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王中魁
近幾個月以來，國有股的減持問題，引起了市場各方的普遍關注。事實上，絕大部分股份不能流通是我國證券市場上許多問題的根源，徹底實現(xiàn)非流通股的流通是保證我國證券市場長治久安、持續(xù)繁榮的一個重要前提條件。方案設計原則
1、方案應當使市場參與各方?jīng)]有利用政策進行無風險套利的可能。
合格的方案應當確保沒有人能從中獲取巨額無風險的政策性收益，也沒有人蒙受無法回避的政策性損失，提前知道政策消息的人也不會有任何利益。對比而言，在B股對境內(nèi)投資者開放的過程中，通過各種渠道獲知政策消息的人可以獲得巨額的無風險收益。
在開放的前一天，B股的買賣雙方在市場上達成公平交易——以開放前的價格買入股票的一方覺得合算，賣方以此價格放棄股票的所有權也覺得合算。第二天，政策發(fā)生變化，B股指數(shù)連續(xù)漲停，買方獲得了數(shù)倍的額外收益，這對買賣雙方是極其不公平的。
B股開放的后果是，在巨大的政策性無風險收益的示范效應下，投資者對于仔細研究上市公司，尋找質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，每年獲取百分之若干的收益失去了興趣，轉(zhuǎn)而進軍港股，希望獲取像B股那樣的無市場風險的巨大收益。
B股的開放政策使開放前持有B股的人獲得了巨額的無風險政策性收益，這是不合理的。同樣，前期的國有股減持方案，使政策出臺前持有流通股的投資者蒙受無法回避的政策性損失，也是不合理的。按照凈資產(chǎn)定價減持國有股也會使國有股持有者和流通股持有者中的一方獲得無市場風險的政策性收益，而另一方蒙受無法回避的政策性損失，這也是不合理的。
2、 非流通股和流通股并非同質(zhì)——根源在于中國資本市場場內(nèi)和場外資產(chǎn)定價的雙軌制。
同股同權、同股同價是應當遵循的一般原則，但在中國證券市場的現(xiàn)存制度框架中，國有股、法人股和社會公眾股并非同質(zhì)，盡管每一股國有股、法人股和社會公眾股擁有該上市公司相同份額的權益，但社會公眾股具有在場內(nèi)市場——滬深交易所掛牌交易的權利，而國有股和法人股卻沒有。
有沒有流通權，或者更準確地說有沒有在場內(nèi)市場交易的權利，在美國的資本市場上并不重要，因為在美國同一份資產(chǎn)在場內(nèi)市場和場外市場的定價是基本一致的。而在中國，由于管制造成公司上市太困難，使得同樣的資產(chǎn)場內(nèi)市場定價高過場外市場數(shù)倍，在中國資本市場場內(nèi)和場外資產(chǎn)定價雙軌制的現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中，流通權——場內(nèi)市場交易的權利就具有了非常重要的意義，甚至在一定程度上流通權比投票權還重要。
3、 新方案應當尊重原始契約
在國內(nèi)證券市場建立之初，政府定義國有股和法人股為非流通股，社會公眾股可以在滬深交易所掛牌交易。十年來，投資者參與證券市場，都是在這樣的制度框架內(nèi)進行的。換句話說，政府和入市的投資者之間有一個原始的契約——政府承諾國有股和法人股不流通。
更進一步講，非流通股上市流通，流通股持有人的流通權被稀釋，利益受損，應該獲得補償；非流通股所有人獲得流通權，將額外獲利，因此應該為流通權的取得付出代價。
4、 用市場手段解決問題。
市場經(jīng)濟的核心是價格，所有金融工具的價格都由市場公平博弈形成，有效價格的形成需要眾多人的參與，需要較長的時間，過渡期應該不少于5年。方案描述
1、 創(chuàng)設流通權證
按照目前制度，上市公司國有股、法人股不能流通，只有社會公眾股可以在主板市場流通，那么，該制度隱含的意思是某一上市公司全部股份的流通權歸該上市公司流通股持有人所有，國有股和法人股股東欲使自己所持非流通股上市流通，應當從流通股持有人手中購買流通權。
為了便于非流通股股東和流通股股東買賣流通權，特創(chuàng)設流通權證。流通權證定義為：1份流通權證 ＋ 1股非流通股(國有股或法人股)= 1股流通股
2、 流通權證的產(chǎn)生和消滅
設定某一天為股權登記日，向所有流通股股東配發(fā)流通權證。每一股流通股獲配的流通權證數(shù)量為該上市公司非流通股數(shù)量除以流通股數(shù)量之商。
例如，用友軟件(600588)總股本為1億股，流通股為2500萬股，即2500萬股流通股的持有人擁有用友軟件全部1億股股份的流通權，除去自身2500萬股的流通需要，還有可供轉(zhuǎn)讓的7500萬股的流通權，因此，每一股流通股可以獲配3份流通權證。這樣，將會有7500萬份流通權證產(chǎn)生，也有7500萬股非流通股等待進入流通市場，二者正好匹配。
非流通股股東可以在市場上購買流通權證，流通股股東也可以向非流通股股東購買非流通股，只要流通權證和非流通股相結合即轉(zhuǎn)化為新的流通股，而流通權證和非流通股同時消滅。
為了促進非流通股盡快和流通權證相結合轉(zhuǎn)化為單一的流通股，設定一個5年或稍長時間的一個轉(zhuǎn)股期限，到期上市公司有權使用配股資金按照凈資產(chǎn)折價強制回購非流通股，從而消滅非流通股。非流通股消滅時，流通權證也同時消滅，不再有任何價值。
3、 組織流通權證交易市場
滬深交易所組織流通權證的交易以及流通權證和非流通股結合轉(zhuǎn)股等事宜。
流通權證可以是無形的，由中央登記結算公司統(tǒng)一托管，中央登記結算公司為每一個股東自動產(chǎn)生一個流通權證戶頭，以方案實施之日為準，向流通股股東配發(fā)前述比例的該股東投資的上市公司的流通權證。流通權證的交易采用和目前股票交易同樣的電子自動撮合交易系統(tǒng)。
流通權證的交易規(guī)則的制定原則是以公平為基礎，促使非流通股盡快轉(zhuǎn)化為流通股。基本規(guī)則有：
任何人可以買賣流通股，但只有在方案實施日之前持有流通股的人才能獲配流通權證，在方案實施日之后買入流通股的人必須明白你所買入的流通股是在股份全流通條件下的新流通股，不再能獲配流通權證。
可以預計該方案實施后，流通股股價將會大幅下跌，登記日之前持有流通股的股東因股價下跌遭受了損失，另一方面，他們可以賣出流通權證獲得收益。如果配套政策合適，收益和損失可以匹配的較好。
任何人可以買入流通權證，持有非流通股的股東買入流通權證后，流通權證和相應份額的非流通股自動結合轉(zhuǎn)化為新流通股。
只有出于消滅非流通股的目的才能買賣非流通股，即流通權證持有人才能買入非流通股，也就是非流通股只能賣給流通權證持有人。
同一股東賬戶的流通權證和非流通股一相遇即轉(zhuǎn)化為流通股。
設定一個5年或稍長時間的一個轉(zhuǎn)股期限，到期上市公司有權使用配股資金按照凈資產(chǎn)折價強制回購非流通股，從而徹底消滅非流通股。非流通股消滅時，流通權證也同時消滅，不再有任何價值。過渡期的問題研究
在非流通股向流通股轉(zhuǎn)化的過程中，將有一段時期，期限可能定為5年，同一家上市公司的流通股、流通權證、非流通股同時并存，在這一過渡期內(nèi)，有若干問題需要討論：
1、 有沒有人能利用非流通股和流通股并軌政策進行無市場性風險的套利？
方案是將沒有人能利用政策進行無風險套利。原因如下：
首先，政策沒有跳躍，至少沒有大的跳躍，該并軌方案尊重歷史形成的上市公司股份流通權分配現(xiàn)狀，無論對于流通股還是非流通股的買賣雙方，并軌方案對它們的買賣決定的影響是中性的。
其次，我們的并軌方案沒有直接進行利益分配，在非流通股和流通股并軌問題上，國有股和法人股持有者與社會流通股持有者是利益沖突的雙方，無論前期的按市場價在首發(fā)和增發(fā)時配售國有股，還是有些人主張的按凈資產(chǎn)減持國有股，都不是真正市場化的解決方式，都是在人為地制定價格，而我們的方案中利益沖突雙方的矛盾是通過流通權證這一市場化的金融工具來解決的。流通權證的價格不是人為制定的，而是買賣雙方市場博弈的結果，是現(xiàn)實條件下最公平的方式。在這種方案中，事先知道政策的人沒有任何特別的好處。
2、 1份流通權證 ＋ 1股非流通股(國有股或法人股)= 1股流通股，市場運行中，這一比價關系能否維持？
當新流通股股價發(fā)生偏離時，如果新流通股定價過高，即1股流通股價格大于1份流通權證 ＋ 1股非流通股(國有股或法人股)價格，會有更多的人買入流通權證和非流通股而獲利，流通權證和非流通股的價格將上升，于是1份流通權證 ＋ 1股非流通股(國有股或法人股)和 1股流通股價格將趨于相等。如果新流通股定價過低，則沒有人會買入權證或非流通股，權證和非流通股的價格會下跌，從而重新建立平衡。或者，流通權證和非流通股持有者會采取守株待兔的策略，等待對方降價，由于交易規(guī)則中有按照凈資產(chǎn)打折扣強制回購非流通股的規(guī)定，屆時流通權證也會隨著非流通股的消滅而消滅，這將促使非流通股和流通權證持有者降價，以便盡快達成交易實現(xiàn)其手中籌碼的價值，平衡得以重建。
相應地，當非流通股和流通權證市場價格發(fā)生偏離的時候，在不同市場之間的套利活動將促使其回到平衡狀態(tài)。另外，強制回購規(guī)則，將有助于非流通股和流通權證之間的交易，使本方案能夠達到非流通股和流通股并軌的目的。
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