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長城證券
前 言
資金推動是我國目前股市的一個顯著特點，資金面的寬裕或緊張對股指走勢有較大的影響。但是，市場資金面的寬裕或緊張與否往往受多種因素影響，這些因素本來就處于動態(tài) 變化過程之中，而且這種影響的傳導(dǎo)過程是非常復(fù)雜的，因此，要確切地估算這些因素對股市資金供求狀況的影響是相當(dāng)困難的。本文只是力求客觀地從大量的實證數(shù)據(jù)中推算2002年證券市場資金供求的基本狀況，而不是僅僅根據(jù)資金面的情況簡單地去預(yù)測明年的市場走勢。可入市增量資金供給分析
1. 證券投資基金
證券投資基金目前是市場上資金總量最為透明的投資主體，根據(jù)最近的基金組合公告，到2001年第三季度末，42只基金所持有的國債和貨幣資金總額為328億元，占基金總凈值的56.9％。而新發(fā)行的開放式基金到目前為止，募集資金規(guī)模在100到150億元之間。
據(jù)統(tǒng)計，到2001年10月底，國內(nèi)保險公司的總資產(chǎn)規(guī)模為3200億左右，進入二級市場購買基金的比例通常不超過15％，由此可推算出目前保險公司可用于認購基金的資金最多可達480億，其中增量部分估計為100到200億元。預(yù)計基金在2002年仍將擴容，其新增資金總量估計不低于100億元。因此，2002年僅證券投資基金這塊可入市的增量資金總量約為400億元。
2. 證券公司
根據(jù)不完全統(tǒng)計，排名前三十家綜合類證券公司的凈資產(chǎn)總額為585.35億元，若考慮統(tǒng)計疏漏和2001年增資擴股的因素，2002年綜合類證券公司的凈資產(chǎn)總額估計不低于900億元，即使完全遵守根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，綜合類證券公司用于自營的資金不超過凈資產(chǎn)的50％，至少有450億左右的自營資金可以直接入市。
此外，代客理財資金也是證券公司可以直接支配的入市資金，根據(jù)數(shù)碼證券網(wǎng)披露的統(tǒng)計數(shù)字，目前證券公司代客理財資金總量超過600億，由于《關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)的通知》的出臺，改變了代客理財業(yè)務(wù)風(fēng)險收益承擔(dān)方式，假借代客理財為名的高息借貸資金必然將逐漸退出，2002年這塊資金可能將有大幅度萎縮，假設(shè)規(guī)模減少三分之一的話，那么至少400億的受托資金仍為證券公司所支配。因此，可以認為，就證券公司而言，其在2002年可能無法為市場提供新的增量資金。
3. 私募基金
以投資管理公司，投資咨詢公司以及個人工作室等形形色色公開或半公開的形式存在的私募基金是我國證券市場上一支相當(dāng)重要的投資主體。其控制的資金總量到底有多少？目前我們無法作出準確的估計。不過，一個比較普遍的看法是，它的數(shù)額遠遠超過在深滬兩地掛牌上市的45家公募基金所掌握的近900億資金。一些業(yè)內(nèi)資深人士認為，目前一級市場上的資金量大約有30％左右來自私募基金。但自政府加強監(jiān)管后，該類私募基金的市場生存環(huán)境已發(fā)生很大的變化，預(yù)計其在2002年也同樣不能為市場提供新的增量資金。
4. 一般機構(gòu)企業(yè)和個人投資者
根據(jù)中國人民銀行12月12日發(fā)布的統(tǒng)計報告，2001年11月末，廣義貨幣(M2)余額為15.4萬億元，比去年同期增長13.2％，狹義貨幣(M1)余額為5.7萬億元，比去年同期增長11.4％，11月末，流通中現(xiàn)金(M0)余額為14780億元，比去年同期增長6.5％。當(dāng)月現(xiàn)金凈投放295億元，比去年同期多投放7.2億元。
11月末，企業(yè)存款月末余額為4.9萬億元，增長14.8％，今年前11個月，企業(yè)存款累計增加4509億元，比去年同期少增938億元。
城鄉(xiāng)居民儲蓄存款11月末余額為7.23萬億元，同比增長13.9％，增幅比去年同期高6.6個百分點。1至11月份儲蓄存款累計增加8019億元，比去年同期多增加3883億元。其中，活期儲蓄增加3254億元，比去年同期多增加373億元；定期儲蓄增加4765億元，比去年同期多增加3509億元。
見表1
以上數(shù)據(jù)表明，從宏觀基本面來看，年底貨幣供應(yīng)量的增長是比較平穩(wěn)的，企業(yè)存款和居民存款的凈增加額為12528億元，比去年同期的增長量多2945億元，增幅30％，假設(shè)投資者對市場預(yù)期與去年相似，那么一般機構(gòu)企業(yè)和個人投資者可以入市的增量資金應(yīng)該也比去年增加30％，統(tǒng)計資料表明去年年底證券公司總資產(chǎn)達5753億，剔除自有資金652億，估計有5100億為客戶保證金，如果按今年從貨幣市場總體的資金供應(yīng)量來測算，估計可以增加1530億。這是一般機構(gòu)企業(yè)和個人投資者可入市資金的增量部分。
總之，在弱平衡市的情況下，以上五類投資主體2002年入市資金同比可能不會超過2000億元，超過該數(shù)額的增量資金的出現(xiàn)將取決于投資者預(yù)期的根本變化，這是證券市場資金供給的基本情況。市場資金需求分析
1、 一級市場資金需求
通過對1999年以來二級市場實證數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)：
(1) 下跌行情的產(chǎn)生與持續(xù)一般與股票供給的顯著增加有比較明顯的關(guān)聯(lián)。例如：1999年6到9月份與2000年11到12月份的大幅擴容，對之后的市場下調(diào)有著極為重要的影響；而2001年7月份的股票發(fā)行的顯著增加，與市場隨后形成的持續(xù)下跌也有著極為重要的作用。
(2) 上升行情的產(chǎn)生與持續(xù)一般與股票供給的適當(dāng)控制有一定的關(guān)聯(lián)。例如：1999年1到5月份持續(xù)低迷的股票發(fā)行為5.19行情的產(chǎn)生提供了可能；而與2000年1到8月份以及2001年3到6月份的持續(xù)多頭行情相關(guān)的是，在此期間，市場一直保持著低量與平穩(wěn)的股票發(fā)行。(詳見圖1)圖1 1999年以來股票發(fā)行與二級市場走勢之間的關(guān)系
由于目前市場對上市公司募集資金行為的約束機制尚未有效建立，上市公司事實上對所募集資金不承擔(dān)任何的責(zé)任，因此，如果不加以監(jiān)管約束，上市公司股票發(fā)行的資金募集需求可能會遠遠超出市場的實際承受能力。
我們認為，在決定股票價格的其它因素保持不變的情況下，在中國目前的股票市場上，增量資金供應(yīng)與股票發(fā)行量對未來市場的走勢有著極為重要的作用，可以說，正是這兩者之間的對比關(guān)系決定著股票價格的走勢，即與不同的市場資金供應(yīng)對應(yīng)的實際發(fā)生的不同的股票融資量會導(dǎo)致多樣的市場結(jié)果。在這里，增量資金供應(yīng)由投資者預(yù)期決定，而股票發(fā)行量則由政府的發(fā)行政策決定。同樣也可以認為，2002年政府對發(fā)行市場的政策決定了該年對股票發(fā)行的資金需求，而政府在決定其政策時，必須要考慮到市場的增量資金供應(yīng)以及其決策所導(dǎo)致的市場結(jié)果。
我們目前還難以估計2002年究竟會有多少增量資金會進入市場，因為這取決于未來市場的監(jiān)管政策以及上市公司的基本面。但是，可以確定的是，在股票融資量確定的情況下，不同的增量資金供應(yīng)，可以導(dǎo)致不同的市場局面，反之亦然。以下是我們對年增量資金與年股票融資量不同組合下所導(dǎo)致的市場局面的定性判斷。
根據(jù)以上這個定性判斷，我們可以認為，如果2002年股票發(fā)行的融資需求是750億元的話，其對應(yīng)的增量資金需求應(yīng)該在2000億元左右，其中新股發(fā)行與上市所消耗的資金就有約1200億元，而這樣的對應(yīng)關(guān)系所導(dǎo)致的市場結(jié)果是弱平衡市。
2、 二級市場資金需求
通過對前兩年實證數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)，股票市值和市場存量資金之間存在一個相對穩(wěn)定的比例關(guān)系，在盤整走勢中(包括盤升和盤跌)，股票市值和市場增量資金之間的比例通常在3-4倍之間，折中數(shù)取為3.5倍。僅從股票市值與存量資金之間對比關(guān)系的角度來看，如果該比例低于2，指數(shù)有出現(xiàn)暴漲的可能，如果該比例高于4，指數(shù)出現(xiàn)暴跌的可能性就很大。運用這一對應(yīng)關(guān)系，下面以上證指數(shù)為例我們可以估計出指數(shù)的上漲對增量資金的需求量。到11月底為止，滬深兩市的流通總市值為14712億，滬市綜合指數(shù)收盤1747.99點，如果指數(shù)上漲到2000點，若不考慮新股上市因素，至少需要約606億元的增量資金進入二級市場，同樣，從2000點漲到2200點，又需要至少約480億的增量資金進入。因此，在不考慮交易成本以及新股擴容因素的情況下，指數(shù)上漲到2000點、以及2200點所需的增量資金分別至少需要606億、以及1086億元。
3、交易成本
我們收集了從1999年4月以來上海交易所股票市場交易的實證統(tǒng)計數(shù)據(jù)，根據(jù)計算結(jié)果，1999年5月份滬市成交量比前面4個月增長210％，指數(shù)從1120點漲到1279點，上漲12.4％；6月份指數(shù)暴漲32％，成交量相應(yīng)增長243％；2001年1月份指數(shù)上漲12.37％，成交量比上個月增加209％；2月份指數(shù)繼續(xù)上漲11.66％，成交量在1月份的基礎(chǔ)上又增加50％左右；11月，指數(shù)上漲8.3％，成交量比10月份增加96.6％；2001年3月，指數(shù)上漲7.8％，成交量增加141％。總之，從5.19行情以來，總共有六個月，月度漲幅超過8％，當(dāng)月的成交量增幅在50％-250％之間，從平均數(shù)來看，指數(shù)平均增長14％，相應(yīng)的成交量增幅為158.16％，它們之間簡單的倍數(shù)關(guān)系為11.3(上證指數(shù)與成交量之間的對應(yīng)關(guān)系見圖2，詳細數(shù)據(jù)參見表3)。
我們用以上分析得出的實證數(shù)據(jù)來推斷2002年的行情與交易量之間的關(guān)系，可以知道，如果在2000點以下維持盤局，月成交量大約在1520億左右，每月消耗的交易成本(包括印花稅和傭金)大約為8.36億，如果指數(shù)上漲10％，成交量至少放大113％，測算數(shù)字為3237億，那么每月消耗的交易成本至少17.8億。實證數(shù)據(jù)統(tǒng)計也表明，指數(shù)在2100到2200點之間盤整，月平均交易量為3032億，每月消耗的交易成本至少為16.67 億，指數(shù)在2000點到2100點之間盤整，月平均交易量為2244億。每月消耗的交易成本為12.34億。如果我們假設(shè)明年的股票市場在1514點到2000點之間的箱體內(nèi)震蕩，估計僅交易成本這塊資金損耗起碼要在200億以上。圖2 1999-2001年上證指數(shù)和成交量之間的對應(yīng)關(guān)系
根據(jù)以上，我們認為，以上證指數(shù)為例，在新股發(fā)行量為750億元的情況下，如果上證指數(shù)在1514點到2000點之間進行箱型震蕩，市場對增量資金的需求約為2000億元。該估計是以目前二級市場的存量資金規(guī)模為約4000億元的基礎(chǔ)上作出的。總 結(jié)
根據(jù)上述分析，如果我們按弱平衡市的預(yù)期推斷，2002年一級市場和二級市場對資金的基本需求是2000億元，而資金的潛在供給能力也是很充裕的。所以，2002年股票市場的走勢從本質(zhì)上看，不是取決于市場資金供應(yīng)量，而是取決于市場信心，即投資者對上市公司基本面和政策的預(yù)期。
從目前情況看，對市場預(yù)期影響最大的還是政府的國有股減持政策。雖然在試點階段國有股減持的總量不大，即其所造成的市場擴容壓力非常有限。但是以國有股為代表的非流通股的總量非常巨大，國有股減持的試點將會對國有股全面流通的市場預(yù)期產(chǎn)生重大影響。這種全流通預(yù)期的變化是通過改變股市未來走勢預(yù)期來影響資金供求關(guān)系的變化進而影響股指實際走勢的。如果試點方案與市場預(yù)期相去甚遠，仍將會引起市場預(yù)期的根本變化，有可能導(dǎo)致資金供求狀況的逆轉(zhuǎn)，由此將根本性地改變股指的運行趨勢。去年和今年國有股減持試點對市場所造成的沖擊有效地支持了這一論點。
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