|
吳蕾
經濟全球化進程已經成為當今世界不可抗拒的主旋律，生產要素的國際化配置通過提升全球產業的核心競爭力在促進全球經濟一體化進程中發揮著重要的作用，證券市場作為提供資本要素的最重要場所，其國際化、自由化自然是經濟全球化的重要組成部分。我國已正式加入了WTO，按照世貿組織《服務貿易總協定》的具體要求，我國證券市場對外開放直至全 面接軌的進程將在不遠的將來逐步展開。本文試圖通過總結世界各國證券市場國際化進程中一些規律性的經驗，為我國證券市場國際化進程提供一個決策參考。
從世界各國的證券市場國際化進程來看，筆者認為大體可以分為三類：一是以美國、英國為代表的老牌發達國家，其證券市場在形成初期國際化程度就已經較高；二是以日本為代表的后發達國家，隨著近幾十年經濟實力的大幅增強順其自然地逐步開放了證券市場；三是以東南亞和拉美國家為代表的新興工業化國家，由于經濟獲得高速發展而對資本的需求快速增長，正在以較快速度推進其證券市場國際化進程。
一、以美國、英國為代表的老牌發達國家證券市場國際化特征分析
1.美國證券市場的國際化進程分析
(1)美國證券市場的國際化進程
美國證券交易的國際化在第二次世界大戰之前就有一定發展。戰后，隨著跨國公司和跨國銀行的發展，股票市場國際化也得到發展。據統計，1975年美國200家銷售額達10億美元以上的大公司中有80家在國外交易所掛牌上市。同年，外國人在紐約證券交易所買賣美國股票的交易額為260.73億美元。到1985年，交易額達1581.55億美元，比1975年增加5倍之多，同期買賣外國股票的交易額為179.56億美元，比1975年增加了21倍。經過一個多世紀的發展，目前的美國證券市場，無論從外國公司融資數量、上市家數、外國債券發行量、本國居民持有自己的外國證券數量而言，都堪稱為世界最大的國際證券市場。到1993年，NYSE(美國證券交易所)，Nasdaq和Amex(全美證券交易系統)共有外國上市公司323家，以ADR方式交易外國股票213家，共536家，超過了英國(英國為485家)。
(2)美國證券市場迅速國際化的原因分析
美國證券市場之所以能夠在很早就形成國際化趨勢，并在隨后的發展過程中快速深化，最終成為世界上最開放的證券市場，究其實質與該國的金融自由化程度最高密切相關。
首先，美國對證券市場的限制極少。大危機及二戰后美國證券市場曾出現過“內化”傾向，但美國很快取消了外匯管制，再度加快了外國公司在美融資上市的步伐；1984年，美國取消預扣稅，使其證券市場國際化的障礙基本消除。
其次，美國證券市場是提供發行和上市方式最多的證券市場。美國的證券商和交易市場為了在競爭中獲得更有利的地位，通過創造各種法律所許可的方式爭取外國公司在美國發行和上市。外國公司可以首先在獲得SEC(美國證券管理委員會)的注冊后，在Nasdaq或Amex交易上市，然后成熟后再轉入NYSE。也可以發行ADR。目前以ADR形式發行并上市的企業越來越多，已成為外國公司在美融資，進入世界最發達證券市場的主要渠道。
再次，美國證券市場的開放度與其移民特點有關，其作為移民國家具有的歷史、本質和民族心理決定了美國經濟及證券市場的開放性。
2.英國證券市場的國際化進程分析
英國證券市場在20世紀曾經是世界上最發達的證券市場，第一次世界大戰以前，在倫敦證券交易所上市的證券中有80％是海外證券，這充分顯示了倫敦在國際證券市場中的地位。但經歷了第一次世界大戰后，由于英國經濟的衰弱和對其保守傳統的固守，致使其證券市場日漸衰弱，在1929-1933年新發行的證券中，國內證券上升到82.6％，外國證券下降到17.4％。二戰以后，英鎊區日益縮小，英聯邦聯合體不斷瓦解，美元債券不斷向倫敦集中，最終使得英國在國際上的地位被美國所取代。在1986年“大震”后，英國對其證券市場進行全面改革后，其活力迅速恢復，不僅成為歐洲最大的證券市場，而且成為世界主要證券市場之一。
英國證券市場國際化開始的較早，早在1969年，倫敦證券交易所便允許非會員公司持有會員公司10％的股份，1979年取消了外匯管制，到1986年這個比例已經提高到了109％，這既促進了外國銀行和證券業進入英國證券市場，同時也大力促進了外國公司的上市和交易。在英國證券市場上，外國股權交易額和市值占全世界外國上市公司總交易額的比重最大，均達到了60％。英國證券市場國際化是以英國證券市場的歷史基礎為背景，以“大震”為契機，有力的抓住了融資國際化并大力發展國際股權融資，從而形成了世界最大的國際股權市場。可以說，沒有以放松管制為主的英國證券市場的對外開放和改革，就沒有英國證券市場的今天。
二、以日本為代表的后發達國家證券市場國際化特征分析
日本證券市場的國際化是緩慢而艱難的，特別是股票市場方面。50年代，非居民對日本股票的投資受到嚴格管制，政府規定外國股份在日本非限制性行業和限制性行業中所占的最高份額分別是15％和10％，以防止大量外資的流入會壟斷日本的經濟命脈。非居民購買的股票兩年后可清償，股票清償收益在五年內以每年20％的速度匯出日本，收益匯出之前必須存在非居民日元存款賬戶或外國投資者存款賬戶。后來，股票收益匯出日本改為3年內等速匯出，1961年放寬到一年內可以100％地匯出。60年代日本加快了外國資本對日投資自由化步伐。1962年，日本把購買股票兩年后方可清償的期限縮短到6個月，到1963年，6個月的期限也被取消。這樣，外國資本進入日本股票市場的速度加快。1967年，日本把外國股份在日本非限制性行業和限制性行業所占的最高比例分別提高到20％和15％，1970年又把前者提高到25％。1972年10月，日本政府要求證券經紀人不要對非居民凈賣日本股票，外國人買賣股票的價值應對等。1973年“第一次石油沖擊”下，日本國際收支赤字加大，這項規定被取消。1973年日本修改直接投資法，外國股份占日本各行業的比例限制被取消，股票收益可以直接進入外匯市場進行交易，從而對東京外匯市場的發展起到促進作用。
直到1971年，日本居民的每筆海外股票投資均要獲得有關部門的批準。一般說來，只有投資信托可以購買外國股票。這種規定是為阻止當時稀缺的資金外流。1971年，國際貨幣市場危機加劇，日元匯率攀升，為平抑對日元的大量需求，日本政府允許互助基金以外的本國居民購買外國股票，購買數量不限。隨著1972年日本實施了《外國證券公司法》，允許外國證券公司在日本開展證券業務。同年9月，美國通用電話公司在東京成功地發行了75萬股普通股票，這是外國公司在日本證券市場的首次成功運作。1973年，TSE(東京證券交易所)開始上市海外股票。最初有6種，以后3年內增加到17種，后來，部分股票由于交易量較小而退出。1980年，日本頒布了《外匯管理法》，這個法使外國在日本的交易“原則禁止”到“原則自由”，即原則上允許外國投資于日本股票。它使日本證券市場有了一定的開放度，從而結束了日本證券市場長達40年的封閉狀態。但由于《外匯管理法》規定外國公司可以通過指定的證券公司獲得日本公司10％以內的股票。如果不通過證券公司購買，則需要提前向大藏省報告。實際上外國公司在TSE發行和上市股票的條件，在一些情況下比其國內公司更加煩瑣和苛刻。然而，從1986年6月開始，沒有在TSE上市的外國公司已被允許按照日本證券交易商協會的規則，在日本發行股票。在日本交易的股票，被限制在發行量的30％。雖然到了80年代末已有113家海外公司在東京發行股票并上市，而且還在逐漸增多。但是1990年，外國投資者持有的日本股票的比例已由1983年的6.20％下降到4.20％。而且實際上，在TSE交易的外國證券很少，1990年，在TSE交易的外國股票只有2萬億日元，僅占可交易的186.7億日元國內股票的1.07％。
雖然日本股票市場的對外開放程度大大低于美國證券市場和英國證券市場，但在走出國門，到國際證券市場上開展證券業務和開放本國的債券市場上，日本并不落后。從另一方面看，這也是證券市場的國際化。日本于1959年首次在美國發行債券。到1988年，日本在海外發行的非日元債券已達到599億美元的高峰。1970年12月，第一筆武士債券由亞洲開發銀行在日本發行。到1990年共發行了79筆債券，籌得13800億日元。1970年，日本也開始允許投資信托公司投資于外國證券。與外國股票相比，日本投資者對外國債券更有興趣。從1985年～1989年，每年對海外債券的凈購買平均達到13.5億日元，而對股票的凈購買平均只有1.4億日元。由于國際化是雙向的，美國和英國證券市場的高度開放性，也必將促使日本證券市場的進一步開放。
三、以新加坡為代表的新興工業化國家證券市場國際化特征分析
1.新加坡證券市場的國際化進程分析
1973年5月之前，新加坡和馬來西亞共有一個證券交易所。當年5月24日，“新加坡股票交易所有限公司”成立，6月4日正式營業。1980年10月，新加坡股票交易所正式加入國際交易所聯合會。1987年，新加坡建立了股票交易所第二交易部自動報價股市。1988年自動報價股市與美國“全國自動報價系統”聯網，使投資者可以買賣美國場外交易市場的上市股票。1990年1月2日，新加坡股票交易所開發“自動撮合國際股市”，既境外股票場外交易市場，以電腦交易方式從事場外交易。
自1978年6月起，新加坡所有的外匯管理條例均已廢除。外匯管制的取消，導致更多的外國公司股票登記上市，從而促使新加坡的投資模式發生變化。目前，新加坡對非居民股票交易無外匯管理方面的限制。居民與非居民銀行賬戶待遇相同，非居民可以用任何貨幣不受限制地購買或銷售任何新加坡股票，投資收益可自由匯出或存入任何賬戶。對境外投資者購買股票，無專門的限制性規章或條例。只有某些行業和公司對外國人控股作了限制。根據《銀行法》，不允許外國人擁有銀行和金融公司20％以上的股權。《新聞出版法》則將外國人對報社的股權控制限制在49％以下。另外，一些公司在自己的公司章程中，對外國人持股比例有公司自身的限制性規定，如新加坡航空公司規定外國人擁有股權不得超過25％等等。接管出價需根據《新加坡接管合并準則》及《公司法》規定進行。前者規定：一位欲有效控制一家公眾公司的收購者(擁有該公司25％以上股權)，應對該公司的所有余下來的股票提出接管出價。
為了吸引國際金融機構到新加坡設立分支機構，1990年4月起，新加坡政府給予在該國設立金融中心的跨國公司以重大優惠，即對其以新加坡為中心的外匯買賣、離岸投資、財務服務的溢利稅稅率減到10％，減幅近70％。
2.馬來西亞證券市場的國際化歷程
1973年5月之前，馬來西亞與新加坡共用一個聯合交易所。在5月8日馬來西亞終止了與新加坡簽訂的貨幣互換協議后，兩國聯合交易所正式分離，成立了各自單獨的股票交易所。1973年7月2日，吉隆坡股票交易所依據馬來西亞《公司法》組建為有限責任公司。1976年12月，馬來西亞《證券行業法》正式生效。
吉隆坡股票交易所建立初期，一些新加坡公司和英國公司仍舊可在該交易所上市。隨“新經濟政策”的推行，新加坡上市公司被列為境外上市公司。以后，由于在英國注冊的馬來西亞公司逐漸返回，及馬來西亞新上市公司數量的增加，馬來西亞上市公司數量超過了境外公司上市數量。
作為政府推進股票市場向海外發展的努力之一，阿拉伯馬來西亞商人銀行與世界銀行的附屬機構——國際金融公司合作，發行了8700萬美元的“馬來西亞基金”，并于1987年5月在紐約上市。
馬來西亞1953年《外匯管制法令》和外匯管理局發布的實施條例對外匯管制作出了一系列規定。外匯管制相當寬松，除對少數國家如以色列有特殊限制性規定外，統一適用于同所有國家的交易往來。1975年12月，馬來西亞證券市場對外開放，除了銀行和金融公司的股票，外國投資者可持有其他馬來西亞公司100％的股份。1984年，外匯管制自由化，本國居民可自由購買外國證券。
1994年2月，馬來西亞實施了嚴厲的資本流入管制政策。限制對非居民的短期證券銷售；限制投機性的互換和遠期交易；限制銀行的非貿易國外負債；對外國銀行的本幣存款賬戶要求非利息負擔等等。在資本管制措施取得效果后，1994年年底，馬來西亞取消了其資本流入管制政策，繼續漸進地推行資本賬戶自由化改革。到1997年年底，政府允許用本幣進行國際貿易結算；當地居民和國外居民進行金融交易幾乎沒有限制；不限制任何外國證券投資，也不限制當地自然人的對外證券投資，但對有國內借款的企業對外證券投資要求一定的資本流出上限；非居民在馬來西亞的首次證券發行和本國企業在國外發行證券也需經過批準；允許銀行在國外借款和給本國居民、外國居民發放外幣貸款，但當地居民超過一定量的外幣借款需經過批準；除了一些特殊行業，對外和對內的直接投資都沒有限制。
1998年9月1日起，馬來西亞政府采取了強硬措施，切斷了資本聯系邊界，強制進行貨幣管制。在股票交易方面，對與非居民出售股票所得款項劃出境外有時間的限制。
3.韓國證券市場的國際化歷程
1981年，韓國政府向外國投資者宣布了開放國內證券市場的長期規劃。兩個服務于外國投資者的開放型國際信托基金建立，外國投資者可以借助于這兩個信托基金投資于韓國國內的上市公司。1984年則成立了三家封閉型投資信托基金，以便利外國投資者投資于國內股市。
1988年11月，韓國居民海外直接投資自動認可額提高到200萬美元。而同年，韓國證券公司被允許在外國的證券市場從事經濟業務。同年7月，韓國的機構投資者被允許在一定的限額內進行對外證券投資。
早在1981年1月，韓國政府公布了分階段實施以證券投資自由化為核心的資本自由化的措施，即《推進證券市場自由化計劃》，但直到90年代初，韓國證券市場的對外開放才進入實質階段。1990年，美韓雙邊金融政策對話后，外國證券公司被允許在韓國建立分支機構和合營企業，并成為韓國股票交易所的成員。1992年2月，韓國證券市場向直接投資的外國人開放，但為了防止可能侵犯或控制韓國公司，對外國投資者持有的股份額度作了明確的限制。規定在任何類型的公司中，外國資本所占份額最高不得超過10％，外國個人投資者最高不得超過3％。1995年1月，外國資本所占韓國公司股份的上限提高到12％。1995年7月和1996年4月，韓國又提高外資股份到15％和18％。從1996年7月起逐步放開對外國公司購買韓國股票18％的限制，到1999年可達29％，從2000年起全面廢除這一限制。
另外，1996年6月，韓國宣布，在之后兩年半的時間內，完全放開外國人在韓國開設銀行和證券公司的限制。從1996年12月起，韓國廢除外國公司在外資信托公司中股份不得超過50％的限制。
四、上述三大類國家證券市場國際化目標選擇、模式選擇以及開放進程的比較分析
以上三類國家由于在世界經濟體系中的地位、基本經濟發展狀況、證券市場發展狀況等方面存在種種差異，因此在選擇證券市場國際化的目標、模式之時自然存在這樣或那樣的差異。對于我國證券市場如何選擇國際化進程而言，美國和英國等老牌發達國家的證券市場國際化進程顯然缺少太多的借鑒意義，而日本和新興國家證券市場國際化進程中的經驗和教訓才是我們應該重點關注和借鑒的，因此我們將對后兩類國家的證券市場國際化作進一步的比較分析。
1.關于各國證券市場國際化的目標選擇
美國和英國等老牌發達國家證券市場國際化的基點是建立在其世界經濟中心的地位之上的，因此在其證券市場國際化的基本定位在于成為全球金融中心，而事實上美英證券市場的國際化也是先于全球證券市場的一體化出現的。
日本證券市場國際化的目標選擇也是非常清晰的：一是根據其快速發展的經濟和日元在國際市場上的波動來選擇其證券市場國際化的推進速度，其證券市場國際化在很大程度上成為其調節全球日元供給的手段之一；二是在證券市場國際化進程明顯側重于低風險、大規模的債券市場，而股票市場則采取一種非常保守和謹慎的策略，因此其債券市場的國際化程度遠遠高于股票市場的國際化程度。
新興證券市場國際化的主要目標選擇是盡可能地通過證券市場對外開放吸引國際資本，因此在這一目標引導下部分新興市場選擇了高度自由化的政策，如新加坡、馬來西亞等，而部分國家雖然選擇了逐步自由化的政策，如韓國、中國臺灣地區等，但總體上都是傾向于一種金融自由化程度化較高的證券市場開放政策，而且證券市場的開放主要集中在股票市場，這種過分看重吸引國際資本的目標取向也成為后來金融危機爆發的直接原因之一。
因此，一國證券市場的國際化首先要有一個合理的目標取向，要結合該國實際的經濟發展狀況，采取相應的開放態度，選擇相應的開放重點，否則就可能出現目標選擇與實際效果產生巨大差異的問題，嚴重者就將導致金融危機的爆發。
2.關于各國證券市場國際化的模式選擇
一般來講，根據外國投資者進入一國證券市場的方式，將市場的開放分為直接開放和間接開放兩種，其中直接開放又分為完全直接開放和有限制直接開放。從各個國家所采取的開放模式來看，絕大多數國家和地區都采取了有限制直接開放或間接開放的模式，但更多國家并非簡單地選擇一種證券市場國際化的模式，而是根據其證券市場發展的不同階段采取相應的模式。
具體來講，完全直接開放屬于一種金融自由化程度最高的模式，外國投資者享有完全的國民待遇，可以自由買賣該國國內上市證券，在買賣數量、品種以及本金和收益匯入匯出方面均不設限制。這種模式的最大優點是能最大限度地吸引外資，但同時也由于缺少限制，非常容易受到世界股市風潮的影響，容易受到國際游資的沖擊，在吸引外資的穩定性方面也相對較差，因此采取完全開放模式要求國內證券市場具有規模較大、功能健全、能夠承受外界沖擊的能力。但從各國證券市場國際化的實踐來看，只有香港、德國、意大利、比利時、丹麥等少數國家和地區采取這種模式，即使是類似美英等老牌發達國家的證券市場國際化也未采取這種自由化程度頗高的模式。
有限制直接開放是一種較為普遍也更為現實的證券市場開放模式，一般采取設立內外資股兩個市場或對國外投資者投資給予限制兩種方式來控制證券市場的自由化程度。就各國證券市場國際化的實踐來看，設立內外資股市場的方式適合證券市場歷史較短、規模不大、外匯管制較為嚴格的國家，主要有中國和菲律賓；但世界上大多數國家在推進證券市場國際化時都會實施一種對國外投資者有所限制的政策，主要目的是為了避免形成國際資本對一些對該國國計民生有舉足輕重影響或敏感性行業和公司的控制，例如日本、英國、美國等發達國家以及新加坡、韓國、馬來西亞、中國臺灣等新興市場國家和地區。
間接開放則屬于一種較為保守的證券市場開放模式，也是多數國家和地區在證券市場開放初期所采取的一種模式，其最大的特點是通過組建共同基金的方式來吸引外資，如韓國在1981年先后建立的“韓國國際信托基金”和“韓國信托”，而中國臺灣地區更是通過證券信托投資基金吸引外資進入證券市場的典型代表，并逐步演變為對我國大陸地區極具借鑒意義的QFII制度。
事實上，一國政府在決定采取何種模式推進其證券市場的國際化時，一般都要從本國的外匯制度、經濟發展、國家安全和金融市場特點等方面出發，特別是對于諸多新興市場國家和地區而言，普遍采取一種有限直接開放模式，而且有許多國家和地區在證券市場開放初期則采用了間接開放模式，應該說這是我們應當充分借鑒的，但到目前為止多數新興市場先后出現的金融危機也給我們敲響警鐘，即使是采取最保守的開放模式也不能完全克服潛在的種種風險，所以采取適當的開放模式只是一個基本框架的選擇，在基本模式框架之下制訂相應的各種風險控制政策則是必不可少的。
3.關于各國證券市場國際化進程的分析
雖然各國選擇證券市場國際化的目標選擇和具體模式不盡相同，但在推進證券市場國際化的進程選擇方面卻具有一定相似性。
首先，從證券市場國際化的時機選擇來看，無論是發達國家還是新興市場國家和地區，證券市場的發展和對外開放都是建立在經濟實力迅速增強的基礎之上的，只有美英等國家試圖建立全球金融市場中心來進一步鞏固其全球經濟中心的地位，而多數新興市場國家則試圖利用流動的國際資本進一步推動自身經濟的發展。
其次，從證券市場國際化進程中投資業務開放程度的控制方式來看，主要有以下四種：一是投資比例控制，初步引入國外投資者時基本控制在10％-20％之間；二是投資品種限制，對于一些特殊行業，如金融、新聞、航空等設定更為嚴格的投資比例甚至是禁止進入；三是總體規模的限制，主要是根據市場規模設定國際資本進入的總額度；四是投資收益的匯出控制，對非居民在國內市場獲得的資本利得規定具體的匯出時間或匯出比例。
第三，從證券市場國際化的業務開放順序來看，在國際化初期普遍會適當放開國外投資者的投資，即有限制的引入國際資本(然后逐步放寬投資比例和品種的限制)，而對于外國金融機構在國內設立分支機構經營相關中介業務則普遍采取較為謹慎的策略，通常都是在投資業務逐步放開的過程中有選擇地允許其試點經營。總體上看，由于新興市場國家在證券市場國際化時的經濟背景和證券市場發展狀況，所以在業務開放順序的選擇上具有三個明顯的傾向：一是首先考慮能吸引國際資本進入方面的業務領域開放，然后選擇可能導致國內資本外流的業務領域開放；二是首先選擇容易控制風險的業務領域開放，然后選擇不容易控制風險業務領域開放；三是首先選擇有利于國內金融機構拓展經營范圍的業務領域開放，然后選擇可能加劇國內金融機構競爭壓力的業務領域開放。
由此可見，從日本等發達國家到韓國、中國臺灣等新興國家和地區，證券市場國際化都是穩步推進的，多數國家證券市場各項業務逐步開放的時間基本在15年以上甚至更長，但每一個國家證券市場國際化進程的加速和突破最終都是建立在外匯管制的放松和突破基礎之上的。可以說，證券市場國際化進程中各項業務的開放順序和開放程度都將取決于一國金融政策的變化，取決于經濟實力的強弱，取決于證券市場的發展程度等因素。
 短信圣誕站送大獎：數碼相機、CD/VCD…好機會別錯過！
送祝福的話，給思念的人--新浪短信言語傳情！
| 
