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國通證券研發(fā)中心何楓吳姚東
國際直接投資(FDI)主要有兩種形式，其一為新設(shè)投資，亦稱綠地投資，即投資者在東道國設(shè)立新的企業(yè)，新設(shè)企業(yè)可以是獨(dú)資企業(yè)，也可以是合資或合作企業(yè)；其二為并購?fù)顿Y，所謂并購乃是企業(yè)合并和收購的簡稱。
我國在利用FDI方面，自經(jīng)歷了始于1992年且持續(xù)6年之久的快速增長后，于1998年進(jìn)入了約3年的疲軟態(tài)勢。直至2001年，我國實(shí)際利用FDI才顯示出進(jìn)一步增長的勢頭。隨著加入WTO，預(yù)計(jì)在今后2-3年內(nèi)，我國以新設(shè)投資方式實(shí)際吸收利用的FDI維持400億美元規(guī)模的可能性較大。并且，如果對FDI的股權(quán)限制有所放開，高技術(shù)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)將成為FDI以新設(shè)投資方式進(jìn)入我國的重要領(lǐng)域。
根據(jù)跨國并購?fù)顿Y的國際主導(dǎo)趨勢以及我國證券市場的特征，可以預(yù)見，我國A股市場將成為發(fā)生外資并購的重要場所。我國A股市場中外資并購的發(fā)展趨勢及特點(diǎn)
雖然當(dāng)我國加入WTO后及有關(guān)的限制性措施解除后，在我國的資本市場上，各個(gè)行業(yè)都有可能發(fā)生以跨國公司投資為主體的外資并購活動(dòng)，但與我國A股市場有著密切聯(lián)系的外資并購活動(dòng)在行業(yè)分布上還是有一定特征可循的。從大的產(chǎn)業(yè)角度來看，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)將是我國加入WTO后A股市場中發(fā)生外資并購活動(dòng)的主要場所。
一、制造業(yè)
從跨國公司全球國際分工安排戰(zhàn)略及我國比較優(yōu)勢來看，我國具有以下特征的制造業(yè)容易發(fā)生與外資有關(guān)的并購活動(dòng)，具體有，第一，資本密集度高且對技術(shù)含量要求較高；第二，國內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多且在關(guān)鍵零部件和關(guān)鍵技術(shù)上未能獲得控制地位，從而導(dǎo)致在低附加值生產(chǎn)環(huán)節(jié)上形成了一種惡性競爭的市場結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)只有微利或發(fā)生虧損；第三，這些行業(yè)內(nèi)已經(jīng)擁有一定數(shù)量外商投資企業(yè)，并在國內(nèi)市場享有重要地位。
從上市公司數(shù)量、生產(chǎn)能力、技術(shù)吸納能力、已有的外商投資企業(yè)數(shù)量及規(guī)模等多種角度來看，在汽車、電器、通訊設(shè)備、計(jì)算機(jī)軟硬件、醫(yī)藥、精細(xì)化工等行業(yè)內(nèi)，激烈的市場競爭將導(dǎo)致跨國公司投資在我國以新設(shè)方式進(jìn)行投資的規(guī)模不會再持續(xù)增長。
本文根據(jù)各個(gè)上市公司的資本密集程度、技術(shù)水平含量、行業(yè)進(jìn)入壁壘(非政策性)、可合資但對外資獨(dú)資的限制性措施、國內(nèi)市場競爭強(qiáng)度、國內(nèi)市場容量潛力、銷售網(wǎng)絡(luò)健全程度、現(xiàn)代企業(yè)制度、公司管理效率、是否具有壟斷性或特色資源以及其它因素(如股權(quán)分散程度、企業(yè)性質(zhì))等11項(xiàng)指標(biāo)針對上述制造業(yè)中各個(gè)上市公司與業(yè)內(nèi)大型跨國公司發(fā)生并購的可能性進(jìn)行了模糊評價(jià)，并就各行業(yè)內(nèi)上市公司發(fā)生并購可能性的大小進(jìn)行了排序。這些制造業(yè)內(nèi)A股上市公司如表1所示：
二、服務(wù)業(yè)
總體來看，服務(wù)業(yè)是我國參加WTO談判中頗費(fèi)周折的重要部分。根據(jù)談判結(jié)果，我國加入WTO后對外資在金融服務(wù)業(yè)、傳媒、旅游業(yè)、批發(fā)零售等行業(yè)均有3-5年的過渡期及嚴(yán)格的限制性措施。在過渡期內(nèi)，以發(fā)達(dá)國家跨國公司投資為主體的策略一般是在不超過股權(quán)限制比例的前提下進(jìn)行外資并購活動(dòng)；或者采用“先合資合作，然后伺過渡期和股權(quán)限制解除后才開展并購"這一方式。
為此，本文根據(jù)各個(gè)上市公司的技術(shù)水平含量、行業(yè)進(jìn)入壁壘(非政策性)、可合資但對外資獨(dú)資的限制性措施、國內(nèi)市場競爭強(qiáng)度、國內(nèi)市場容量潛力、銷售網(wǎng)絡(luò)健全程度、現(xiàn)代企業(yè)制度、公司管理效率、是否具有壟斷性或特色資源以及其它因素(如股權(quán)分散程度、企業(yè)性質(zhì))等10項(xiàng)指標(biāo)針對上述制造業(yè)中各個(gè)上市公司與業(yè)內(nèi)大型跨國公司發(fā)生并購的可能性進(jìn)行了模糊評價(jià)，并就各行業(yè)內(nèi)上市公司發(fā)生并購可能性的大小進(jìn)行了排序，如表2所示：關(guān)于A股上市公司的實(shí)證分析
從審批手續(xù)及談判成本來看，跨國公司投資的合作興趣逐漸從國有企業(yè)轉(zhuǎn)向民營企業(yè)。因此，民營上市公司與外資發(fā)生合資合作及并購的幾率較大。
從解決不良債權(quán)的角度來看，在外經(jīng)貿(mào)部、財(cái)政部和中國人民銀行聯(lián)合制定并發(fā)布的《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組和處置的暫行規(guī)定》及將陸續(xù)出臺的有關(guān)政策的支持下，信達(dá)、華融、長城、東方這四大資產(chǎn)管理公司手中所握住的A股上市公司股份，將很有可能成為外資并購的主要選擇對象。
根據(jù)前文的闡述，本文擬針對四大資產(chǎn)管理公司直接持股板塊和外資控股性板塊進(jìn)行分析：
一、四大資產(chǎn)管理公司直接持股板塊
各種政策表明四大資產(chǎn)管理公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓等多種方式向外資轉(zhuǎn)讓上市公司股權(quán)將成為一種趨勢。通過這種操作思路，四大資產(chǎn)管理公司可以有效地盤活資產(chǎn)并交易中獲取相應(yīng)的收益。因此，在以四大資產(chǎn)管理公司作為中介而進(jìn)行的外資并購活動(dòng)中，四大資產(chǎn)管理所直接持有股權(quán)的上市公司將首當(dāng)其沖(具體如表3所示)。
1目前為東方持有，但信達(dá)亦擬持有15%。
2分別為信達(dá)、東方、華融的持股排名
資料來源：根據(jù)《新財(cái)富》分析整理，2001.10
(2)具有重大影響外資股東的上市公司板塊
在A股市場中，通過法人股、B股等方式直接持有上市公司股權(quán)的股票約有30家左右，本文稱之為具有重大影響外資股東的上市公司板塊。進(jìn)一步看，在這些上市公司中，如果剔除那些香港中資企業(yè)以及港臺中小型公司作為外資股東這一群體，則只剩下12家A股上市公司，本文稱之為具有控股性跨國公司股東的上市公司板塊；在這12家公司中，外資控股性公司一般都是國際上相應(yīng)行業(yè)內(nèi)的排頭企業(yè)(如福特、阿爾卡特、皮爾金頓等)，其資金來源一般都是歐美等主要發(fā)達(dá)國家。因此，本文認(rèn)為，這一板塊屬于真正意義上的跨國公司外資股。
第一，具有控股性跨國公司股東的上市公司板塊
這一板塊共有12家上市公司，具體如表4所示。此類上市公司中的外資股東多是通過B股增發(fā)以進(jìn)行戰(zhàn)略投資、協(xié)議取得非流通股份等多種途徑取得在股權(quán)結(jié)構(gòu)中的控制性股東地位，其目的多是看好中國市場的龐大潛力。另外，根據(jù)這些上市公司的行業(yè)分布、我國在“入世"談判中所做出的承諾以及隨后進(jìn)行的相關(guān)法律、法規(guī)及各種政策的修訂原則，此類中的跨國公司股東將可能利用本身在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的控制性影響，并以上市公司作為實(shí)施主體，在同行業(yè)及相關(guān)的上下游行業(yè)中進(jìn)行一系列的并購活動(dòng)。
資料來源：巨靈信息系統(tǒng)
第二，具有控股性港資股東的上市公司板塊
這一板塊共有運(yùn)盛實(shí)業(yè)、遠(yuǎn)東股份等20余家上市公司。此類上市公司中的外資股東多屬于中小規(guī)模的港資企業(yè)，其中部分更是具有中資背景。從這些港資股東的投資策略來看，由于它們在相應(yīng)實(shí)業(yè)內(nèi)的國際競爭力較發(fā)達(dá)國家的跨國公司巨頭而言要弱小的多，因此，在適當(dāng)?shù)臈l件以及獲取可觀投資收益的前提下，其中部分港資股東進(jìn)一步向同業(yè)內(nèi)跨國公司轉(zhuǎn)讓手中A股上市公司股份的可能性較大。我國A股市場中外資并購持續(xù)發(fā)展的主要障礙
盡管以發(fā)達(dá)國家內(nèi)跨國公司投資為主體的外資并購活動(dòng)在我國具有十分廣闊的發(fā)展?jié)摿Γ捎谖覈谡摺⒎伞⒓夹g(shù)吸納、管理文化、遵循國際慣例以及企業(yè)競爭力等諸多方面與國際上存在著巨大的差距。因此，在我國加入WTO后的2-3年內(nèi)，我國在很多環(huán)節(jié)上還制約著外資并購在我國A股市場中的蓬勃發(fā)展。其主要問題：根據(jù)WTO的原則和我國的法律法規(guī)現(xiàn)狀，主要的障礙表現(xiàn)在市場準(zhǔn)入，外商并購國企的審批制度等方面，有關(guān)外資并購操作的法律和政策基本還處于真空狀態(tài)。
此外，我國上市公司的并購，主要是通過轉(zhuǎn)讓大宗的非流通股來實(shí)現(xiàn)。由于缺乏公開競價(jià)的市場條件，非流通股的交易定價(jià)取決于當(dāng)事人的協(xié)議，這就產(chǎn)生了協(xié)議作價(jià)對雙方投資者利益的向背問題。信息不對稱加上我國企業(yè)中政企不分，降低了交易效率。上市公司重組中過去較多的虛買虛賣和假做利潤，也降低了外資對其資產(chǎn)和價(jià)值觀評估的信任。
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