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商務周刊記者/寧南
張憲盯著“郵通B”K線圖喃喃地說：“該給政策了，不然這B股咋辦？”
今年3月份，張憲響應證監會“2-19”對個人投資者開放B股的號召，通過一個做基金經理的朋友，1萬美元殺了進去。當時這種先知先覺給他帶來了前所未有的戰績，選中的5只 股票大仰角往上跑，1萬美元變成了7萬。
“6-1過后，B股開始掉了。根據我在A股的經驗，沒理那些股評，感覺一定是莊家在震倉。媳婦要我賣掉，我堅決捂著。可越捂越臭，唉！現在只能等消息了。”張憲不想走，繼續在B股里撲騰。他堅信還會有“2-19”那樣的春暖花開，“證監會不會是隨隨便便開放B股套錢吧？”
南方證券B股研究員楊冬梅對B股的評說，聽上去令人信心倍增：“近日出臺的許多政策，如連續下調外幣利率、外企上市、中外合資基金的籌備、印花稅的大幅下調，在入世大背景下，都是利好。”她認為前一段證監會要求B股自糾自查，從側面講也是管理層發展B股的信號。相信B股還有大發展，“B股那么便宜，投資價值很大的。”
然而事實如何？經過年初的瘋狂投機后，B股并沒有逐步恢復各方面期望的籌資功能，反倒是曾被長期套牢的境內外大資金競相出逃，B股成了一個散戶云集的“農貿市場”。而B股指數自6月1日見頂回落以來，已經下調了38%，目前運行趨勢仍是“云深不知處”。這一切，與“2-19”時證監會和各路“大腕”經濟學家對B股的豪言壯語形成了鮮明對比。現在，B股走得好嗎？
無路可逃
“看不到發展前途”，法國巴黎百富勤執行董事、總經濟師陳興動是B股成長的見證人和曾經的積極參與者，絲毫不掩飾對B股的失望。
“看不到發展前途”，法國巴黎百富勤執行董事、總經濟師陳興動是B股成長的見證人和曾經的積極參與者，絲毫不掩飾對B股的失望。不管怎樣解釋，他認為自己對B股的觀點一直沒有變：“B股是歷史上一個美妙的錯誤。當時并不知道中國的企業可以到海外去上市，所以有了一個A、B股的區分。B股就是讓外國人也能參與中國的股票市場，這是B股產生的歷史基礎。”
“后來中國的股票可以到海外去上市，在香港、紐約都可以，B股的功能就消失了。”陳興動認為這隨即又導致了一個政策制定者想不到的結果：“為了到海外上市，就要選擇一些比較好的、靚麗的企業。靚麗的企業都到國際市場上去了，好的企業在B股市場就很難見到。所以一直到今年2月19日以前B股活不起來。”
法國巴黎百富勤作為最早進入B股市場的境外投資機構，對B股的現狀看得比較透。“投資者認為B股企業沒有什么可以投的，而上市公司也沒有積極性把自己的企業放到B股。既沒有需求也沒有供給，B股市場就沒有意義。”
陳興動特別提到“2-19”：“從理論上講，既然把市場打開了，就應該改變B股上市的規則，把B股做大。否則你開它來干嗎？但到目前為止，B股沒有發展，只不過讓國人進去炒了一把，讓原來沒有機會逃脫出去的國外機構投資者，給了一個解套的機會。”
事實上，發展B股本身就是一個制度死結、一個矛盾。陳興動分析：“從國外投資者角度來講，除非把B股做成一個和A股一樣共同運行的、規模比較大的投資平臺，里面有能夠和A股企業相抗衡的企業，通過它們來把B股做大，否則B股就沒有生命力。”
“但做大后，未來是一個問題”，陳興動認為做不做大都是一個兩難選擇。
中國社會科學院經濟研究所研究員楊帆分析，如果擴容，總市值放大，將直接增加AB股合并的困難，甚至造成AB股市場長期并不了軌。如果因為B股市場的過渡性特征，而刻意在一定程度上限制B股市場的擴容，又必然導致B股市場重新低迷。于是，由于政策本身，B股一開始編織的就是一個“死結”。
對于目前市場上鼓噪的外企上市、合資基金等針對B股的利好，中國標準股份制咨詢公司總經理、著名股份制專家劉紀鵬接受記者采訪時也一一給予了否定：“沒有作用，至少沒有正的影響。基金管理公司、委托管理公司，對外開放，買什么品種，取決于這個基金是人民幣還是外幣性質。據我所知中外合資基金做的是人民幣業務，去的肯定會是A股。而外企上市上的也都是A股。”
劉紀鵬一直與證監會高層有著密切的關系，他認為目前B股的情況不具備融資資格。“假如管理層通過政策迫使合資基金買B股，基金經理可能或存在銀行、或變相地轉貸出去，也不會投資B股”，陳興動認為B股在這里是沒有機會的。指數走高了，股價提升了，B股市場完成了一輪典型的過山車行情后，現在看來深層次問題絲毫未變，卻和一幫散戶被吆喝進了“死胡同”。
“收編”B股
“現在關掉它的成本可能比以前要大，但我還是認為應該馬上關掉它。”不論政策制定者、管理者如何強調要激活B股、發展B股，投資機構怎樣期盼擴容B股、做大B股，B股的結局仍然折騰不出被合并這條命。但這條“殘喘”之路卻被決策層規劃的遙遙無期。證監會主席周小川已強調過多次，AB股5至10年內不會合并。
劉紀鵬的解釋是：“B股整體發展不理想，但還是要肯定。現在籌資功能變弱，既不能開的太大，也合并不了。事實上，合并不取決于證券市場，而是人民幣的自由兌換。只要人民幣資本項目下不能自由匯兌，B股就取消不了。”他認為合并B股，可能要比預想的快，“5年太遠，3、4年吧。”劉紀鵬沒有正面回答：“B股還是有投資價值的，就算長期投資吧。”
B股只能這樣“名存實亡”地運行下去？所以問題都只能讓散戶“扛”？
陳興動卻不這么認為：“在2月19日以前的研討會上，我是堅決要求把B股取消的。由于歷史原因，B股的市價才60億美元，這個成本很低，對中國這么大一個國家處理起來很容易。現在關掉它的成本可能比以前要大，但我還是認為應該馬上關掉它。”
陳興動設計了兩種方法：“第一種就是換股的方式。比如股民手中某企業的B股股票，要求在2003年前，按照人民幣，馬上換成A股股票的價格。假如說你的股票是每股1美元，相對A股股票每股14元人民幣，你賣掉可以得到6元人民幣的溢價，對你有好處。至于能不能賣出6元錢，那是市場的事。所有這個過程，你損失的是外匯。”
“第二種選擇就是如果你不愿意換股，強迫性選擇贖買。操作辦法就是通過企業，規定一個時間內該股票按照某個價格贖買。企業可以根據現在的水平，由政府批準它一筆外匯把這種股票贖買下來。如果這個股票買進來是1美元，可以按9元人民幣收購，股票市場價13元人民幣。你按收購價賣，你就吃虧，”陳興動相信這樣一來，大多數人愿意選擇第一種由市場引導的換股方式。
最后還剩下一種可能性就是企業無力購買，也換不出去，近乎垃圾股的B股，可以按市場價來做。你多少錢把B股賣出去，國家答應你按這個錢到銀行換回你的外匯。“我個人估計，120億美元規模的B股，從外匯的角度講，中國最多拿出40個億，也就是30%-40%，就可以把B股解決。”
陳興動認為現在合并的難度是成本的擴大，但好處是外匯還在國內，投資B股并未導致居民外匯儲蓄存款的絕對額下降，換句話說并未使外匯流失，起碼95%還在中國人手中。他的判斷是；“B股問題不能再拖了。”那種任B股自生自滅的無為政策，只能導致國人怨氣的上升，對市場信心的喪失。
政策失誤的檢討
“B股最大的風險就是政策風險。”
陳興動回憶：“1993年有了H股和海外股，B股籌資功能縮小，失去了吸引力。1998年我參加證監會在倫敦召開的中國資本市場研討會，周正慶在會上一而再、再而三地講，B股是大有作為的，證監會一定要有所作為。1998年以來沒有什么作為。可以說一直到今年2月19日前都是無為政策。”
2月19日，決策層突然放開B股，要激活市場，發展B股，市場開始蠢蠢欲動。當時證監會首席顧問梁定邦的評價是：“B股是個很危險的市場。”果然，由于政策人為地設置了兩個開放時間，2月19日和6月1日，使一部分人就先富起來了，2月19日之前介入者是獲利者，6月1日之后成了送錢者。而決策層許諾的擴容、B股基金卻自此杳無音信。
某著名證券研究專家向記者分析了決策層此次開放B股市場的敗筆所在：“發展B股市場，恢復證券市場的籌資功能，那么我們的政府又拿什么樣的制度和機制來保證上市公司給投資者以豐厚回報，保證資金不被‘扶貧’和‘揮霍’，不會重蹈A股市場圈錢的悲劇再上演？政府是不是在AB股開放之前就應該完成監督機制和管理制度的設置？我們B股市場本身的缺陷已經相當多了，為什么不耐心地做一些基礎工作而急于開放呢？一開放，就什么問題都能解決嗎？”
“開放B股市場，使之不斷地發展壯大，最終達到AB股合并，政策目的是正確的，但政策實施后，其效果是不理想的，原因就在于沒有耐心去做基礎工作，太急功近利。政府的政策應保持均衡和連續性，需要建立相應的政策傳導機制，降低對市場行情波動的影響，同時要規范政府信息披露制度，減少人為性和隨機性，要用有計劃地定期發布信息代替講話制度。B股市場開放了，股指漲上去了，以后怎么辦？是不是漲兩個月，再下跌2年到3年，成交量再次回到以前的低迷？不知道政府現在有沒有像樣的政策組合和機制，來保持B股市場的長期、平穩、適度的活躍，以保證政策目標的實現。”他指出各方面應該對此次政策失誤有所檢討。
其實在B股問題上，決策層一直犯著自相矛盾的錯誤。11月5日，中國證監會副秘書長汪建熙說，中國政府正在考慮成立認可本地機構投資者(QDII)機制，以容許在資本賬項未完全開放的情況下，國內投資者往海外資本市場進行投資。而他談話中所指的“海外資本市場”在當前即指香港證券市場。而就在今年3月，H股市場風起云涌，低位反轉，吸引大量的B股投資者時，中國證監會禁止大陸居民不得將外匯帶出中國大陸，并采取了非常嚴厲的措施對這些資金進行截流。與現在的論調，前后相差不過幾個月的時間，而且出現在B股對內開放政策完全失敗的情況下，使B股投資者更加迷惑，摸不清方向。陳興動直言：“B股最大的風險就是政策風險。”
“政策設計不能一廂情愿。不要想著‘我要什么？’、‘大家要給什么？’，要放在中立的角度。”陳興動認為：“政策制定者在時間上要有前瞻性，至少要有5年。要考慮政策對其他方面的影響，特別是出現反方向問題，這種政策要有抵消功能，尤其是大政策。而且政策討論過程中應該更廣泛地運用社會的力量。所有這一切，都是為了增強政策透明度，讓市場有一個明確的預期。”
“市場是一個有機系統，割裂一塊是活不成的。它是一個聯合一體的，有正式的、非正式的，能夠互相接受、互相協調。”陳興動給政策制定者們諫言：“看不見的手比看得見的手有效。而看得見的手只是對看不見的手的修正補充，而不能用看得見的手把看不得見的手消滅掉，或者根本不讓看不見的手起作用。”
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