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國家級專家/華生
換手率誤區
判定中國股市泡沫過多、過度投機的主要依據，一是搞錯了的高市盈率，另一個就是高換手率。有人把我國A股市場股票的年換手率與西方股市相比較，得出了中國人賭博心理重
，換手率高的結論。其實，和假市盈率的誤區一樣，這里對換手率的分析同樣又犯了變換概念的錯誤。因為在前者，是用按總股本計算的每股盈利去除部分流通股的股價，在后者，則是離開了總股本，用占三分之一的流通股計算換手率去和西方總股本的換手率比較，這樣得出來的結果自然差之毫厘失之千里。類似的例子如夸說我國股市的總市值已居亞洲第二，以及用所謂證券指數來反映我國股市總體波動，這里所說的總市值是假定占三分之二的非流通股也按流通股價格計值，進而依此來計算股市指數。顯然，依靠這些沒有基本事實支持的數據和概念來做分析和解釋，是要出笑話的。
投資與投機
中國股市是否投機成風？股市的所有參與者人人心知肚明。不具有多少投資價值的股市當然投機盛行。只是其原因不能不究底里，張冠李戴，這樣只會妨礙人們尋找解決問題的正確途徑。
首先，投機與投資并非象看上去那樣是非分明。本來，計劃經濟從來只有投資沒有投機，而且是詳細計劃、周密論證下的投資，但其結果是把幾百億幾百億的寶貴資源扔進了沙灘和荒山里面去了。倒買倒賣，實現市場價值則被稱為投機倒把。因此投機是和違法犯罪連在一起的。那是我們這代中國人最初領會投機的概念。投機在中國的蓬勃發展，是在市場經濟即經濟生活的不確定性被改革開放引進來之后的事情。因此，當市場經濟已經被奉為正宗，再來認真問一句投機與投資這樣本來似乎是不言自明的概念，真讓中國人一下子困惑起來。
那么，投機與投資究竟有什么區別？人們談論頗多。本來，投資是指人們用投入和努力去獲取回報。投機是去碰運氣即賭不確定性。二者的區別是一清二楚的。問題在于市場經濟把不確定性引入了經濟生活，因而投資未必有獲，少投多獲或多投少獲都是常事。其實就市場經濟而言，凡事皆有風險，都是概率事件，投機和投資并沒有區別，都有賭的成分。所謂投資，人們通常在投入和產出或回報之間期待一種穩定性或規律性的聯系，用經濟學的語言來說，在其它條件不變的情況下，一定的投入預期或遲或早會有一定的回報。這種回報，應該是基本上會發生的大概率事件。人們看到這種規律性的聯系去投入，以期待日后的回報，一般認為就是投資。如果投入和回報之間沒有穩定性的聯系，二者之間的聯系靠碰運氣就被認為是投機。近年時興起來的風險投資，可以認為是介乎于投資與投機之間的東西，進一步模糊了二者之間的界限。在變幻莫測的股市中，投機與投資更始終形影相隨，孰優孰劣，難以分辨。但一個股市中，投機勢力整體上占上風，當然是不正常的現象，長此以往，必定會給經濟帶來負面的影響。經濟學研究的任務，就在于揭示這種投機盛行現象背后的經濟原因。
股市和賭場
這次股市的經濟學爭論中，有一個中國股市是否投機過度，因而象一個賭場的爭論。說清楚這個問題，恐怕要區分兩個層次。首先是一個普遍性的問題。如果說股票的一級發行市場，一般而言是投資場所，在一定意義上說，全世界股票的二級市場就是一個投機的場所，或者文雅地說，是人們不斷改變投資判斷和新人為舊人擊鼓傳花的場所。從資金流向上來說，只有一級市場發行募集的資金才真正流到上市公司(我國由于過去的計劃低價發行制度，這里也大約有一半的資金并沒有流向上市公司，而是留給了不勞而獲的搖號族)，二級市場是為一級市場上投資者能夠退出而設立的，這里的人們都是在做最終把股票流向別人的口袋，把錢流向自己的口袋的努力。馬克思分析的商品流通公式G-W-G’即為賣而買以達到獲取利潤的目的，在這里是千真萬確的真理。因此，僅就二級市場的參與者的行為孤立而言，他們只是在進行股票買賣炒作的金錢游戲，并不創造物質財富。在這個閉環中，只有金錢和股票在人們之間不斷交換，資本并不流向生產領域。中國的股市如此，西方股市也如此。股票二級市場對實物經濟的功能，是在交易行為之外發生的。因此，進入股市就有不確定性，就有賭的成分，作為個別投資者，視股市為賭場，無論在東方還是西方，都無可厚非。特別是在股市下跌，多數人都賠錢的時候，股市如賭市恐怕是他們真實的感受。但是，在經濟生活中，有時多數人的感受代表的不是真理而是錯覺。因此，很少有嚴肅的經濟學家會認為股市的功能是和賭場一樣。因為賭場是零和游戲。一人之所得必然是他人所失，而賭場維持成本即莊家本身的存在就注定了所有入場者在總體上是輸家，就如老虎機設計的概率使嘗試者在平均數上必輸一樣。而股市上大多數參與者都可以分享經濟成長和上市公司業績增長的成果。股市的調整也可以使多數人在一段時間內套牢和損失，但是股票并不是擊鼓傳花中那只燙手的山芋，人人避之唯恐不及。從長期趨勢上，經濟和股指總是波動上行，從而使大多數長期投資者或后續投資者受益。
其次，是關于中國股市特殊性的問題。中國股市流通股股價高高在上，結構也極不合理，恐怕是不爭的事實。但中國股市不只是流通股構成的，非流通股占了更大得多的比重，整體來考察，結構就不那么簡單了。如果粗略來劃分，在股市上基于經濟基本面的買入，可以被認為是投資行為，而基于與企業經營無關的消息面和技術面的買入，可以被歸為投機一族。當然投資碰上好運，馬上獲利出走或者投機不成蝕把米，炒股炒成了股東，被迫長期持有的情況也比比皆是。有一種說法是中國人賭博心理重，加上一些機構大戶惡性炒作，中小散戶盲目跟風，把垃圾股股價炒到天上去了，扭曲了投資理念，這不能不說是霧里看花的外行。炒作牟利全球都有，但靠炒作讓別人高價接貨，為自己火中取栗的欺騙，一次可以，多了是不行的，更不可能靠炒作把大多數垃圾股股價長期保持在高位，形成市場比價扭曲。中國股市其實有過績優發現的革命：當人們普遍發現績優股的龍頭如長虹、發展的長期持有能帶來穩定、高額回報時，市場上洋溢著理性投資的精神，而垃圾股鮮有人問津。只是在如長虹、發展之類的績優股風光不再乃至折戈沉沙，特別是許多老牌績優股如湖北興化、鄭百文集團等一夜間變成虧損大戶，眾多好中選優出來的上市公司，都不能擺脫一年盈、二年平、三年虧、四年ST、PT的命運，滬深股市中近半數公司都要靠重組而存活，這些血淋淋的教訓才使中國股市的投資者們學會“不理性”起來。與此同時，一個個烏鴉變鳳凰的重組奇跡給投機于垃圾股的人們以驚人的高額回報，賺錢和賠錢是最有說服力的教員，經過太多上述正反兩方面的經驗教訓，屢試不爽的理性投機打敗了總是碰壁的理性投資，中國股市的投資理念才在整體上被重新塑造。責難中國股市參與者們不看企業基本面的非理性投資，而沒有看到他們在既定的“政策市”中非凡的學習能力和理性投機的直覺，顯然是賞罰失當的評判。
看牌與換位
如果說基于基本面的買入是投資，那么，更公正地說，中國的資產重組改變的就是企業的基本面，而且改變的比其他任何方式都更全面、徹底——往往從內容到名稱都改變為一個完全的新股，是真正的“脫胎換骨”。當垃圾股的被重組和基本面改變已經成為普遍和規律性的現象時，我們甚至不能批評投資者熱衷于垃圾股是在做脫離基本面的投機。這種完全破壞市場經濟等價交換原則的所謂真重組在政策鼓勵下大行其道時，真正要檢討的顯然不是投資者的投機性，而是塑造了股市環境的政策投機性。有人說，中國股市連賭場還不如，是因為一部分人可以偷看別人的牌，因而太不公平。這么說出發點也許是好的，但顯然不太明白，在這個市場上究竟是誰最想看別人的牌和誰最怕別人偷看自己的牌。在中國股市上，最想看別人牌又最不怕別人看自己牌的是廣大中小投資者。他們的牌本來就是明牌，根本不怕別人看，也沒有人愛看，他們整天在打聽跟風，想偷看的是機構大戶等別人的牌。最怕別人看牌的是機構大戶等暗莊。要保護中小投資者的利益，不是要讓大家都把牌藏好，不許別人看，這樣恰恰是幫了倒忙。研究政府管制問題的成果早已闡明，維持公平秩序的最好辦法不是“藏”，而是“露”。因為越是暗牌越激發人們包括中小股民想偷看別人牌的欲望，越是有人為取得信息優勢而行賄受賄，挺而走險，這樣又使更多的管制成為必要，管制條文越多越細，漏洞也難免越多，從而形成管制升級的惡性循環。公平的最好辦法就是公開，不是藏牌而是露牌，即大大增加信息披露，讓大家都把暗牌變成明牌。這樣股市自然容易公平，同時又大大減輕了監管的工作量。
其實，中國股市規則混亂，投機盛行的主要原因與其說是因為“看牌”，不如說是緣于“換位”。即在相當一段時間內，我們給證券市場管理功能的定位不清，人們搞不清楚證券市場究竟為誰服務，證券監管部門究竟應該代表誰的利益，搞不清楚一共有多少部門對股市有發言權，裁判員和運動員位置的不斷變換使我們出臺的政策很難具有連續性和穩定性。
例如，當要求股市為國有企業脫困和融資服務時，上市政策就要服務于國有企業捆綁、搭車、圈錢的需要，以及考慮國有股變現以滿足國有出資人的需要；當股市為國家作為社會利益的代表服務時，股市政策又要為社會穩定服務，調節股指和不能實行下市制度都是為了社會穩定等目標；當政府把國有出資人和社會的正式代表兩種身份混而為一的時候，又要考慮出售國有股去解決社會保障基金的問題；當想到股市為廣大投資者特別是中小投資者服務時，股市監管又要追求公平規則的目標。當決策思想在國有出資人的利益代表、社會利益的代表和廣大投資者利益的代表三者之間不斷搖擺和換位時，規則的改變必然使其他市場參與者無所適從，產生埋怨和依賴情緒，股市就不可避免地具有強烈的“政策市”的特征。在“政策市”中，游戲規則常常根據政策需要而不斷改變，經濟分析不如內部消息，理性投資不如政策投機。“給政策”經常真正“化腐朽為神奇”，一文不值的瓊民源變成價值連城的中關村只不過是無數這類故事中的典型一例。多年來，計劃低價發行政策，轉配股、B股與A股同股同權流通政策，垃圾股重組再生政策等等這些天上掉下來的幾百億、幾千億的餡餅，使得市場中人們爭來斗去的那一點蠅頭小利(一個大型券商機構，一年下來的全部純收益，包括人們議論甚多的坐莊炒作收益，不過幾億)，相形之下實在是小巫見大巫。在這種大環境中，要弘揚投資理念，實在是太困難了。連老百姓都從他們的親身經驗中調侃出“炒股要聽黨的話”這種超經濟信條的時候，我們沒有辦法批評人們不重視經濟和企業基本面，而熱衷于投機。因此近年來，眾多的經驗教訓使各方面開始明確“政策市”要向“市場市”過渡，股市監管應當把廣大投資者的利益放在首位，盡管是嘗試性的開始，但實在是中國股市走向規范化的歷史性進步。
關于全民炒股
在股市的經濟學爭論中還有一個熱點問題是關于“全民炒股”。入場人數作為股市景氣的一個經驗指標，本來是證券營業部門口賣報人的生活體會：即股市門口冷冷清清，他買股；股市門口人聲鼎沸，他出掉股票，安心賣報。股市入場人數的多寡成為理論爭論的一個問題，聽起來多少有點奇怪。因為不管股市入場者們自己有多少慷慨激昂的理由，也不管他們客觀上作為中國證券市場的開拓者和實踐者們如何載入史冊，他們主觀上決不是因為崇高理想而是基于簡單的牟利動機進入股市的。“天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往”，肯定是股市聚散的人生寫照。因此，長期牛市的賺錢效應，必然吸引眾多階層竟相入市，相反，漫漫熊市的虧錢教訓，必然導致股市蕭條寂寞，乃至門可羅雀。古今中外，概莫例外。從這個意義上說，入場人數包括已經入場者參與交易的積極程度，是由股市大眾預期的升降趨勢自動調節的。換句話說，在經濟學上它是結果而不是原因。中國股市近年來入場人數不斷增加，交易活躍，是股市長期走牛，新高迭起的示范效應的結果。經濟學可以爭論股市屢創新高是否有經濟基本面的支持，而不是在股市賺錢效應下人們是否應當入市的問題。
結果一個有趣的現象是：中國股市泡沫過多，投機過度，風險太大，因而入市不宜，這是理論家苦口婆心的勸誡。但是股民們奮不顧身，接踵比肩，竟相跳入股海。苦海無邊，回頭是岸。誰要警惕呢？似乎是不言自明的結論。但是，理性投資于歐美低市盈率股市的中國高收入高智商又有海外經驗的人們普遍輸得頭破血流，而“無知盲目”的中國普通股民大眾則直到政府用外力干預之前著實享受了一回全球股市投資的綠洲，這是怎么回事呢？
系統風險很大市場風險很小
境外股市，風險在市場。且不說發展中經濟和新興經濟國家中股市如何跌蕩起伏，大喜大悲，就是西方發達國家的規范股市，盡管已經有百年歷史，監管系統成規，宏觀經濟政策微調有序，經濟尚在景氣、股市高漲之時，就不斷加息降溫，有識之士紛紛預警。經濟一旦有下滑跡象，又有降息刺激等政策恭候，但股市總體上的大起大落仍不能免。至于板塊和個股的變化，更是令人瞠目結舌。去年上半年引領新經濟潮流的科技股，不到一年股價跌去90%以上者比比皆是。多少年的血汗積累，多少千億美元的價值，都可以毫無商量地在一夜間蒸發。風險是股市的座右銘，波浪起伏是市場經濟的存在方式。這就是規范的股市和市場經濟的規范。
這樣一對照，中國股市人頭涌動，就一點也不奇怪了。因為與西方成熟股市的驚濤駭浪相比，它僅僅象一個安全習水的游泳池，屬于世界上市場風險最小的股票交易場所。從靜態上看，也許是繼承了中國文化中不患寡而患不均的傳統，中國股市堪稱世界上股價最平均主義的市場。與西方股市上股票價差幾十倍、幾百倍，最高最低價相差成千上萬倍乃至百萬倍(如幾百元一股與幾分錢一股的股票并行不悖，更不必說還有象巴菲特管理的那樣幾萬元一股的股票)不同，滬深A股市場上最高價與最低價的股價之差幾乎總在十倍以內，而絕大多數股票的價格都在七、八元到十七、八元，差價在一倍左右。而且由于所謂重組的存在，風水輪流轉，股價輪番漲，垃圾變黃金。從這個意義上說，中國股市是世界上最安全的股市投資，賺也賺不到多少，賠也賠不到哪去。從動態上看，在中國股市上，投資幾個月，能漲個10倍，或跌成十分之一、幾十分之一的股票，實在是絕無僅有。在西方成熟股市上這都決不稀罕。那種深度套牢的滋味，對于我們國內即使是經歷了所謂大風大浪的資深股民來說，也是只有耳聞。特別是由于處在真正的市場經濟環境中，企業的破產倒閉是家常便飯，因此股市上經常有好端端盈利的企業因債務鏈條斷裂而突然破產停牌，股票變得一文不值。而在中國，大一點的企業搞的都是“政策”破產，早該破產但沒指標的企業，長期茍延殘喘；銀行不起訴，法院不受理，地方不愿動。沒有破產的大環境，股市里的摘牌自然也難于出手。從ST、PT，到三番五次的下市警告和張榜公告，正常下市制度的實行變得比選標兵還難。勉強挑出個把企業下市，‘放生’促成了更多垃圾股的點石成金，犧牲的只是那些天真地相信下市警告、割肉而逃的中小投資者，被嘲弄的則是中國股市的公信力。因此，中國股市參與者和它的理論觀察者們不能不接受的現實是：中國股市確實市場風險太小，這是人們廣泛進入的真正原因。面臨著中國已經不可避免地要融入國際資本市場的大背景，渲染中國股市市場風險太大，實在是完全搞錯了對象。當然，中國股市的確具有很大的系統性風險，這是由中國股市的“政策市”決定的，但這是我們在后面要討論的具有完全不同性質的問題。
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