|
本報記者楊曉平
上市公司資產(chǎn)重組上千次 重大股權(quán)轉(zhuǎn)讓幾百回 狂熱購并何時休
也許人們看了這個數(shù)字會覺得驚訝，自1993年寶安收購延中以來，滬、深兩市截至2000年底共有上市公司1088家，目前已發(fā)生過資產(chǎn)重組上千次，重大股權(quán)轉(zhuǎn)讓幾百次。
中國上市公司的兼并重組與跨國公司的從直接與投資轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略并購似乎不太搭界。中國本土的內(nèi)部收購大都與國企改制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)，且很多是地方政府操作的。
就此，記者日前請教了山東省體改辦長期關(guān)注并跟蹤研究上市公司購并的李江寧。
重組并購原因分析
上市公司資產(chǎn)重組熱潮興起的原因，從表面層次看主要有三條：第一，作為上市公司，主要是為了保住或重新獲得配股、增發(fā)新股的資格。多數(shù)企業(yè)上市的首要目的就是籌集資金，而證監(jiān)會對上市公司再融資在公司業(yè)績等方面都有多方面硬性的規(guī)定。許多上市公司靠內(nèi)部的挖潛改造已難以有大的起色，必須借助外部力量的重組才能保住或重新獲得融資資格。第二，從管理部門看，希望通過資產(chǎn)重組淘汰出劣質(zhì)資產(chǎn)，改善上市公司的整體業(yè)績水平，降低市盈率，減少市場風(fēng)險，并以此來證明管理層的工作成績。第三，從投資者的角度看，收購兼并重組歷來是股市的熱點，草雞變鳳凰屢屢演繹股市中的神話，近些年來，股市中漲幅最大的往往就那些重組股。投資者愿意看到公司重組，希望從中能找到發(fā)財?shù)臋C會。
上市公司資產(chǎn)重組熱潮的出現(xiàn)適應(yīng)了市場參與各方的利益訴求，而從國家發(fā)展戰(zhàn)略和股市結(jié)構(gòu)的角度分析，也有幾條原因：第一，符合了國家關(guān)于對國有經(jīng)濟進行戰(zhàn)略性調(diào)整的方針。目前多數(shù)上市公司都是由國有企業(yè)改制上市的，一些早期上市的公司由于改制不徹底等原因經(jīng)營業(yè)績越來越差，已喪失了競爭優(yōu)勢，需要進行重組。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度看，目前滬、深兩市上市公司中的國有股比例平均仍占到50%，有的公司比例高達80%多。國有股一股獨大，上市公司無法建立起真正有效的法人治理結(jié)構(gòu)，政企也難以真正分開，弊病很多，因此整體上也需要調(diào)整。第二，法人股不流通反而促進了資產(chǎn)重組的大發(fā)展。國內(nèi)多數(shù)研究者認為，法人股不能像社會公眾股一樣在場內(nèi)流通是資產(chǎn)重組的一大障礙。但這一觀點卻與實際結(jié)果很不相符，中國目前上市公司資產(chǎn)重組的數(shù)量如此之多，頻率如此之快，是西方發(fā)達國家股市絕對不能相比的。由于中國股市的特殊性，法人股不能流通反而促進了企業(yè)間戰(zhàn)略購并的發(fā)展。目前滬、深股市二級市場股價很高，收購成本非常巨大，從僅有的幾個案例看，收購控股之后的運作也不很穩(wěn)定，如延中實業(yè)控股股東已換了幾屆，最近又被上海高清舉牌，原因就在于第一大股東持股比例太小。而法人股場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格則低得多，一般在凈資產(chǎn)附近成交，只相當(dāng)于其市價的1／5左右。再加之原法人股東持股比例很高，受讓方從一家法人股東手上就可拿到足以控股的股份。因此整個運作成本相對而言非常低。第三，市場準(zhǔn)入的限制提高了上市公司“殼資源”的價值。中國對企業(yè)上市長期實行審批制，上市成為企業(yè)公關(guān)中最難的一項。今年4月份開始股票發(fā)行上市正式實行審核制，從給地方政府分指標(biāo)、額度改為券商推薦。但從上市的最終控制看，市場準(zhǔn)入并沒有真正放開，企業(yè)上市仍將是極其繁瑣困難的，股票仍將供不應(yīng)求。這樣“買殼上市”就還會保持很強的吸引力，資產(chǎn)重組熱也就一時難以消退下去。
地方政府與上市公司粘連在一起
地方政府在地方所屬企業(yè)特別是國有控股企業(yè)的資產(chǎn)重組中充當(dāng)了兩個方面的角色。一是所有者的角色；二是社會管理者的角色。作為上市公司實際上的主要控制者，地方政府要關(guān)心企業(yè)的發(fā)展和投入企業(yè)資產(chǎn)的保值增值；作為社會管理者，政府要關(guān)心上市公司對地方財政的貢獻和職工安置問題，還要關(guān)心投資環(huán)境形象問題。
現(xiàn)在有一種比較流行的觀點認為，資產(chǎn)重組中要提倡市場化運作，反對政府的行政干預(yù)，能不能重組，怎樣重組應(yīng)由企業(yè)決定。李江寧認為，這一觀點貌似正確，其實不盡然。市場化當(dāng)然對，但中國的現(xiàn)實是很多上市公司仍然由政府控股，即使有些地方已進行了國有資產(chǎn)管理運營體制改革，建立了國有資產(chǎn)控股公司，但仍擺脫不了政府最終在產(chǎn)權(quán)方面的決定作用。至于所謂企業(yè)自主權(quán)，也只限于企業(yè)的法人財產(chǎn)權(quán)或經(jīng)營權(quán)方面，在產(chǎn)權(quán)處置和重大資產(chǎn)處置方面企業(yè)不可能自己說了算，這就像一個人不能自己賣自己一樣。
由于國家對國有企業(yè)實行“國家統(tǒng)一所有、分級監(jiān)管”，地方政府對所屬國有控股上市公司的所有權(quán)并不是完整的。國家規(guī)定，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓必須層層上報財政部審批，國有股的配股也要層層上報。這種審批程序有利有弊，有利方面在于有助于上級政府加強對國有股轉(zhuǎn)讓工作宏觀指導(dǎo)，減少下級政府工作的局限性；不利方面在于層層審批降低了轉(zhuǎn)讓的工作效率，還容易形成走過場。財政部為了等國有股轉(zhuǎn)讓征收社會保障基金辦法的出臺，從去年8月份就暫停了上市公司國有股轉(zhuǎn)讓給非國有企業(yè)的審批工作，致使許多轉(zhuǎn)讓工作不能最終完成。
從有利于形成完整的企業(yè)所有權(quán)，提高國有資產(chǎn)的運作效率看，對國有企業(yè)應(yīng)實行地方所有。實踐證明，委托代理層次越多，企業(yè)運作效率就越低。改革開放20多年，許多地方國有企業(yè)在國有性質(zhì)沒有改變的情況下，因為地方政府與其有了更多的利益關(guān)系，因為企業(yè)有了較多的自主權(quán)，所以仍然保持了較強的活力和競爭力。這也印證了北京大學(xué)光華管理學(xué)院張維迎“分權(quán)導(dǎo)致國有企業(yè)民營化”的觀點是正確的。因此，上市公司的國有股也應(yīng)該變分級監(jiān)管為分級所有。當(dāng)然，從更長遠的角度看，一般競爭領(lǐng)域國有控股公司的國有股權(quán)許多都可以轉(zhuǎn)成非國有性質(zhì)的，起碼應(yīng)盡快改變國有股一股獨大的局面。
強強聯(lián)合暫時空白也罷
近年來，西方企業(yè)間的強強聯(lián)合已經(jīng)司空見慣，如波音原為世界第一大飛機制造商，麥道為世界第三大飛機制造商，美國在線是世界上最有影響的網(wǎng)絡(luò)公司，時代華納是美國最大的傳統(tǒng)媒體、娛樂公司。
中國多年來以打造自己的世界500強企業(yè)為奮斗目標(biāo)。從世界大企業(yè)的發(fā)展歷史看，很多都經(jīng)歷了一個收購兼并，先以小吃大，后強強聯(lián)合的過程。為了迅速培育出自己的強企業(yè)，也提出了強強聯(lián)合的口號，并且有一種政治化的傾向，許多地方官員將促成本地企業(yè)間的“強強聯(lián)合”當(dāng)成了重要的政績目標(biāo)。
“強強聯(lián)合”在中國有成功的經(jīng)驗嗎？有人說有，例如“南方”各大石油、石化企業(yè)聯(lián)合而成的中石化，“北方”各大石油、石化企業(yè)聯(lián)合而成的中石油，寶鋼與上鋼、梅山鋼鐵公司的合并，國際華能吸收合并山東華能，三大航空公司的組建等。其中中石化、中石油、寶鋼等經(jīng)過聯(lián)合其規(guī)模已經(jīng)具備了進入世界500強的資格。但李江寧認為這些并不是真正意義上的強強聯(lián)合。這些企業(yè)多數(shù)原來就隸屬于同一個管理者，他們之間的聯(lián)合實際上只相當(dāng)于一個大企業(yè)的內(nèi)部整合，沒有那么多的利益矛盾需要調(diào)解。而真正的強強聯(lián)合應(yīng)指那種由不同的所有者所擁有的大企業(yè)與強企業(yè)之間的聯(lián)合。例如海爾若與春蘭聯(lián)合就可看作是強強聯(lián)合，聯(lián)想若與托普聯(lián)合也可以算是。但這樣的強強聯(lián)合在中國幾乎沒有，上市公司中更是如此。
上市公司中有一大批通過收購兼并實施資本運營，迅速壯大規(guī)模的好典型。例如青島啤酒、燕京啤酒、晨鳴紙業(yè)、云南白藥等。青島啤酒近年在全國各地收購了30多家啤酒企業(yè)，包括3家外資企業(yè)，不僅迅速擴大了市場規(guī)模，而且從長遠看減少了競爭對手。燕京啤酒對青啤的出擊不甘示弱，也兼并了一系列啤酒企業(yè)，包括青啤老家山東的兩家企業(yè)。云南白藥也在2000年開始發(fā)起對白藥生產(chǎn)企業(yè)的收購攻勢并取得明顯效果。
縱觀這些收購兼并的成功案例，幾乎都屬于強弱聯(lián)合。一些地方也曾試圖搞一些真正的強強聯(lián)合，但結(jié)果或者是不了了之，或者是名存實亡，或者是效果不佳，或者是以失敗告終。例如被媒體炒作得沸沸揚揚的海信與浪潮的聯(lián)合已經(jīng)無聲無息，新華制藥與魯抗醫(yī)藥聯(lián)合并沒有實現(xiàn)真正的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)全面整合，上海三家電視機廠合成一家(廣電股份)之后所占市場份額反而不如合并之前，杭州的三家家電企業(yè)聯(lián)合成金松電器一家，結(jié)果失敗了。青島啤酒幾年前就想兼并同處一城的嶗山啤酒，但嶗啤當(dāng)時在青島的市場份額不亞于青啤，因此堅決不同意歸入青啤。等到嶗啤在雙方競爭中不再具有優(yōu)勢之后，才同意加入青啤。
為什么世界上愈演愈烈的企業(yè)間的強強聯(lián)合，在中國卻難以出現(xiàn)呢？根源還在于產(chǎn)權(quán)上。李江寧說，我們的“強企業(yè)”多數(shù)是還屬于國家或國有控股企業(yè)，如春蘭、海信、長虹、三聯(lián)、三九等等。這些強企業(yè)有一個共同點，就是領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的都是一個“強人”。在產(chǎn)權(quán)關(guān)系并未真正改變的情況下，這些國有企業(yè)為什么能成長為強企業(yè)，是一個很值得研究的問題。在國有企業(yè)中，經(jīng)營者除了擁有對企業(yè)的控制權(quán)及其所帶來的利益外，幾乎沒有其它利益。政府為了調(diào)動他們的積極性只好默許這種內(nèi)部人控制的存在。強企業(yè)與強企業(yè)之間的聯(lián)合，至少要使其中一家強企業(yè)中的“強人”放棄對企業(yè)的控制。這必然會遭到拼命的反抗，這種反抗對企業(yè)很可能是致命的。西方強企業(yè)之間的聯(lián)合不存在這個問題，因為最終決定能否聯(lián)合的是股東們，而股東們最關(guān)心的是投資的回報，至于誰具體經(jīng)營企業(yè)他們并不十分介意。而企業(yè)經(jīng)營者或者在聯(lián)合后的企業(yè)中繼續(xù)謀職，或者仍擁有企業(yè)的部分股權(quán)，或者能拿到一筆可觀的贖買金，因此也并不堅決反對合并。
鑒于中國目前的企業(yè)狀況和產(chǎn)權(quán)狀況，強強聯(lián)合還不宜急于推廣。類似青啤兼并北京五星啤酒的強弱聯(lián)合還大有文章可作。企業(yè)聯(lián)合也有一個循序漸進的過程。目前中國的一些行業(yè)如啤酒行業(yè)正處在春秋向戰(zhàn)國的過渡時期，等到行業(yè)內(nèi)企業(yè)的戰(zhàn)國格局形成了，再講強強聯(lián)合也不遲，到那時企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問題也許就已經(jīng)解決了。
保護中小股東重塑幾個大股東
應(yīng)該說，在中國現(xiàn)存的公司法法律框架下面，對中小股東和債權(quán)人的保護是不夠充分的。對有限責(zé)任公司，《公司法》規(guī)定：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時，必須全體股東過半數(shù)的同意……經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的出資，同等條件下，其他股東對該出資有優(yōu)先購買權(quán)”；而對股份有限公司，股東轉(zhuǎn)讓其股份則沒有這種限制。股份制是資本所有者的聯(lián)合，新的出資人、新的控股股東能否與原有的中小股東合作好，是不是會侵害其他股東的利益，這些問題在現(xiàn)有的公司法法律框架下并不能得到完全的解決。在股權(quán)高度分散的情況下，上市公司的第一大股東擁有25%以上的股權(quán)，一般就會取得公司實際的支配權(quán)，其他股東很難發(fā)揮影響。
上市公司大股東侵害中小股東利益的問題普遍存在，如占用上市公司資金、欠付上市公司大量應(yīng)收貨款、為大股東貸款提供擔(dān)保等現(xiàn)象等等。一些上市公司資產(chǎn)重組之后，新任大股東不是花精力搞好公司的生產(chǎn)經(jīng)營，而是把上市公司當(dāng)成了“提款機”，想方設(shè)法掏空了上市公司的資產(chǎn)。例如恒通重組棱光股份，恒通集團購買棱光的控股權(quán)總共才花了5000多萬元，但恒通入主棱光4年，就向凌光借款和由棱光擔(dān)保向銀行貸款合計近9億元。類似問題在艾史迪重組四砂股份，奧海重組新亞快餐中也有表現(xiàn)。大股東掏空了上市公司，受損害最大的還是中小股東們。
大股東侵害中小股東利益問題的不斷出現(xiàn)，引起了輿論的高度重視，也促使管理層出臺了一些新的政策措施。例如要求上市公司與控股股東在人員、財務(wù)、資產(chǎn)上實行“三分開”，控股股東的董事長不得兼任上市公司的董事長，在公司董事會中設(shè)立獨立董事等。這些規(guī)定是比較嚴格的，其中控股股東董事長不得擔(dān)任上市公司董事長的規(guī)定甚至是超國際性的。為了使其他股東能充分行使自己的權(quán)利并制衡第一大股東，證監(jiān)會還制定了一系列有關(guān)的規(guī)定，如股東不通過董事會自行召開股東大會的規(guī)定，征集委托投票權(quán)的規(guī)定，股東大會表決關(guān)聯(lián)股東實行回避的規(guī)定等等。
人們相信這些政策措施的制定和執(zhí)行，會有力地扼制大東股侵害中小股東利益現(xiàn)象的進一步發(fā)展。但要從根本上杜絕這類問題的發(fā)生卻也很難。李江寧說，在公司制企業(yè)中，采取資本多數(shù)表決的原則，是國際慣例，上市公司中大股東與小股東實際上的權(quán)利義務(wù)本來就不相同，大股東一般更關(guān)心公司的經(jīng)營管理，甚至直接參加公司的重大決策，小股東則一般不關(guān)心公司的經(jīng)營管理活動，他們主要關(guān)心公司的分紅和公司股票的漲跌，采取“搭便車”的態(tài)度；小股東對公司不滿意隨時可以“用腳投票”，一走了之，而大股東想走卻沒那么容易。所以大股東享有更多的控制權(quán)是一件自然而然的事情，即使你在公司里設(shè)立了若干獨立董事也沒有多大用處，靠小股東或小股東的直接聯(lián)合來制約大股東是很難的。
解決這類問題最根本的辦法是改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，塑造出幾個大股東，使位居前幾位的大股東持股比例相差不大，這樣任何一家大股東想獨斷專行就很難了，健全完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)也就可能建立好了。這也符合國家關(guān)于國有企業(yè)實行公司制改革、建立多元化投資主體的戰(zhàn)略方針。目前這一戰(zhàn)略方針在中小企業(yè)改革中已得到了很好的落實，但在大中型企業(yè)改革中遇到了很大的困難。在國有控股的上市公司中這一問題應(yīng)該相對好解決一些。多元化的投資主體可以是其它國有企業(yè)，可以是民營企業(yè)，可以是外資企業(yè)，還可以通過員工持股會受讓股權(quán)成為一個新的戰(zhàn)略性的投資主體，目前上市公司東方通信等已有了這方面的成熟經(jīng)驗。
對付投機者陽光是最好的消毒劑
股市上有投機者與投資者之分；投資者一般特別注重企業(yè)的業(yè)績，注重長期回報，而投機者則更關(guān)心短期回報，為賣而買，炒一把就走，并不真正關(guān)心企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的長期增長。資產(chǎn)重組中一般人都知道要引進戰(zhàn)略投資者，不被投機者所利用；但被投資者所利用、損害上市公司長遠利益的事情卻仍然一再發(fā)生。如棱光實業(yè)、亞通股份、四砂股份、成都聯(lián)誼等等。
1998年11月，通遼艾史迪受讓了淄博市國資局持有的4000萬國有股，成為四砂股份的第一大股東。艾史迪入主四砂之后，讓四砂為艾史迪擔(dān)保貸款購買了4家檸檬酸廠，然后又加價賣給四砂，從中賺取了5453.5萬現(xiàn)金；艾史迪控股四砂期間還隨意抽調(diào)資金、截取貨款，到其負責(zé)人李協(xié)平因涉案出走美國時，共欠下四砂各類款項7655.7萬元(見新華社《內(nèi)參選編》2000年第34期)。從現(xiàn)在掌握的情況看，雖不能肯定艾史迪一開始就無意搞好四砂的生產(chǎn)經(jīng)營，但卻可以肯定他們后來的行為就是為了奪取四砂股份的利益。比艾史迪重組四砂股份更明目張膽的是廣東飛龍重組成都聯(lián)誼。1997年11月，廣東飛龍受讓了成都聯(lián)誼3421.6萬股法人股，股權(quán)轉(zhuǎn)讓總額為6800萬元，但廣東飛龍前后只支付了800萬元，卻用轉(zhuǎn)讓得來的股票向銀行質(zhì)押獲得了3500萬貸款。后來發(fā)現(xiàn)了廣東飛龍在此之前早已債臺高筑，所提供的“銀行存款證明書”、“電匯憑證”等都是偽造的。事情敗露后，廣東飛龍的幾個負責(zé)人一起出逃，成為被公安部通緝的涉嫌詐騙的案犯。
上市公司資產(chǎn)重組中的另一種投機行為，表現(xiàn)為利用重組題材拉抬股價從而達到在二級市場獲利的目的。有人對滬深股市以往發(fā)生的資產(chǎn)重組進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)在公司重大重組正式公布之前，公司股價普遍有較大漲幅。億安科技在重組題材的掩護下股價從20多元上升到120多元，中科創(chuàng)業(yè)從10多元上漲到復(fù)權(quán)后的80多元。一些收購方通過二級市場炒作賺來的錢就已足夠支付應(yīng)付購買款了。更有甚者，有的從一開始就沒有打算真正進行收購，只是單純借題炒作。這種炒作往往會對公司的實體經(jīng)營產(chǎn)生不良影響。另外在炒作過程中很多還存在內(nèi)幕交易等違規(guī)法行為。
李江寧說，增加重組工作的透明度、公開化，也有利于防范投機者。各個領(lǐng)域的實踐一再證明，暗箱操作是導(dǎo)致腐敗的一個重要根源�！瓣柟馐亲詈玫南緞�，公開化是保證公正性的一個重要方法。上市公司資產(chǎn)重組公開化包括兩個努力方向，一是程序公開，從有打算到初步接觸，到有合作意向，到簽協(xié)議等等，各個環(huán)節(jié)都應(yīng)盡量公開；二是擴大選擇范圍，可以將股權(quán)放到市場上公開標(biāo)價出售、拍賣。今年有兩家上市公司宣布了公開轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的消息，4月16日，寧夏恒力控股股東寧夏恒力集團發(fā)布公告，公開征集公司國有法人股股權(quán)受讓人或境外托管；4月20日，東百集團大股東福州市國有資公司公告，將采用競標(biāo)的方式出讓其所有的全部國有股。在這之前，上市公司普通法人股的集中拍賣交易也在增長，上海技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所目前交易最紅火的就是上市公司法人股的拍賣。公開拍賣上市公司大宗股權(quán)，不但有利于防止被投機者所利用，而且更容易找到合理的價格，應(yīng)該是今后努力的方向。
資產(chǎn)重組各方能“全贏”嗎？
三聯(lián)重組鄭百文方案剛剛出臺時，設(shè)計者曾經(jīng)宣稱這是一個“多贏”的方案：信達資產(chǎn)管理公司能收回3億元現(xiàn)金，還保存對原鄭百文的3億元債權(quán)；鄭州市甩掉了一個大包袱并繼續(xù)擁有鄭百文7%的股份；鄭百文公司可避免破產(chǎn)退市，中小股東手中的鄭百文的股票不至于變成廢紙；三聯(lián)集團更是大贏家，控股一家上市公司50%的股份(包括50%的流通股)，還換來了極高的知名度。這種“多贏”、“全贏”論在當(dāng)時是很有市場的。但是也有人就是不信有這種十全十美的好事，認為這種重組方式如若能夠成功，就等于再次宣布了上市公司退出機制的不可建立，它損害的是整個證券市場的長遠利益。
李江寧是贊成后一種觀點的，中國上市公司只生不死的問題拖得太久了，許許多多的人都希望拿鄭百文開刀問斬。張繼升此時冒出來救助鄭百文，當(dāng)然要觸犯眾怒了。張繼升可能是第一次感受到了“企業(yè)”與“事業(yè)”的不完全一致，此后他明顯地更多強調(diào)“三聯(lián)首先是一個企業(yè)”。如今水仙已經(jīng)率先終止上市，中國的退出機制已經(jīng)建立，此時三聯(lián)重組鄭百文，肩上所擔(dān)的負擔(dān)一定也輕了很多。
 短信圣誕站送大獎：數(shù)碼相機、CD/VCD…好機會別錯過！
送祝福的話，給思念的人--新浪短信言語傳情！
| 
