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編者按：年輕的中國股市正盤桓在十字街頭，何去何從不僅使幾千萬股民牽腸掛肚，更為虎視眈眈的國際資本所矚目，人們習(xí)慣上把活躍在中國資本市場上的學(xué)者分為海歸派與本土派，今年，兩派代表人物對中國股市截然相反的判斷通過不同的傳導(dǎo)機(jī)制影響著政策的取向。解讀今年管理層出臺(tái)的諸項(xiàng)政策，收放之間每每引起市場激烈反應(yīng)，而管理層針對不同矛盾所做的艱難選擇尤其值得深思。
一位基金經(jīng)理最近向記者透露，他們的倉位已增至六成，并稱據(jù)他了解，其他基金也有大幅增倉的舉動(dòng)，他說，基金現(xiàn)在主要的擔(dān)心是踏空。大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士判斷，今年可能會(huì)再過暖冬，當(dāng)然他們得出以上判斷的最大理由是政策面已經(jīng)轉(zhuǎn)暖。
記者注意到：不久前，由人民大學(xué)金融證券研究所主辦的一次高級研討會(huì)上，被邀嘉賓吳敬鏈先生、中金公司總經(jīng)理許小年先生并未如約出場，由于兩位一直看空中國股市的重量級人物的缺席，名為規(guī)范與發(fā)展的研討會(huì)幾乎成了多方的一言堂，經(jīng)濟(jì)學(xué)家董輔、蕭灼基、吳曉求、股份制專家劉紀(jì)鵬等輪流發(fā)言，盡管不乏有人指出，中國股市存在這樣或那樣的問題，但對政策面的轉(zhuǎn)暖，特別是對中國證監(jiān)會(huì)向社會(huì)征集國有股減持方案給予了高度贊揚(yáng)。
10月23日中國證監(jiān)會(huì)宣布暫停國有股減持辦法，次日，滬深大盤幾乎全線漲停，市場之心由此可鑒。政策及時(shí)援手使中國股市又一次被挽于既倒，由海歸派所建議的高價(jià)增發(fā)以及國有股捆綁減持實(shí)際上已宣告全面失敗。本土派似乎在這場始于年初的大辯論中取得了階段性勝利。
市場等到“賭場論”,辯論迎來史美倫
中國股市由于其優(yōu)異表現(xiàn)被評為2000年全球最佳表現(xiàn)市場，2001年初，大多數(shù)投資者都預(yù)備著在新的一年里能有30%～50%的獲利，各類以投資公司面目出現(xiàn)的中小機(jī)構(gòu)也四處積極籌措資金，迎接幻想中的大行情，另一方面，證券市場表面繁榮的背后，其暗含的風(fēng)險(xiǎn)正逐漸凸現(xiàn)，涉及到證券市場的違法違規(guī)案件層出不窮，而管理層曾寄予厚望的證券投資基金由于對敲和操縱股價(jià)招致一片聲討，管理層對待股市的態(tài)度開始變得曖昧起來，市場中關(guān)于某證券公司高層被查辦的消息不絕于耳。
新年以后，中國股市顯得波詭云譎。
2001年1月14日，剛剛成功預(yù)言網(wǎng)絡(luò)股泡沫的吳敬璉走進(jìn)中央電視臺(tái)，嚴(yán)厲抨擊中國股市中的做莊、炒作、操縱股價(jià)現(xiàn)象。他說，股市連賭場都不如，他本人反對“全民炒股”。
由于吳老先生闡明觀點(diǎn)的時(shí)間、場合都較為敏感，吳老先生的論斷被認(rèn)為是代表了管理層對股市的基本態(tài)度，滬、深股市做出強(qiáng)烈反應(yīng)，出現(xiàn)寬幅震蕩，隨后，厲以寧，蕭灼基等眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家紛紛反對吳敬璉“賭場論”，論戰(zhàn)達(dá)到了高潮。爭論實(shí)際表明了學(xué)術(shù)界關(guān)于中國股市的嚴(yán)重分歧，理論界的紛爭，基于不同立場的不同認(rèn)識(shí)，3月份，中國股市重金聘請監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)豐富的史美倫出任中國證監(jiān)會(huì)副主席，后又調(diào)任洪磊任證監(jiān)會(huì)基金監(jiān)管部副主任。海歸派實(shí)際上已經(jīng)取得第一階段的勝利。
兩派的爭論還表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的推出上，年前呼聲最高的創(chuàng)業(yè)板逐步降溫，幾乎陷于擱置狀態(tài)，部分投機(jī)性參股創(chuàng)業(yè)板公司的企業(yè)富貴夢醒，備嘗被套之苦。
由于此前證監(jiān)會(huì)對億安科技和中科系的調(diào)查已有定論，明眼人已經(jīng)感到了市場中日益臨近的危險(xiǎn)，正所謂山雨欲來風(fēng)滿樓，一些超級大戶開始伸出觸角探聽虛實(shí)，陸續(xù)從股市中退出。細(xì)心的人們發(fā)現(xiàn)，管理層關(guān)于加強(qiáng)投資者教育的言論漸多，此間的股市政策明顯寒氣逼人，市場卻在次新股的帶動(dòng)下轉(zhuǎn)暖，政策面與市場出現(xiàn)了背離，神秘主力為放空籌碼，精心營造了罕見的五重頂。
國有股減持方案幾經(jīng)醞釀，距對外公布僅一步之遙，此間不同版本的猜測開始在市場中流傳，一位與財(cái)政部高級官員接近的人士對記者透露，國有股減持的最終方案已經(jīng)敲定，對股票市場的沖擊應(yīng)極為有限，但市場的重心仍在不斷下移，某股評家所預(yù)言的完美風(fēng)暴沒有到來，取而待之的是近乎完美的下跌，超級主力去意已絕，資本市場步入寒冬，2244點(diǎn)成為堅(jiān)不可催的政策頂。
十年股市沉疴并發(fā),海歸派開出猛藥
股市中不斷暴露的問題令管理層頭痛。一股獨(dú)大掏空上市公司，惡意欺詐上市圈錢，莊家橫行我行我素。十年股市積累的種種弊病開始逐漸發(fā)作，入世在即，盡快重建市場規(guī)范成為當(dāng)務(wù)之急。
“市場化”顯然是海歸派手中的一面旗幟，但由于中國股市設(shè)計(jì)的缺陷，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)所標(biāo)榜的一些做法根本無法與現(xiàn)實(shí)的股市對接，6月份國有股減持方案幾經(jīng)醞釀，最后由財(cái)政部牽頭聯(lián)合五家部委報(bào)請國務(wù)院批準(zhǔn)。財(cái)政部部長項(xiàng)懷誠、證監(jiān)會(huì)主席周小川均稱其為“利好”，但市場的重心卻開始加速下移。
國有股定價(jià)成為市場焦點(diǎn)。市場在謹(jǐn)慎中等待著國有股的定價(jià)，并沒有表現(xiàn)出大幅下挫，超級主力機(jī)構(gòu)利用人們對減持價(jià)格的僥幸心理，控制指標(biāo)股，抓緊最后的機(jī)會(huì)出貨，7月31日，峰火通訊等四只新股刊登發(fā)行公告，公告明確指出，國有股按照新股發(fā)行額度的10%減持，價(jià)格與新股發(fā)行一致，其后，滬市狂瀉100余點(diǎn)，市場人士發(fā)出哀嘆：“別了，2000點(diǎn)”。
股指按照暴跌、小幅反彈、再度暴跌的方式展開了迅猛調(diào)整，各大媒體爭相報(bào)道上市公司違規(guī)的消息，自銀廣夏之后，不斷有新的問題公司現(xiàn)出原形，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、承銷機(jī)構(gòu)的信譽(yù)度陡降，上市公司一旦披露增發(fā)和配股的消息，市場就馬上以連續(xù)跌停還以顏色，市場幾乎失去了再融資功能，兩節(jié)過后，人們苦苦等待的反彈仍未出現(xiàn)，政策面不見絲毫松動(dòng)，證監(jiān)會(huì)表示工作的重心將不以調(diào)控指數(shù)為目的，而項(xiàng)懷誠部長則說要繼續(xù)推進(jìn)國有股減持，市場信心崩潰了，機(jī)構(gòu)爆倉，莊股跳水，中小散戶怨聲載道。
這時(shí)，許小年博士關(guān)于重建完美市場見諸報(bào)端，對原本風(fēng)聲鶴唳的市場不啻于雪上加霜。“沒有投資銀行家賣不出去的東西”，中金公司因承銷的寶鋼和中石化賺下三千余萬元，參與配售的股民和社保基金卻被悉數(shù)套牢，作為一個(gè)投機(jī)市場的參與者和既得利益者，人們自然聽不慣其再對市場有刻薄評價(jià)，于是當(dāng)許小年博士將中國股市喻為一個(gè)大老鼠會(huì)，并喊出將中國股市推倒重來時(shí)，兩派學(xué)者的交鋒已經(jīng)全面激化，劉紀(jì)鵬先生措詞激烈地稱，這種論調(diào)與國際投資銀行唱空中國股市的論調(diào)如出一轍，其用意令人生疑！
9月份證監(jiān)會(huì)事實(shí)上已停止了新股發(fā)行和增發(fā)，但是由于莊股資金鏈的斷裂，引發(fā)莊家平倉的連鎖反應(yīng)，大盤繼續(xù)加速下滑，市場參與各方幾乎已經(jīng)到了人人自危的境地。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大聲疾呼，現(xiàn)行減持辦法是錯(cuò)誤的。
管理層坐不住了。這一階段，就國有股減持問題，有關(guān)部門先后三次召集由部分專家學(xué)者參與的研討會(huì)，蕭灼基，吳曉求等與會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都提出了各自的意見，而海歸派則幾乎沒有發(fā)言機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部臨危受命，被有關(guān)部門責(zé)成其在最短的時(shí)間內(nèi)提供一份有關(guān)當(dāng)時(shí)股市狀況的分析報(bào)告，分析報(bào)告的原文外界尚不得而知，但是今年6月份以來，市場上有關(guān)一些大券商出現(xiàn)支付危機(jī)、面臨破產(chǎn)的消息不斷。證券商受托理財(cái)，承諾予受托人遠(yuǎn)高于正常行業(yè)利潤的回報(bào)，由于股市暴跌，許多券商損失慘重，無法兌付到期的委托理財(cái)巨額資金，受此牽累，利用信貸資金進(jìn)行委托理財(cái)?shù)钠髽I(yè)也無法按期向銀行償還貸款。股市重挫導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)受累，金融危機(jī)隨時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)。權(quán)衡之下，管理層意識(shí)到，明確表態(tài)已顯得迫在眉睫。
10月23日，管理層果斷叫停國有股減持方案的執(zhí)行，隨后又降低印花稅，并為券商增資擴(kuò)股大開方便之門，股市遂逐漸回暖。人們還能發(fā)現(xiàn)，國有股減持暫停前，有關(guān)問題公司的曝光已明顯減少。
監(jiān)管的總成本：關(guān)于監(jiān)管思路的反思與展望
加強(qiáng)監(jiān)管和姑息放縱都會(huì)付出成本，如果放任市場進(jìn)行自我選擇，這些成本無疑將由市場中力量最弱的中小投資者承擔(dān)，但是弱勢群體的承受能力畢竟有限，一旦突破其所能承受的底限，勢必會(huì)向其他方向轉(zhuǎn)化。
海歸派與本土派爭奪雖然激烈，但是各自都有疑慮難以釋懷：跌出“完美市場”，誰能對可能造成的金融危機(jī)負(fù)責(zé)？面對揭去層層粉飾的上市公司，誰又敢漲得底氣十足？
記者追問兩位著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，上市公司到底有沒有投資價(jià)值，得到的答案是模糊的，一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家無奈地對記者說：“關(guān)于某些股票較低的市盈率，我們只有假設(shè)它是真的。”不久前證監(jiān)會(huì)主席周小川在中國發(fā)展論壇第四屆年會(huì)上闡明：中國證券市場最大的挑戰(zhàn)是上市公司的質(zhì)量問題。
反思今年的監(jiān)管思路，把一項(xiàng)變革的總成本匡算在一定范圍之內(nèi)，是管理層的監(jiān)管之道，管理層所關(guān)心的是如何不再使集聚的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)擴(kuò)大，并如何使其分散。對現(xiàn)有政策的制定者和執(zhí)行者過多指責(zé)是于事無補(bǔ)的，中國股市在相當(dāng)長的一段時(shí)間里甚至還在為生存擔(dān)憂，到今天這步，各種問題環(huán)環(huán)相扣，實(shí)在是積重難返。
照搬所謂成熟市場的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)只會(huì)吃壞肚子，摩根的一位亞洲區(qū)分析員對記者說，在香港股市作假其實(shí)并不難，格林柯爾就是很好的例子。就在前不久，美國也出了銀廣夏，安然破產(chǎn)案告訴我們就是在最成熟的市場，也沒有完美的監(jiān)管。
書呆子看門是把門扛在身上，全不顧家當(dāng)被人套空，這樣的看門人還有什么用呢？
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授賀強(qiáng)對記者說，他在1993年就開始研究國有股的減持，那時(shí)市場上所有的國有股加起來還不到現(xiàn)在的十分之一，可我們已經(jīng)無法回去了。市場中積累的問題很多，但是不能因?yàn)轸~缸里的水臟了，就把所有的魚連同水一起倒掉。他最擔(dān)心的是，過低地評價(jià)我們的股市會(huì)讓國外的資本巨頭撿走便宜貨。
關(guān)于海歸派與本土派之爭他坦言：海歸派中確實(shí)不乏人才，本土的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也有對市場不明所以之輩，關(guān)鍵是解決問題一定要從中國的實(shí)際情況出發(fā)，一定要尊重中國的歷史。在筆者開篇提及的那次研討會(huì)上，韓志國要求主辦者人民大學(xué)金融與證券研究所將他原本安排在主席臺(tái)上的座位撤換，而改坐側(cè)席，劉紀(jì)鵬也表示，蕭灼基教授批評了他過激的提法，他還表示，愿意相信從海外歸來的學(xué)者都有一顆報(bào)國之心，今后最好不再有海歸與本土之爭，大家團(tuán)結(jié)一致，共同解決中國資本市場的問題，共盡綿帛之力。
種種跡象表明，市場轉(zhuǎn)暖后，管理層有關(guān)監(jiān)管的政策仍在不斷出臺(tái)，從限制新上市公司籌資規(guī)模，到規(guī)范上市公司募集資金投向，再到規(guī)范上市公司重組，管理層的監(jiān)管延伸向具體操層面，又有消息說，證監(jiān)會(huì)在未來兩年多時(shí)間將把中國內(nèi)地一千余家上市公司以實(shí)名制方式整體巡查一遍。
可以肯定明年依舊將是監(jiān)管年，由于觀念差異太大，海歸派與本土派的爭論不過是拉開了序幕，我們希望雙方爭論給中國股市帶來的是理念的澄清，信心的重建，畢竟發(fā)展是硬道理。
《金周刊》記者李學(xué)賓
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