，對于按二級市場的流通價進行減持的盈富模式，市場又怎么可能認同呢？
綜上所述，我認為，國有股減持不宜采用盈富模式。對于國有股減持來說，定價機制是關鍵，能不能根據市場原則，找到一個讓市場投資者(買方)接受的方案，將直接關系到減持的成敗。從這個角度來說，我認為國有股減持應該確定四個方面的原則：1、不能間接減持而只能直接減持，間接減持不過是“左手換右手”，既解決不了價格問題也解決不了機制問題；2、不能高價減持而只能低價減持，高價減持既不符合歷史狀況也不符合市場現實，因而也不可能為市場所接受；3、不能分類減持而只能一體減持，分類減持不符合同類同質股票的同股同權原則；4、不能緩慢減持而只能加快減持，緩慢減持將使市場和上市公司的行為機制長期處于扭曲狀態，不利于我國資本市場的規范化改造和上市公司的法人治理結構建設，特別是不利于應對我國加入WTO以后國際資本的沖擊，不利于提高我國企業和我國經濟的總體競爭能力和競爭實力。
需要指出的是，按凈資產值來考慮國有股的低價減持思路，并不存在6500萬股民吞食13億人民利益的問題。其一，按凈資產值進行減持已經大大高于國有股的持倉成本，市場的投資者已經為社會作出了重大貢獻；其二，我們的市場是一個開放的市場，如果誰認為這種減持是有利的，那么隨時都可以加入進來，成為股票市場的投資者；其三，市場如果有利益，那就應該首先由投資者獲得，因為股東優先原則是股份經濟的一個最重要也是最基本的原則，國有股減持也不能違反這個原則；其四，國有股減持是有償進行的，國家從中收回的巨額資金可以用于公共政策目標，從而使全體人民受惠；其五，國有股減持乃至最終退出競爭性領域，將改變資本市場與上市公司的扭曲狀況，提高企業的競爭實力、盈利能力和市場的資源配置效率，這必將大大提高國家的經濟實力和綜合國力，并且將造福子孫萬代。對此，我們應當有一個正確的和客觀的認識。
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