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基本結論
在1500點市場底確立的情況下，2002年上半年的資金壓力較大，將繼續維持一種撤離的趨勢，但速度會逐步放緩。
明年上半年二級市場資金將大致維持在2500-3000億元左右，這大致相當于2000年7、 8月間的水平，當時的上證指數約在1900點左右。一級市場用于新股申購的資金減少更多，大致將維持在2500億元左右�！袷芨鞣矫媪α康闹萍s，明年銀行資金很難再大規模進入股市。
一、近期股市資金的變化情況
附圖給出了99年1月到2001年10月的客戶交易結算資金(客戶保證金)走勢。由于新股申購的影響，實際的客戶保證金余額呈現出尖銳的鋸齒狀，圖中的短虛線給出了一個5次多項式的擬和線，大致反映了客戶保證金變化的總體趨勢，而上下的兩條包絡線則分別反映了一級市場和二級市場的資金變化情況，兩條虛線之間的距離代表了一級市場用于申購新股的新增資金大小。另外，由于8月末到10月一直沒有新股上市，因此上包絡線無法反映近幾個月一級市場資金的變化情況，但是我們知道，11月以來，北京華聯、華能國際和山鷹紙業的申購凍結資金額分別為3684億、3149億和3034億元，與前幾個月相比，下降趨勢是明顯的，因此附圖中用一個虛線箭頭來大致表示近幾個月一級市場的資金走勢。圖中可看出，99年5.19行情啟動后，二級市場資金量便開始逐月上升，并且其速度越來越快，但這種加速的現象到2000年底便已經結束。2001年上半年以來，進入股市的資金依舊在上升，但速度已經開始有所回落，且在5月間達到頂峰。
一級市場資金的變化趨勢基本和二級市場相同，但上升的幅度較二級市場更大。在99年新股申購資金還停留在2000億元左右，到了2001年上半年其高峰期甚至達到8000億元以上，但其回落的速度也是驚人的，11月份已經到了4000億元以下，可謂盛極而衰。
受國有股減持以及央行查處違規資金的影響，7月份股市開始向下調整，與此同時，股市中的資金也開始呈加速減少趨勢。由于8月末一直到10月份都沒有新股上市，因此8、9、10月的客戶保證金余額基本反映
了最近二級市場的資金情況。8、9兩月的證券公司同業存放余額分別為4809和4013億元，其中絕大部分是客戶保證金，根據經驗，約占整個同業存放余額的90%，則8、9兩月的客戶保證金余額約為4328億元和3612億元，也就是說，整個9月，股市二級市場資金失血約716億元。
不過這種情況到10月份便發生了逆轉。根據央行的報告，10月份的客戶保證金余額約為3578億元。比9月末僅少了34億元，而同期居民儲蓄增加了566億元，比近幾月的平均增量多了約100多億元。這一方面是公務員加薪等因素使得收入提高，另一方面由于10月份國慶、中秋重疊以及其它一些因素使得10月的社會消費品零售額增長較快(同比增長10.5%)，而這又會使得儲蓄余額增幅減小。暫且假設兩者相抵，則10月份居民從股市撤離的資金約100億元。由此，企業的資金不僅沒有撤離，可能還多了幾十億。與此對應，10月份的金融機構各項貸款余額幾乎沒有什么增加，企業存款余額減少了196億，從方向上大致支持這一判斷。
應該說10月份的這一變化同10月23日國有股減持叫停不無關系。國有股減持叫停使得市場確立了底部的預期，而機構則將其作為一個減虧的機會，因此雖然趁機大量出貨，但資金卻并沒有繼續大量抽離。而居民的資金雖在變化幅度上不如企業那么大，但撤退的步伐卻更加穩定，如今后幾個月中沒有明確的大行情出現，不會有什么方向上的逆轉。
在后市不明朗的情況下，股市資金仍將保持撤離的趨勢，但速度已經放緩，這一方面是出于年底做賬的需要，如果強行撤出的話就會形成真實的虧損。另一方面也是由于國有股減持叫停使得人們產生了市場底的預期，而11月15日宣布的降低股票交易印花稅的政策使得這種預期進一步強化。但從另一方面看，由于股市資金很多來自銀行，年底也是銀行結帳的時期，該回的資金是必須要回來的，估計前幾個月已經撤離了大部分，但12月資金回籠的壓力依舊存在。
二、影響股市各類資金的變化趨勢分析
1、企業存款結構的變化
9月份企業的活期存款增加了320億元，而企業存款總額則增加了1054億元，活期存款增量只占全部存款增量的30%，而在正常情況下，這一比例一般在80%以上。這說明企業在9月份將大量的活期存款轉成了定期存款，一定程度上表明了企業對后市的悲觀看法，并且也削弱了企業可能進入股市資金的后備力量。
2、央行控制違規資金成效顯著
票據貼現和個人消費貸款是銀行資金進入股市的兩個重要渠道，并且這兩項貸款的增量在總貸款的增量中也占據了顯著的比重，合計平均占到總貸款增量的17.6%。
1999年6月10日再貼現率一次性由3.96%降到2.16%，商業銀行開展票據業務的積極性大為提高，票據貼現和再貼現業務得到了迅猛發展，其時恰逢5.19行情啟動，不可避免的，大量的銀行資金通過票據貼現的方式進入股市。
今年年初以來央行便強調要阻止違規資金進入股市。到了2001年7月26日更是嚴肅查處了沈陽部分商業銀行分支機構違規承兌貼現資金流入股市的行為及有關責任人，并發布了《中國人民銀行關于切實加強商業匯票承兌貼現和再貼現業務管理的通知》，成為7月以來股市調整的導火事件之一。
但事實上銀行的票據貼現業務并未因此而放緩，貼現貸款依舊是貸款總量增加的重要部分。市場也感覺央行查處違規資金有點雷聲大雨點小，但事實真是這樣嗎？
今年9月28日，央行悄無聲息地將再貼現利率由2.16%提高到2.97%，反映到10月份的數據上，當月的貼現貸款增量只有12億元，遠低于其余各月的平均值146億元，其直接后果就是當月的貸款增幅大幅回落，同比增長只有11.4%，當月只增加了16億元。相應的，10月份的M2同比增長率為12.9%，低于央行年初以來一直設定的13-14%的目標區間�？梢哉f，違規進入股市的資金在源頭上遭到了強力的堵截。
一般來說這種貼現資金進入股市主要是駐留在一級市場并試圖賺取一個無風險的利潤，由此我們可以判斷，一級市場的資金將會大幅減少。事實上，11月6日北京華聯的新股申購凍結款只有3684億元，比過去的經驗值6000億元少了有2000多億，而華能國際的申購凍結款更是跌到了3149億元，即便扣除基金網下申購時一些特別因素(10%資產凈值的申購上限以及20%申購定金的規定)的影響，凍結款也不可能超過3300億元，貼現資金的控制應該說是一個重要原因。
另外，我們還可以看到，個人消費貸款的增長并未受到很大的影響。個人消費貸款的主要部分是居民住房貸款，因此其增長和今年以來房地產市場的升溫是分不開的，但伴隨其中的一些無指定用途貸款也是股市資金增量中一支不可忽視的力量。由此，人行于11月5日又發布了《關于嚴禁發放無指定用途個人消費貸款的通知》，試圖對此同樣作出約束。但由前面的分析我們知道，單純的行政命令并不能有效地控制此類貸款的流向，如果個人消費貸款流入股市確實減少的話，那也一定是由于股市的預期收益不佳。
3、城鄉居民儲蓄
2000年5月以來，城鄉居民儲蓄存款的同比增長率一直處于上升趨勢，特別是今年10月份在M2增長率非常低的情況下，城鄉居民儲蓄存款的同比增長率卻再創年內新高13.8%。
很多評論都認為超過7萬億的居民儲蓄存款是我國資本市場發展最大的資金保證，甚至據此來計算股市資金的潛在供給量。但現實是在股市資金不斷失血的情況下，居民儲蓄卻不斷增加，而并沒有有效地轉化為投資。
儲蓄存款的增長率同名義利率之間有一個相當強的正相關關系，事實上，96年開始的連續降息措施對于5.19行情的啟動起到了重要的作用。而99年6月以后，名義存款利率就沒有再變化過，目前來看已經是明顯偏高了。由此，降息措施無疑會分流一部分儲蓄存款。不過由于股票市場的不明朗，到底有多少儲蓄資金能夠進入股市是值得疑問的。但另一方面，我國居民的投資渠道相當狹窄，只有有限的幾種，如存銀行、炒股、耐用消費品投資或是現期消費等。在這種情況下，只要降低利率，一定會有部分居民儲蓄資金進入股市。
4、企業自有資金
從道理上說，企業資金進入股市的重要且合規來源應該是其自有的閑散資金。但我們可以看出，2000年以來企業的利潤增長水平一直在下降，這必然會降低其自有資金的動員能力，同時也會減弱其獲得銀行貸款的能力。其實從這里也可以推斷我們上市公司業績的滑坡恐怕也在所難免，而這反過來會影響到未來股市的走勢，而減弱資金進入的意圖。
5、委托理財
統計顯示，截至9月底，上市公司通過券商的委托理財資金為250億，目前已收回80億。假設企業9月份撤回的500多億資金中有320億為委托理財資金(其余為自行投資)，并假設上市公司與非上市公司資金撤回的比例大致相同，則可以大致估計整個市場中企業通過券商的委托理財資金為1000億，綜合考慮已撤回的部分以及其它渠道的一些委托理財資金，估計9月底整個市場中尚未撤回的委托理財資金還有800億左右。根據前面的估計，10月份機構資金幾乎沒怎么撤離，而市場現在也沒有再繼續下跌，因此到目前為止(11月底)，估計市場中的委托理財規模仍舊保持在800億左右。
另外9月末估計券商的自營賬戶資金余額約為400億元左右，這里其實同時包括了券商自營和委托理財資金，可以大致估計其中300多億為委托理財資金，由此，這部分委托理財資金在9月底的倉位將在60%以上。根據公布的數據，9月份，基金的股票持倉比例大約在60%左右，而基金出貨一向比較堅決，因此其倉位應該比券商的委托理財要輕些，由此我們估計的委托理財60%以上的倉位是合理的，這反過來也對9月末800億左右的委托理財資金的估計提供了一個支持。
2000年以來，由于股市火爆，使得委托理財大大增加，但這幾個月來的市場下調使得委托理財成為虧損的最大來源，而這部分資金很大程度上都是今年上半年市場看漲時進入的，建倉成本較高，如今市場處于一個低位，如果強行撤離的話，必定會造成大量的實際損失，因此在市場底的預期下，今后這部分資金也很難全身而退，到了年底，券商的全部委托理財資金可能維持在700億元左右。
11月16日，證監會發布了《關于進一步加強股份有限公司公開募集資金管理的通知(征求意見稿)》，將對上市公司募集資金的使用作出嚴格規定，嚴禁將募集資金用于委托理財及貸款抵押，并擬在上市公司建立起募集資金的專戶存儲制度。由此，在源頭上也將對委托理財資金有一個很強的抑制作用。
后市依舊不明朗，除了無法撤回而繼續留在市場中的資金外，明年的增量估計會很小。另外，明年年初，券商的委托理財資金將面臨較大的還款壓力，因此明年上半年的委托理財規模還將繼續減小，估計將維持在500億元左右。
三、2002年上半年股市資金趨勢分析
2001年全年的通貨膨脹估計在0.7%左右，價格水平基本沒有什么增長，而8、9兩月的季調后環比消費價格指數已經出現了連續的負增長；工業品出廠價格指數從四月份開始同比一直處于負增長狀態。種種跡象都表明通貨緊縮又回來了。
面對持續走低的價格和2年多來沒有變化的利率水平，真實利率逐漸攀高，這必將影響企業的資金成本，降低投資，同時也不利于居民消費的擴大。10月份開始，信貸已經出現了緊縮的跡象，M2的增長率首次跌破了央行年初制定的目標范圍，這顯然不利于明年經濟增長目標的實現。
根據中央經濟工作會議的精神，明年金融工作的重點將是防范金融風險，努力降低銀行的不良貸款水平。
本次國有股減持暫停很大程度上可能出于對資金鏈斷裂后可能危及銀行資金的擔心。舊傷猶在，阻止銀行資金進入股市的措施應該會更加嚴厲。雖說在一個較高預期收益率的驅使下，銀行資金不可能被完全阻止住。但反過來，這里所要求的較高收益率在明年恐怕很難實現，由此可以判斷明年不會再有如2000年
5月以后銀行資金大規模進入股市的可能。
綜合前面對股市各種資金組成部分的分析和以上種種理由，我們認為明年上半年資金面明顯偏緊，若沒有特別的因素(如政策變化)使市場行情發生大的變化，股市資金將繼續維持撤離的趨勢，但速度會減慢，并逐漸趨于穩定。從數量上來說，明年上半年二級市場資金將大致維持在2500-3000億元左右，這大致相當于2000年7、8月間的水平，當時的上證指數約在1900點左右。一級市場用于新股申購的資金量受銀行信貸控制的影響，減少的幅度更大，很難再現“尖銳鋸齒”的形狀，大致將維持在2500億元左右。
(國通證券研發中心)
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